当前经济与政策研究：防控变化的预期冲动（基于A股127个细分行业的观察）

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 联系人：夏知非 Email：xiazf@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  在新冠病死率下降、治疗或免疫新冠的口服药陆续问世的背景下，海外疫情管控已经逐步放开；国内对于疫情管控的力度还存在一定差异。  参考美国H1N1时期的病死率数据，未来如果全球新冠病死率同样逐步下行到全球季节性流感的水平，那么国内管控力度进行相应调整，存在比较明显的预期。  将疫情至今划分为三个时间段，对127个细分行业（申万二级行业）的市值、估值水平、盈利水平变化进行观察，尝试找到存在修复空间的行业。  最终，我们在构建的疫情负相关行业池子中，根据行业市盈率、利润情况，筛选出了两类11个尚未修复到位的行业，包括第一类4个行业（航空机场、油气开采、养殖业、酒店餐饮）；第二类7个行业（包装印刷、消费电子、厨卫电器、轨交设备、白色家电、出版、油服工程）。如果后续防控严格程度出现变化，上述行业或存在一定的修复空间。  风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化风险。3、行业筛选是基于公开历史数据归纳分析得出的结论，历史规律存在失效的风险。 、 防控变化的预期冲动（基于A股127个细分行业的观察） ——当前经济与政策研究 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022年03月10日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 由病死率下行带来的行业修复预期 ................................................................. - 3 - 2. 观察疫情以来各行业的区间表现差异 ............................................................. - 4 - 2.1 阶段一：冲击影响阶段（2019年末-2020年3月19日） ................... - 5 - 2.2 阶段二：中期修复阶段（2020年3月19日-2021年11月5日） ...... - 7 - 2.3 阶段三：近期修复阶段（2021年11月5日-2022年3月4日） ........ - 8 - 2.3.1 区间市值涨跌幅及拆解 ...................................................................... - 9 - 2.3.2 观察还未修复到位的行业 ................................................................. - 10 - 3. 风险提示 ....................................................................................................... - 12 - 图表目录 图表1：全球新冠肺炎病死率（7天移动平均） ................................................. - 3 - 图表2：辉瑞新冠口服药PAXLOVID发展进程 .................................................. - 4 - 图表3：不同国家、地区最近一周票房与最近52周票房均值的比值 ................. - 4 - 图表4：疫情冲击阶段市值变化幅度（%，区间内市盈率始终为负的行业） ..... - 6 - 图表5：阶段一行业市值涨跌幅的拆解（%，为便于观察剔除了市盈率增长超十倍的航天装备和盈利增长近十倍的工业金属） .................................................................................... - 6 - 图表6：疫情负相关行业池子市盈率涨跌幅（%） ............................................. - 7 - 图表7：中期修复阶段行业区间涨跌幅（%） .................................................... - 7 - 图表8：中期修复阶段行业市值涨跌幅的拆解（%，为便于观察剔除了市盈率显著高增的其他电源设备） ..................................................................................................................... - 8 - 图表9：近期修复阶段行业市值变化幅度（%） ................................................. - 9 - 图表10：近期修复阶段行业市值涨跌幅的拆解（%） ....................................... - 9 - 图表11：行业市值相对于2019年末所处的百分位（截至2022-03-04） ........ - 10 - 图表12：23个估值水平尚未修复至2019年末的行业 ..................................... - 11 - 图表13：行业估值水平、盈利水平相比于2019年末所处的百分位 ................ - 11 - 图表14：最终筛选出的尚未修复到位的行业范围 ............................................ - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 由病死率下行带来的行业修复预期 从全球新冠病死率（当日死亡病例数据与提前14天的确诊病例的比值）来看，自2021年初以来出现了三次高峰，并呈现逐步下行的特点。第一次在2021年3月初，病死率超过了2.5%；第二次在2021年7月末，病死率不足2.5%；第三次出现在2021年10月末，病死率达到1.7%，之后出现下降，已于2022年1月中旬跌破0.5%关口。 图表1：全球新冠肺炎病死率（7天移动平均） 来源：WIND、中泰证券研究所 在全球病死率开启本轮下行的同一时间段，新冠口服药如PAXLOVID、Molnupiravir的研发也取得积极进展。辉瑞公司于2021年11月5日发布公告，宣布其新型COVID-19口服抗病毒治疗候选药物PAXLOVID，在2/3期临床EPIC-HR研究的中期分析中将新冠住院或死亡风险降低了89%；12月14日，辉瑞宣布PAXLOVID的最终临床效果分析与11月公布的中期结果一致，在防止新冠高危病人住院和死亡方面有89%的效果；12月22日，美国食品和药物管理局FDA正式批准PAXLOVID的EUA（紧急授权）申请，并且美国政府将获得辉瑞公司提供的1000万个疗程；12月31日，英国药品与保健品管理局也表示，已批准辉瑞公司新冠口服药PAXLOVID的使用。今年1月，辉瑞宣布将至2022年底的PAXLOVID产量预测从8000万个疗程提高到1.2亿个疗程。2022年2月11日，国家药监局根据《药品管理法》相关规定，按照药品特别审批程序，进行应急审评审批，附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装（即PAXLOVID）进口注册。 默沙东在2021年10月1日宣布，和Ridgeback公司合作开发的抗病毒口服药物Molnupiravir，在对轻度或中度新冠肺炎患者开展的第3阶段研究中期分析中，获得积极结果：与安慰剂相比，患者住院或死亡风险降低了约50%。10月11日默沙东宣布向FDA提交了Molnupiravir的EUA申请；11月26日，默沙东发布了最新的临床研究数据，患者住院或死亡风险降低约30%。12月23日，Molnupiravir的EUA申请正式获得FDA同意；2022年2月8日，默沙东宣布已经完成了1000万个疗程Molnupiravir的生产，并有望在2022年生产至少2000万个疗程， 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 以在全球范围内广泛使用。 图表2：辉瑞新冠口服药PAXLOVID发展进程 来源：辉瑞公司官网、中泰证券研究所 在病死率下降、口服药陆续问世的背景下，海外疫情管控已经逐步放开，如英国已取消公共场所强制性佩戴口罩要求。与国外相比，当前国内对于疫情管控的力度还存在明显不同。若以最近一周电影票房与最近52周电影票房均值的比值来刻画管控力度，可以发现南非以及一些欧洲国家如波兰、英国、瑞典，管控力度已较松，国内还明显处在较为严格的水平。 从美国2009年H1N1流感来看，2009年6月出现了0.5%左右的病死率，与当前全球新冠病死率接近，约4个月后H1N1病死率下降至底部0.02%，相当于全球季节性流感的病死率水平。由于存在全球病死率下行到季节性流感水平的预期，与之相对应的是，市场存在对国内管控力度调整的预期。这在A股市场不同细分行业上，存在一定的表现。 图表3：不同国家、地区最近一周票房与最近52周票房均值的比值 来源：WIND、中泰证券研究所 2. 观察疫情以来各行业的区间表现差异 由于申万一级行业分类的范围较宽，行业间差异较小，不便于观察，三级行业分类较细，一些类别之下公司数量少，区间涨跌幅易受极端数值影响，因此采用申万二级行业，数据完整的行业共计127个。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 三个时间段： 冲击影响阶段（2019年末-2020年3月19日） 中期修复阶段（2020年3月19日-2021年11月5日） 近期修复阶段（2021年11月5日-2022年3月4日） 2.1 阶段一：冲击影响阶段（2019年末-2020年3月19日） 疫情出现之后到2020年3月19日，上证指数下跌至阶段性底部，反映了市场对疫情变化的负面预期。从行业市值来看，127个行业的区间涨跌幅中位数为-3.0%。多数行业市值在区间内下跌，其中有7个行业跌幅超过20%，包括冶钢原料、股份制银行、厨卫电器、焦炭、航空机场、保险、油服工程。 由于市值是行业估值与行业基本面的乘积，下面尝试对行业市值的区间涨跌幅进行拆解，找出在疫情冲击影响阶段，估值水平下降较多的行业，这其中的一些行业或受到较大的负面情绪影响，可构建为疫情负相关行业池子。可使用到的数据是WIND行业区间涨跌幅（总市值加权法）以及整体法行业TTM市盈率，对于行业总净利润变化幅度，根据市盈率和市值推算得出，具体公式为： 行业区间总利润变化幅度=[(P2/PE2) / (P1/PE1)] – 1； 其中P代表股价，即行业总市值（按总股本加权），PE为行业市盈率（整体法TTM）。 （1）有21个行业存在市盈率为负的情况，不便于进行区间变动幅度的计算，从他们的盈利和市值的角度进行观察和筛选。 第一，光学光电子、教育、游戏、广告营销、照明设备、其他电子这6个行业，市盈率在区间内由负转正，行业盈利好转，或受到疫情负面影响较小。 第二，能源金属、军工电子、塑料、纺织制造这4个行业，市盈率在冲击影响阶段由正转负，代表行业利润由盈转亏，或是盈利受到一定的负面影响；但在市值变化方面，四个行业的涨跌幅均高于市场涨跌幅中位数水平，军工电子、塑料甚至出现了较大幅度的上涨，涨幅分别达16.3%、19.1%。四个行业在区间内盈利恶化的情况下，市场表现仍好于全行业