工艺领先，品类扩张打开市场空间

目标价格（人民币）：689.00元 市场数据(人民币) 0.89 0.54 485.70 659.89/108.01 4265 2583 总股本(亿股) 公司基本情况(人民币) 已上市流通A股(亿股)总市值(亿元) 年内股价最高最低(元)沪深300指数创业板指 人民币(元) 成交金额 陈传红 薛少龙 1.2经营：铁锂需求回暖，业绩全面回升 纳米磷酸铁锂为公司主要营收来源。公司主要产品为纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液。2020年，纳米磷酸铁锂营业收入为9.07亿元，占公司营业收入的96.32%，碳纳米管导电液营业收入分别为0.34亿元，占公司营业收入的3.56%。近5年，纳米磷酸铁锂营收占比保持在90%以上，作为公司稳定的主要营收来源；碳纳米管导电液营收占比在5%上下波动。 图表2：2016-2020年营收情况（单位：万元，%） 2020公司盈利能力有所下滑、增长放缓。公司的主要业务为纳米磷酸铁锂材料的研发、生产和销售，2020年，公司营业收入9.42亿元，同比下降10.62%，纳米磷酸铁锂作为公司主要营收来源，营收为9.07亿元，同比下降9.42%，毛利率为10.36%，同比下降51.32%；其核心原因为受铁锂需求相对较差、疫情等因素影响。 2021Q3业绩全面回升。随着铁锂电池回潮及疫情影响减弱，2021年以来铁锂价格持续高走，2021年底达到10万元/吨，量价齐升，公司业绩全面回升，2021Q3公司营业收入22.7亿元，毛利率22.46%，净利率10.18%。 图表3：2016-2021Q3公司毛利率 、 净利率 （ 单图表4：2016-2021Q3公司归母净利润及增速（单位：位：%）万元，%） 图表5：2016-2020年纳米磷酸铁锂销量及增速（单位：图表6：部分公司磷酸铁锂价格（单位：万元/吨）万吨，%） 公司产能急速扩张尽享铁锂高景气。我们预计公司21、22、23年铁锂含新型正极材料名义产能9.7、33、44万吨，权益有效产能8.9、18.4、33.25万吨，公司铁锂产能快速扩张有望尽享赛道高景气。 图表7：2020-2023年产能及预测（单位：万吨） 1.3前景：铁锂凭借其性价比优势，中期大发展为大势所趋 铁锂正极有望凭借其性价比优势，在中期维度获得较大发展。从新能源汽车的成本构成看，动力电池属三大成本要素之一，而动力电池主要由正极、负极、隔膜以及电解液等组成，其中正极材料成本占比最多达45%。 图表8：2021年锂离子电池成本分布构成(单位：%) 图表9：锂离子电池的完整材料构成 铁锂电池产量及装机量占比均超50%，铁锂拐点已经到来。根据电池联盟数据，2021年，我国动力电池产量共计219.7GWh，其中磷酸铁锂电池产量累计125.4GWh，占总产量57.1%，同比累计增长262.9%；我国动力电池装车量154.5GWh，其中磷酸铁锂电池装车量累计79.8GWh，占总装车量51.7%，同比累计增长227.4%。 图表10： 按材料类型划分的动力电池产量 （单位 ：图表11：按材料类型划分的动力电池装车量(单位：MWh） 图表12：2021年各材料类型动力电池产量（单位：图表13：2021年各材料类型动力电池装车量（单位：MWh）MWh） 二、铁锂正极：液相法、锂磷铝石制备磷酸锂等技术铸公司最深护城河 2.1独有“自热蒸发液相合成法”工艺为公司核心根本 公司独家采用“自热蒸发液相合成法”生产纳米磷酸铁锂。公司研发团队开拓出独家技术路线，采用“自热蒸发液相合成法”合成纳米磷酸铁锂。根据招股书披露，该技术国家纳米科学中心专家组鉴定，认为属于国际领先水平，产品具有能耗低、性能优、批次稳定性好、生产成本低等优点。此外，生产流程原材料混合环节所用的铁源部分，公司通过自制取得，进一步降低了原材料成本。 图表14：纳米磷酸铁锂生产流程 铁锂技术路线：百花齐放，各有所长。目前铁锂合成工艺已相对完善，主要分为液相法和固相法两大类，其中固相法按照铁源不同又分为硫酸亚铁、草酸亚铁、氧化铁、纯铁四种路线，不同的技术路线对应不同的应用场景，如高循环次数的铁锂正极用于储能领域等。 图表15：铁锂技术路线对比 德方纳米研发费用占营业收入的比重呈逐年增长趋势，2020年研发费用5154.77万元，营业收入为94212.83万元，营收占比为5.47%。2020年，德方纳米、湖南裕能、富临精工、贝瑞特的研发费用营收占比分别为5.47%、2.53%、6.04%、5.61%。 图表16：2018-2020年德方纳米与可比公司研发费用营收占比比较 （ 单位：%） 2.2多重布局，锂磷铝石打开锂源降本通道 专利1：由锂磷铝石制备磷酸锂的方法。本发明以锂磷铝石为原料，通过碱浸可将锂元素充分溶出，得到主要成分为磷酸锂的固形物，然后再以成本低廉的聚丙烯酰胺作为除杂剂，可对其中的硅酸盐、铝酸盐等杂质进行吸附，进一步纯化磷酸锂。