年报业绩高增长，通路产品持续发力

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 207.07 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 0.67 已上市流通A股(亿股) 0.42 总市值(亿元) 138.05 年内股价最高最低(元) 459.48/185.95 沪深300指数 4293 上证指数 3296 相关报告 1.《收入端持续高增长，通路产品快速放量-惠泰医疗业绩快报点评》，2022.2.25 2.《冠脉产品线高速增长，国际业务快速发展-惠 泰 医疗 业绩 预告 点 评》，2022.1.28 3.《核心产品市占率提升，市场推广与研发加速-惠 泰医 疗三 季报 点 评》，2021.10.29 4.《国产电生理耗材龙头，血管介入助力业务爆发-公司深度报告-惠泰...》，2021.10.6 袁维 分析师 SAC执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn 何冠洲 联系人 heguanzhou＠gjzq.com.cn 年报业绩高增长，通路产品持续发力 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 479 829 1,144 1,610 2,226 营业收入增长率 18.68% 72.85% 38.06% 40.73% 38.27% 归母净利润(百万元) 111 208 292 407 559 归母净利润增长率 34.15% 87.70% 40.32% 39.55% 37.35% 摊薄每股收益(元) 2.216 3.119 4.376 6.107 8.388 每股经营性现金流净额 2.96 2.35 3.53 5.33 7.93 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.06% 11.69% 14.44% 17.25% 19.76% P/E N/A 89.78 47.32 33.91 24.69 P/B N/A 10.50 6.83 5.85 4.88 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简述  2022年3月10日，公司发布2021年年度报告。2021年公司实现收入8.29亿元，同比+73%；实现归母净利润2.08亿元，同比+88%；实现扣非归母净利润1.68亿元，同比+71%；  分季度来看，2021年Q4公司实现收入2.35亿元，同比+50%，归母净利润0.46亿元，同比+17%，扣非归母净利润0.22亿元，同比-32%。 经营分析  全年收入高速增长，通路类产品发力迅猛。公司2021年围绕战略发展规划方向，积极发挥研发、技术、质量、产品、市场、渠道等多方面经营优势，全年实现了高速增长。主营业务中，电生理业务实现收入2.33亿元（+46%）；冠脉通路类业务实现收入3.82亿元（+97%）。国内电生理业务如期实现了从二维到三维的突破，并建立了三维产品良好的市场品牌，血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率也进一步提升。  研发费用率增长显著，部分项目陆续进入临床。公司2021年全年净利率达到23.51%（+1.78pct），管理费用率6.65%（-1.60pct），收入增长带来的规模效应显著。公司全年研发费用率16.28%（+1.28pct），2021年Q4研发费用增长尤为明显，体内研发项目增加且进入临床阶段的项目增多，为公司长期增长空间打下良好基础。  区域集采中标结果良好，通路类产品高增长趋势有望延续。公司2021年参加了多个区域带量采购的招标，在冠脉球囊、导引导丝、导引导管等多个产品的中选结果中表现优异，由于当前公司在国内市占率提升尚存在较大空间，未来通路类产品高增长趋势有望延续。 盈利调整与投资建议  我们认为公司在电生理和血管介入领域产品技术领先，未来有望维持国产龙头地位，逐步抢占外资企业市场份额。预计公司2022-2024年归母净利润2.92、4.07、5.59亿元，同比增长40%、39%、37%，EPS分别为4.38、6.11、8.39元，现价对应PE为47、34、25倍，维持“增持”评级。 风险提示  医保控费政策风险，在研项目推进不达预期风险，募投产能建设进度不达预期风险，汇率波动风险。 050100150200250300350400160.48206.02251.56297.1342.64388.18433.72210 310210 610210 910211 210220 310人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 惠泰医疗 沪深300 2022年03月10日 医药健康研究中心 惠泰医疗 (688617.SH) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 全年收入高速增长，通路类产品发力迅猛  公司2021年围绕战略发展规划方向，积极发挥研发、技术、质量、产品、市场、渠道等多方面经营优势，巩固医工结合的优势，进一步加大新产品、新技术研发投入，并不断加大市场开拓力度，全年实现了高速增长。  主营业务中，公司电生理业务实现收入2.33亿元（+46%）；冠脉通路类业务实现收入3.82亿元（+97%）；外周介入类业务实现收入1.19亿元（+81%）；OEM业务实现收入0.89亿元（+51%）。国内电生理业务如期实现了从二维到三维的突破，并建立了三维产品良好的市场品牌，血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率也进一步提升。  分地区来看，境内业务实现收入7.44亿元，占总收入比例达到90%，同比+77%；境外业务实现收入0.79亿元，占总收入比例达到10 %，同比+35%。在国外疫情严峻，重点市场手术量受影响的情况下，境外增速相比国内略低。 