双良转债申购价值分析：多晶硅还原炉龙头，扩增单晶硅产能

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2023年08月08日 【债券日报】 多晶硅还原炉龙头，扩增单晶硅产能 ——双良转债申购价值分析  “节能节水+光伏”双轮驱动，募投扩产大尺寸单晶硅 正股双良节能主要从事溴化锂冷热机组、换热器、空冷系统、多晶硅还原炉以及单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售。公司在高效节能领域有丰富的行业经验，在巩固传统节能节水系统及多晶硅还原炉业务的基础上，2021年进军光伏新能源领域。目前公司主要产品分为两类，一类是节能节水系统中的溴化锂冷热机组、换热器、空冷器；另一类是光伏新能源系统中的多晶硅还原炉、单晶硅棒、硅片等。公司致力于成为“碳中和”下节能减排与新能源产业双轮驱动的清洁能源解决方案提供商，此外，2022年公司首套最大制氢量1200Nm³/h的绿电制氢系统顺利交付，打造公司第三成长曲线。 营收快速修复，归母净利润大幅提高。2022年，公司实现营收144.76亿元，同比+277.99%；实现归母净利润9.56亿元，同比+208.27%。主要系2022年多晶硅厂商的持续扩产，促使多晶硅还原炉业务收入继续增长，叠加公司单晶硅业务投产后，单晶硅项目产能规模不断提升，单晶硅业务收入逐步释放。2023年Q1，公司实现营收54.63亿元，同比+215.02%；实现归母净利润5.02亿元，同比+315.06%，同比大幅增长主要系“双碳”政策推动及单晶硅提产，销售增长所致。根据公司半年度业绩预告，2023年上半年预计归母净利润5.8-6.8亿元，同比增长64.15%-92.45%，持续保持高速扩张趋势。 原材料价格波动影响盈利，单晶硅毛利率爬升。公司原材料主要包括钢、铜、铝、管材多晶硅料、坩埚等。毛利率水平主要受到上游原材料价格波动、项目具体情况和市场竞争程度影响。2020-2022年公司整体毛利率分别为29.63%、27.86%和16.30%，呈下降趋势，主要由于毛利率较低的单晶硅业务占比快速提升至66.42%导致。随着单晶硅产能爬坡后，规模效应将有效带动盈利能力提高，毛利率持续修复。 募投技术改造项目，提升大尺寸单晶硅产能。本次向不特定对象发行拟募集资金总额预计不超过26.00亿元（含本数），在扣除发行费用后将全部用于以下项目：（1）“40GW单晶硅二期项目（20GW）”。本项目作为公司单晶硅业务的产能扩建项目，是现有“40GW单晶硅一期项目（20GW）”的延续。通过实施本次募投项目，公司将进一步提升大尺寸光伏单晶硅业务规模，在P型硅片的基础上进一步优化N型硅片产能，在建设期第二年可实现少量产能释放，182mm及210mm单晶硅片达产率分别为67%和58%，投产后第一年可实现项目100.00%达产，将新增年产20GW单晶硅生产能力。（2）补充流动资金。  条款及定价分析： 双良节能于2023年8月4日发布公告，将于2023年8月8公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。双良转债发行规模26.00亿元，债项评级AA级，根据8月4日中债同等级企业债到期收益率3.9172%测算，债底约为91.64元，8月4日双良转债平价为94.89元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年8月4日双良节能收盘价测算转债平价为94.89元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计双良转债上市首日转股溢价率在31.30%附近，对于8月4日平价，双良转债上市价格预计在124.59元。（2）参考目前行业相同、评级相同的冠宇转债（转股溢价率29.55%）及通裕转债（转股溢价率26.54%），预计双良转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于8月4日平价，双良转债上市价格预计在118.61-123.36元。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。  风险提示： 市场竞争加剧、产品及原材料价格波动、国际贸易摩擦风险等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230807》 2023-08-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230804》 2023-08-04 《【华创固收】深耕城市燃气领域，加快延伸产业链——燃23转债上市定价分析》 2023-08-04 《【华创固收】聚焦母婴生态化，完善门店和仓网体系——孩王转债上市定价分析》 2023-08-04 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230803》 2023-08-03 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、评级一般规模尚可，债底提供较强安全垫 ..................................................................... 4 1、发行规模尚可，摊薄比例尚可 ............................................................................... 4 2、债底预计在91.64元附近，发行公告挂网日平价为94.89元 ............................. 4 二、正股基本面：“节能节水+光伏”双轮驱动，募投扩产大尺寸单晶硅 ........................... 5 1、业绩快速增长，下游需求旺盛 ............................................................................... 5 2、政策支持行业发展，大尺寸单晶硅市场广阔 ....................................................... 9 3、募投技术改造项目，提升大尺寸单晶硅产能 ..................................................... 10 三、定价分析及申购建议 ....................................................................................................... 10 1、转债申购中签率预计在0.00584%左右 ................................................................ 10 2、预计双良转债一级市场申购风险不高 ................................................................. 11 四、风险提示 ........................................................................................................................... 12 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 双良转债发行安排 ..................................................................................................... 4 图表 2 双良转债发行条款信息 ............................................................................................. 5 图表 3 节能节水行业上下游产业链 ..................................................................................... 6 图表 4 光伏新能源行业上下游产业链 ................................................................................. 6 图表 5 公司营收及归母净利润（亿元） ............................................................................. 6 图表 6 公司分行业营收及占比（亿元） ............................................................................. 6 图表 7 公司主要产品营收（亿元） ..................................................................................... 7 图表 8 公司主要产品销售均价（万元） ............................................................................. 7 图表 9 公司主要原材料价格（元/吨） ................................................................................ 7 图表 10 公司综合毛利率及主要产品毛利率（%） ............................................................ 7 图表 11 公司期间费用率变化（%） .................................................................................... 8 图表 12 2022年公司主要供应商及占比 .............................................................................. 8 图表 13 2022年公司主要客户及占比 .................................................................................. 8 图表 14 公司主要产品产量及产能利用率 ........................................................................... 9 图表 15 公司主要产品销量及产销率 ................................................................................... 9 图表 16 全球光伏累计装机量及新增装机量（GW） ......................................................... 9 图表 17 中国太阳能发电累计装机容量（万千瓦） ........................................................... 9 图表 18 2020-2022年不同尺寸硅片市场占比变化 ........................................................... 1