多晶硅还原炉龙头，硅片业务打开成长空间

[Table_Stock] 双良节能（600481） 证券研究报告 公司深度 多晶硅还原炉龙头，硅片业务打开成长空间 [Table_Rating] 买入（维持） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 全球光伏市场将在碳中和的目标驱动下快速成长。我们预计2022年全球光伏新增装机230GW，同比增长40%以上。根据PV Infolink预计，25年，全球光伏新增装机将增长至352GW。中国是全球最大的市场，预计22年市占率为36.5%。中国也将在双碳目标的驱动下蓬勃发展，我们预计中国2022年新增装机量为84GW，根据PV Infolink数据，2025年中国光伏新增装机量将增长至125GW。 供需错配是此轮硅料硅片涨价的核心逻辑：我们通过复盘硅片硅料价格周期，发现硅料产能扩张周期较长带来的供需错配是历史上多次“拥硅为王”局面出现的根本原因。2020年中开始的本轮硅料硅片涨价亦是如此。硅料因疫情、产线检修、扩产周期长等原因供给短缺，同时抢装潮以及政策驱动带来需求旺盛，供需错配造成硅料价格一路攀升，从约70元/kg上涨至目前约240元/kg。下游需求持续高景气带来此轮硅料硅片大幅扩产。 受制于硅料的供给，22年硅片不会出现大幅过剩的情况。我们预计大硅片22年有效供给为238GW，依然供不应求。22年预计硅料产能为85.8万吨，四季度集中释放超25万吨，基于产能扩产周期较长、产能释放往往滞后于预期时间等原因，我们预计硅料价格下调将在23年Q1才会见到。受制于硅料产能，硅片22年产量预计为311GW。22年光伏新增装机230GW，考虑1:1.2容配比，对应组件需求量为276GW，由于产能爬坡周期以及库存等因素，硅片产量可以基本满足下游需求。硅片大尺寸化趋势确定，我们预计大硅片22年有效供给为238GW，根据PV Infolink数据下游大尺寸电池产能21年底已达266GW，大硅片依然供不应求，盈利有保障。 双良硅片业务的核心竞争优势有三：1）公司具有后发优势。公司产线使用1600炉型单晶炉，生产182/210大尺寸单晶硅片，符合现在及未来技术趋势，成本更低、竞争力更强、整体效率高。2）硅料得到稳定供应。公司作为多晶硅还原炉龙头公司，与主要硅料企业互为供应商，双边合作保障硅料可靠供应。合同目前总计锁定约16.016万吨硅料，平均每年3.2万吨硅料，对应装机量约为11.73GW。3）硅片实力已获主流下游客户认可，订单充足，有较大盈利弹性。公司目前和客户包括通威、阿特斯、爱旭、天合光能等签订长单销售合同，硅片实力获得下游主要客户认可，2022年订单充足，有较大盈利弹性。 多晶硅还原炉受益硅料扩产，订单需求旺盛。硅料扩产周期长，此轮供需错配造成价格大幅波动，硅料扩产持续推进。21年起多晶硅累计扩产209万吨，预计将带来还原炉需求超95亿元，公司作为多晶硅还原炉龙头，市占率65%以上，受益此次硅料产能扩张，自20年底至今，还原炉订单累计金额超50亿元。公司还原炉产品供货硅料龙头公司如大全、通威、新特能源、东方希望、亚洲硅业等。我们认为公司作为行业龙头拥有较强议价能力，受益硅料扩产盈利能力提升。 [Table_Industry] 行业: 机械设备 日期: 2022年3月10日 [Table_Author] 分析师: 开文明 Tel: 021-53686172 E-mail: kaiwenming@shzq.com SAC编号: S0870521090002 分析师: 丁亚 Tel: 021-53686149 E-mail: dingya@shzq.com SAC编号: S0870521110002 联系人: 刘清馨 Tel: 021-53686152 E-mail: liuqingxin@shzq.com SAC编号: S0870121080027 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 12.64 12mth A股价格区间（元） 13.72-4.28 总股本（百万股） 1,627.26 无限售A股/总股本 100.00% 流通市值（亿元） 205.69 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -15%14%43%73%102%131%160%189%218%03/2105/2108/2110/2112/2103/22双良节能沪深300 公司深度 公司溴冷机、换热器以及空冷系统等节能节水系统装备在多个领域市占率第一，受益双碳政策，节能节水业务稳定增长，客户主要包括青岛丽豪、新特能源、云南通威、贵州茅台等。 ◼ 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入分别为129.72、159.16、190.17亿元，同比分别增长238.7%、22.7%、19.5%；归母净利润分别为9.23、15.27、20.75亿元，同比分别增长197.6%、65.5%、35.9%。当前股价对应2022-2024年PE分别为22、18、13倍。 ◼ 风险提示 硅片产能扩产不及预期风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3830 12972 15916 19017 年增长率 84.9% 238.7% 22.7% 19.5% 归母净利润 310 923 1527 2075 年增长率 125.7% 197.6% 65.5% 35.9% 每股收益（元） 0.19 0.57 0.72 0.98 市盈率（X） 52.95 22.29 17.51 12.89 市净率（X） 6.80 6.18 3.03 2.45 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年03月09日收盘价） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 前言： ............................................................................................ 