图表1：2017-2021公司营业收入及增速 图表2：2017-2021公司归母净利润及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  从分板块毛利率来看，仅冠脉通路类产品毛利率略有下降，其余业务板块毛利率均呈现稳中有升趋势，推测主要原因系部分冠脉通路类产品国内带量采购中标后放量较快。 图表3：2017-2021公司收入结构变化 图表4：2017-2021各业务毛利率变化 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 研发费用率增长显著，部分项目陆续进入临床  公司2021年毛利率达到69.49%（-0.87pct），主要系较低毛利率的通路类产品收入占比提升；全年净利率达到23.51%（+1.78pct）。公司全年销售费用率23.69%（-0.04pct）；管理费用率6.65%（-1.60pct），收入增长带来的规模效应显著；研发费用率16.28%（+1.28pct），2021年Q4研发费0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567892017A2018A2019A2020A2021A营业收入(亿元)收入增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.52017A2018A2019A2020A2021A归母净利润(亿元)收入增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A电生理冠脉通路类外周介入类OEM40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2017A2018A2019A2020A2021A电生理冠脉通路类外周介入类OEM 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 用增长尤为明显，公司体内研发项目增加，且部分项目进入临床阶段，为公司长期增长空间打下良好基础。 图表5：2017-2021公司利润率变化 图表6：2017-2021公司费用率变化 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 区域集采中标结果良好，通路类产品高增长趋势有望延续  公司2021年参加了多个区域带量采购的招标，其中包括：1）四川等六省二区联盟、京津冀新及新疆兵团联盟、上海、福建、江苏、安徽开展的冠脉球囊带量采购项目；2）江苏、内蒙古等十三省区联盟、江西等九省联盟、广东省广州市等十市联盟开展的导引导丝带量采购项目；3）江苏、江西等九省联盟、广东省广州市等十市联盟开展的导引导管带量采购项目，以上项目均获得中选资格，由于当前公司在国内市占率提升尚存在较大空间，未来通路类产品高增长趋势有望延续。 风险提示  医保控费政策风险：目前公司产品中，冠脉球囊、导丝和导管已经开始纳入省级带量采购试点，若未来带量采购的范围进一步扩大、公司产品的价格下滑幅度过大，或者公司未能在带量采购中中标，将可能对公司业绩造成负面影响。  在研项目推进不达预期风险：若公司电生理及血管介入在研项目推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险。  募投产能建设进度不达预期风险：若募投的血管介入器械产能建设进度缓慢，未能及时开工生产，可能会影响公司产品销售速度。  汇率波动风险：公司存在向境外购买原料，并向国外市场销售产品的情形，若汇率发生波动，可能影响公司当期经营业绩。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017A2018A2019A2020A2021A毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017A2018A2019A2020A2021A销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 404 479 829 1,144 1,610 2,226 货币资金 74 120 310 411 617 970 增长率 67.1% 18.7% 72.8% 38.1% 40.7% 38.3% 应收款项 51 47 43 109 153 212 主营业务成本 -118 -142 -253 -349 -481 -659 存货 143 145 263 287 382 506 %销售收入 29.2% 29.6% 30.5% 30.5% 29.9% 29.6% 其他流动资产 7 37 937 853 779 705 毛利 286 337 576 795 1,129 1,567 流动资产 274 350 1,553 1,660 1,932 2,392 %销售收入 70.8% 70.4% 69.5% 69.5% 70.1% 70.4% %总资产 48.9% 59.5% 77.2% 73.8% 72.4% 73.7% 营业税金及附加 -4 -7 -8 -11 -16 -22 长期投资 13 33 121 121 121 121 %销售收入 1.1% 1.4% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 133 155 245 405 546 655 销售费用 -89 -114 -196 -263 -362 -490 %总资产 23.8% 26.3% 12.2% 18.0% 20.4% 20.2% %销售收入 22.0% 23.7% 23.7% 23.0% 22.5% 22.0% 无形资产 105 34 40 49 57 64 管理费用 -33 -40 -55 -69 -89 -114 非流动资产 287 238 460 588 736 852 %销售收入 8.2% 8.3% 6.7% 6.0% 5.5% 5.1% %总资产 51.1% 40.5% 22.8% 26.2% 27.6% 26.3% 研发费用 -70 -72 -135 -183 -258 -356 资产总计 561 589 2,013 2,248 2,668 3,244 %销售收入 17.4%