固德威首次覆盖报告：组串式龙头高成长，拓展储能与户用赛道

首次覆盖，给予“增持”评级。预计2021-2023年EPS分别为3.20、8.60、12.20元，参考可比公司估值，给予2022年60倍PE，目标价516元。 光伏逆变器国产市占率持续提升，拓展储能逆变器发展第二增长力。光伏逆变器是光伏发电系统的核心部件之一，受益于新能源装机需求快速增长，逆变器需求旺盛。近年来，全球逆变器市场集中度快速提升，国产市占率持续提升。海外市场价格容忍度高，盈利能力强势。伴随IGBT等原材料短缺影响减弱，国产替代有望继续加速。储能逆变器与光伏逆变器技术相通，渠道共享，价值量显著提升。储能市场快速发展，储能逆变器有望成为逆变器厂商第二增长动力。 公司专注组串逆变器，积极布局储能与户用双赛道。公司主要产品逆变器产品线品类齐全，专注技术研发，品质领先，并已与各类分销客户建立合作，构建全球营销及售后渠道，打造产品、品牌、渠道三位一体壁垒。光伏方面，公司全部产品均为组串式逆变器，具有转化效率高、性能安全可靠等特点，专注中小功率段，享受产品高溢价，并积极开发大功率产品，拓宽应用领域。储能方面，公司布局逆变器与整体解决方案，出货量快速增长，收入占比和毛利率均处于行业领先地位。此外，公司积极把握户用高增长赛道，新设立昱德新能源从事户用光伏业务，渠道资源丰富，业务有望实现快速成长。 催化剂。关键原材料加速释放、下游装机需求大规模启动。 风险提示。海外疫情影响装机的风险、海外贸易保护。 1.光伏逆变器：需求快速增长，原材料短缺影响减弱 1.1.逆变器是光伏发电系统的心脏 光伏逆变器是光伏发电系统中重要的核心部件之一。光伏逆变器是太阳能光伏发电系统的心脏，其将光伏发电系统产生的直流电转换为生活所需的交流电，其转化效率直接影响光伏系统的发电效率。光伏逆变器主要由输入滤波电路、DC/DCMPPT电路、DC/AC逆变电路、输出滤波电路、核心控制单元电路组成，产业链上游主要是IGBT等电子元器件供应商，下游为EPC承包商，集成安装商和终端电站业主等客户群体。 图1：光伏逆变器产业链 光伏逆变器按技术路线及功率水平可分为集中式、组串式、模块化和微型逆变器等。不同逆变器类型在功率等级、安全等级等多方面有所不同，在主要应用场景有所差异。集中式逆变器单个逆变器功率等级较高，主要应用于光伏电站等集中发电场景；组串式逆变器、模块化逆变器功率等级跨度较大，应用场景既可以包括集中式发电场景，也可以包括分布式发电场景；微型逆变器由于单个逆变器功率等级相对较低，安全系数高，主要应用于户用、小型工商业等分布式场景。 表1: 1.2.光伏平价需求增长，产业链产能加速释放 “碳达峰”强化能源目标，新能源发电进入加速期。习总书记在气候雄心峰会上强调，到2030年,我国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，结合此前关于2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”的重要讲话，标志着我国非化石能源尤其是以光伏、风电为代表的新能源将成为未来能源增长的中坚力量。我们测算，中性预期下，到2050年，光伏年均新增装机规模将达到192.88GW，总装机量将达到4396.06GW，发展有望进入加速期。 表2:预测到2050年光伏新增装机量可观 光伏装机快速增长，传统市场增长强劲，新兴市场贡献增量明显。近年来，光伏技术进步使得装机成本不断下行，带动光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大。预期中国、欧洲以及美国市场增长动力强劲，南美、中东、北非等新兴市场贡献增量明显，光伏需求仍将继续保持高速增长，2021年全球新增装机量有望超过170GW，2022年新增装机量有望达240GW。 表3: 图2：2022年国内光伏装机乐观预测将达90GW 图3：2022年全球光伏装机乐观预测将达240GW 硅料产能持续释放，支撑光伏产出快速增长。