5 1 硅料硅片供需错配，涨价带来扩产潮 ......................................... 6 1.1 碳中和推动光伏行业需求增长 .......................................... 6 1.2 供需错配是此轮硅料硅片涨价的核心逻辑 ...................... 10 1.3 硅料硅片持续扩产，22年供需基本平衡 ........................ 13 1.4 我们不同于市场的观点 ................................................... 17 2 三重优势叠加，硅片业务构筑公司新增长曲线 ......................... 17 2.1 优势一：公司新建产线存在后发优势 ............................. 17 2.2 优势二：与硅料企业互为供应商，保障硅料稳定供应.... 19 2.3 优势三：硅片业务得到下游知名客户认可，订单充足.... 20 3 多晶硅还原炉行业龙头，受益硅料涨价扩产 ............................ 20 3.1 改良西门子法是主流生产技术 ........................................ 20 3.2 硅料扩产，还原炉订单需求旺盛 .................................... 22 4 立足节能节水系统，推动实现碳减排 ....................................... 24 5 盈利预测与投资建议 ................................................................. 28 5.1 关键假设 ......................................................................... 28 5.2 盈利预测 ......................................................................... 28 5.3 投资建议 ......................................................................... 29 6 风险提示： ............................................................................... 29 图 图 1光伏2010-2020年度电成本下降85%............................ 7 图 2预计2022年新增装机230GW，同比+40% ................... 7 图 3全球光伏装机分季度分拆预测（GW） ........................... 7 图 4 2060年非化石能源占比将进一步提升至80% ................ 8 图 5我国光伏新增装机以集中式为主（GW） ....................... 9 图 6 多晶硅涨价历史 ............................................................ 11 图 7 2020年起多晶硅致密料价格复盘 ................................. 12 图 8 硅片价格（元） ............................................................ 13 图 9 硅料总产能及增速 ........................................................ 15 图 10 硅料季度产量预测 ...................................................... 15 图 11 硅片总产能、同比和环比 ............................................ 16 图 12 硅片产量与硅料产量对比图 ........................................ 16 图 13 大尺寸硅片市占率 ...................................................... 18 图 14 双良节能包头项目 ...................................................... 19 图 15 多晶硅硅料工艺流程 ................................................... 21 图 16 改良西门子法和硅烷流化床法市占率 ......................... 22 图 17 多晶硅还原炉营收及占比 ........................................... 23 图 18多晶硅还原炉毛利率 ................................................... 23 图 19 节能节水三大技术 ...................................................... 25 图 20 双良钢结构冷塔 .....