21年四季度以来，新增硅料产能爬坡顺利，大全能源（3.5万吨）、通威股份（2*5万吨）、保利协鑫（2万吨颗粒硅）新增产能爬坡稳定；并有多家厂商宣布多晶硅扩产计划，信义晶硅（6万吨），合盛硅业（20万吨），江苏阳光（10万吨），持续利好行业原材料供应。预计2022年硅料有效产出将达82万吨，有效支撑下游约300GW的组件供应。到2022年底，硅料整体产能有望达到120万吨，将支撑光伏产出快速增长。 表4: 中长期看，光伏行业发展前景广阔。从长期发展趋势来看，光伏平价所带来的全球能源格局转型之大势已定。多家能源研究机构预测，未来10、20、30年，全球光伏渗透率将达到15%、20%、40%，较当前光伏行业的发展速度和发展空间将大幅提升，光伏行业的发展终将一往无前。 图4：中长期看，全球光伏行业发展前景广阔 1.3.海外市占率提升，组串式已成趋势 全球逆变器市场集中度不断上升，中国企业出货量占比持续提升。据WoodMachenzie，2020年全球逆变器市场CR10出货量为80%，以SMA、PowerElectronics和Fimer三家企业为代表的老牌欧洲逆变器势力，合计占据约16%市场份额。近年来，中国逆变器龙头企业全球市占率持续提升，2020年全球光伏逆变器企业出货量Top10中国内企业占6席，合计占据全球光伏逆变器出货量60%的市场份额，其中华为和阳光电源构占全球出货量的23%和19%，古瑞瓦特和锦浪科技均占全球出货量的5%，固德威和上能电气均占全球出货量的4%。预计2021年中国逆变器全球市占率有望达到70%。 图5：全球逆变器市场集中度不断上升 图6：2020中国企业top6占全球市场份额的60% 图7：中国逆变器龙头企业市占率持续提升 受益光伏需求高增，逆变器市场发展迅猛。全球光伏装机规模快速增长，光伏逆变器需求逐年提升，考虑10年的使用替换周期，预计至2024年，全球逆变器新增及替换需求将达到392GW，对应市场空间有望达1000亿元，未来三年将持续保持20%以上的需求增速。 图8：逆变器市场需求持续高增 格局持续改善，竞争烈度已然弱化，行业剩者为王。多年淘汰赛剩者为王，大量逆变器企业被淘汰，剩余企业均为在研发、销售、管理各方面较为出类拔萃的企业，而光伏市场总体呈现持续增长趋势，而且在平价上网来临后，行业的降价压力逐渐减轻，目前行业竞争烈度已经大幅弱化，毛利率稳定，甚至略有上升，企业盈利能力得到保证。 图9：逆变器龙头企业毛利率较为稳定 分布式光伏市场主要在海外，对价格容忍度高，价格压力小，盈利能力高。分布式光伏市场主要在欧美等发达国家，本身有较高的电价，以目前的光伏装机成本来说，实现更低的用电成本是非常容易的，因此海外客户对于目前的光伏装机成本较为满意，对组串式逆变器的降价要求较小。因此，主打海外市场的逆变器厂家，其逆变器价格已经长期维持在较高的水平。 图10：海外户用逆变器单价十分高昂（美元/W） 生产在国内，产业链配套齐全，成本较低，盈利能力好。我国已经构建了较为完备的供应链体系，生产效率较高，成本全球领先。逆变器所用到的主要零部件如结构件、电感、电容等，基本能够在中国完成配套采购，仅少数部件依赖进口。因此考虑比较优势，中国逆变器的生产成本全球领先，在海外市场销售拥有较好的盈利能力。 图11：主要厂商逆变器毛利率国外比国内高约20pct 分布式天然用组串式逆变器，大型地面电站也呈现出组串式趋势。分布式由于规模较小，一般采用组串式逆变器。从2020年开始，大型地面电站也大量采用组串式逆变器，原因在于组串式逆变器呈现大功率化趋势，单位价格的快速下降，性价比显著提升。目前组串式大机功率已达到250kW左右，与集中式逆变器差价从0.1-0.2元/W下降到0.01-0.02元/W。从成本端考虑，集中式逆变器由于单机功率较大，实际采用的是非标元器件，而组串式大机功率与传统UPS等功率段一致，元器件为通用件，有更大的成本下降空间。2021年中国光伏逆变器市场中，组串式逆变器依然占据主要地位，占比为69.6%。受益于技术迭代和加速降本，未来组串式逆变器渗透率有望持续提升。 图12：组串式逆变器渗透率持续提升，是逆变器主要增长类型 1.4.IGBT短缺影响减弱，产能利用率有望提升 IGBT等原材料短缺影响减弱，国产替代加速。以IGBT为主的半导体器件占逆变器成本约10%~15%左右。近年来，随着5G手机和电动汽车的快速增长，芯片需求大增，产能无法匹配需求，导致市场芯片极度紧缺。自2015年以来，我国IGBT自给率超过10%并逐渐增长，预计2024年我国IGBT行业产量将达到0.78亿只，需求量约为1.96亿只。我国IGBT行业仍存在巨大供需缺口。近年来，伴随国家相关政策中提出核心元器件国产化的要求，国产替代持续加速，自给率有望加速提升。 图13：功率半导体约占逆变器总成本11% 图14：中国IGBT自给率不断提升，国产替代加速 IGBT短缺影响减弱后，国内逆变器厂商产能利用率有望进一步提升。 按固德威的产能计算基础天数260天，实际生产中可增加生产班次，产能利用率弹性大。2017年度公司逆变器产能利用率为123.3%，主要系2017年公司增加老化电源设备，并根据订单需求适当增加生产班次所致。 根据国内行业生产特点，产能不是生产的主要制约因素，国内逆变器厂商产能利用率弹性大，产量大于产能具有合理性。预计未来随着IGBT短缺的影响减弱，公司产能利用率将进一步提升。 图15：逆变器厂商产能利用率弹性大 2.储能逆变器：市场潜力巨大，发展第二增长力 2.1.储能应用场景广泛，市场潜力巨大 储能应用场景广泛，市场空间巨大。储能是指，将电能转化为动能、势能和化学能等其他形式的能量储存起来，在需要时释放。储能应用于电网输配与辅助服务、可再生能源并网、分布式及微网以及用户侧各部分。 1）电网输配和辅助服务，储能技术主要作用是电网调峰、加载以及启动和缓解输电阻塞、延缓输电网以及配电网的升级； 2）可再生能源并网，储能主要用于平滑可再生能源输出、吸收过剩电力、减少“弃风弃光”以及即时并网； 3）分布式及微网，储能主要用于稳定系统输出、作为备用电源并提高调度的灵活性； 4）用户侧，储能主要用于工商业削峰填谷、需求侧响应以及能源成本管理。 图16：储能应用场景广泛 “碳中和”背景下，新能源装机和发电渗透率持续提升，储能需求快速增长。传统的电力系统中，电能输出曲线相对稳定，而由于可再生能源发电具有明显波动性，渗透率提升对电网负荷产生新的考验。在此背景下，配置储能将有效平滑可再生能源输出、吸收过剩电力、减少“弃风弃光”以及即时并网。以德国为例，在高峰期，太阳能+风能的合计发电占比已接近70%，其主要依靠抽水蓄能、煤、石油和天然气等其他能源进行辅助，完成电网的调峰调频，保证电网的正常负荷。 图17：德国新能源发电占比较高，依靠其他能源辅助完成调峰调频 储能市场快速爆发在即。受益新能源装机配储需求快速增长，储能经济性逐步提升，储能渗透率将持续增长，同时配储比例和配电时长将逐步提高，综合考虑发电侧、电网侧以及用户侧三储需求，预测至2030年，全球储能市场规模有望超600GW/1800GWh，10年复合增速超60%。 表5:测算2030年全球储能市场超600GW/1800GWh市场规模 2.2.电化学储能增长强劲，与新能源发展高度匹配 电化学储能是储能市场保持增长的新动力。2020年电化学储能达到14.25GW，占储能市场比重达到7.5%，中国市场受益于电池技术不断进步和成本的快速下降，电化学储能装机达到3.27GW，占全球电化学储能的23%，占国内储能装机规模的9.2%，高于全球水平。预计2021年电化学储能占比将超过14%。 图18：全球电化学储能装机规模占比快速提升 图19：中国电化学储能装机规模占比快速提升 电化学储能与分布式光伏相配合，需求快速增长。随着光伏成本的持续下降，部分用户已经开始引入储能设备，使得在太阳能不发电期间依然能够使用清洁电力，也有部分用户基于环保的倾向配置储能系统。这带来的新的机会，理论上在一个完全由光伏供电的情境下