该方法具有锂元素回收率高（≥96%）、所得磷酸锂纯度高（≥97%）等优点，所得磷酸锂作为原料制备性能优异的磷酸铁锂，显著降低磷酸锂的生产成本。 图表17：锂元素回收率以及磷酸锂产品的纯度结果 专利2：磷酸铁锂的制备方法。本发明磷酸铁锂的制备方法具有操作简单、可重复性好的优点；以低成本的粗制磷酸锂为原料得到纯度高、性能好的磷酸铁锂，反应过程中产生的磷酸盐副产物供它途使用，且产生较少废液、废渣，锂的回收率为99％以上，不仅降低了生产成本，还对环境友好；制备得到的磷酸铁锂为纳米级，其0.1C放电克容量可达157mAh/g以上，1C放电克容量可达138mAh/g，中值电压3.35V以上，具有良好的性能。 图表18：专利中所列示磷酸铁锂材料电池性能 此外，公司还掌握多项磷酸铁锂及碳纳米导电液领域核心技术。公司长久以来注重研发、创新，即使是在2020年业绩大幅下滑、比较艰难的一年，公司仍继续推进技术降本工作和新产品研发工作，为公司长远发展奠定基础。目前公司掌握磷酸铁锂领域的自热蒸发液相合成法、非连续石墨烯包覆和离子掺杂技术，以及导电液领域的碳纳米管、碳纳米导电液生产技术和纳米化技术核心技术。 图表19：公司核心技术 2.3关联公司回收磷酸铁锂，形成产业闭环 专利背景：磷酸铁锂电池被大量用作电动汽车等电动工具的动力电池，废旧磷酸铁锂电池的数量也越来越多。因此，对废旧磷酸铁锂电池进行有效回收处理及再利用不仅具有经济效益，还有社会效益。 专利：一种废旧磷酸铁锂电池正极材料的回收方法。公司关联方曲靖华祥拥有废弃磷酸铁锂电池回收相关专利，该方法操作简单，成本低廉，环境友好，公司向其采购原材料可实现降本。运用该回收方法处理后，所得磷酸铁产品的纯度极高，后续可直接用于合成磷酸铁锂。 图表20：专利所得磷酸铁产品参数 三、新型正极磷酸盐：有望凭借其产品性能优势，补齐高端动力领域竞争优势 新型正极材料：能量密度和安全性优势明显，有望打开高端动力市场。公司2021年11月公告全资子公司曲靖德方拟建设“年产11万吨新型磷酸盐系列正极材料生产基地项目”的议案。该非公开发行议案已于22年3月通过审核，我们预计该11万吨产能有望在23年Q1投产。我们认为公司凭借其新型正极材料优异的性能，有望加大其在铁锂高端动力领域市场份额。 磷酸铁锂“升级版”：该新型材料或将为磷酸锰铁锂。磷酸锰铁锂是磷酸锰锂和磷酸铁锂的结合，较于磷酸锰锂，磷酸锰铁锂具有更好的导电性能，较于磷酸铁锂，磷酸锰铁锂具有更高的能量密度，被认为是磷酸铁锂的升级版。磷酸锰铁锂的制备方法与磷酸铁锂的制备方法类似，根据公司专利，公司制备磷酸锰铁锂产品或将会沿用其独特的液相法工艺。 图表21：磷酸锰铁锂与磷酸锰锂、磷酸铁锂性能对比 四、补锂添加剂：打开公司第二成长曲线 补锂添加剂：公司不断加码补锂剂产业链，有望凭借其技术与卡位优势获得超额收益。公司在2022年1月公告补锂剂扩建规划，规划产能分别为2万吨。根据公司披露专利等信息推测，补锂添加剂或为正极补锂剂铁酸锂。 技术背景：锂离子电池在首次充放电过程中，负极材料界面会形成主要成分为锂盐材料的SEI膜，这是一个不可逆过程，用来形成SEI的 Li+ 在放电过程中不能再嵌入到正极材料中，造成了电池容量的损失，但可通过预补充锂的方式来弥补这部分容量损失。预补充锂技术主要分为两种，正极材料补锂技术，补锂剂一般选用反萤石结构富锂正极材LiMO(M＝Fe、Co、Mn)。其中，铁酸锂(LiFeO)补锂剂具有合成工艺简单、材料价格低廉、补锂安全性高的优点，是补锂剂的优先选择。 X 图表22：预补充锂技术分类 专利：铁酸锂的制备方法，产品纯度≥95%。通过采用溶剂法，将铁源、锂源和有机酸在含水溶剂中进行混合，得到前驱体溶液，经干燥处理后，仅需一次烧结即可得到纯度较高的铁酸锂，解决了传统固相法需要多次烧结、烧结反应不充分、烧结时间长、杂质含量高的问题。通过图表23可以看出，运用该专利制得的产物的结构明显且均一，呈八面体微观形貌，此实施例所得铁酸锂的纯度达98％。 图表23：公司补锂剂专利制备的铁酸锂SEM图 五、下游：深度绑定优质电池厂，穿越周期无忧 公司绑定宁德时代、亿纬锂能等优质客户。公司主要客户宁德时代、亿纬锂能等均是锂离子电池领域的领先企业，业务涵盖动力电池和电力储能两大类。根据公司的招股说明书，公司自2017年就与宁德时代、比亚迪等建立了合作，公司2019、2020年前两大客户销售占比分别为82.71%、82.29%。 合作建厂，拥有穿越周期能力无忧。公司先后与宁德时代、亿纬锂能合作建厂，进一步绑定。2021年1月，公司与宁德时代签订投资协议书，约定在四川省宜宾市江安县投资建设“年产8万吨磷酸铁锂项目”；2021年3月，与亿纬锂能签署合资经营协议，合资公司项目计划投资总额20亿元，年产能10万吨。 图表24：2019主要销售客户情况（单位：%） 图表25：2020主要销售客户情况（单位：%） 六、终端：乘用车渗透加速，储能领域高增长 新能源商用车市场稳定发展。近些年，受益于政府和公共机构的采购，新能源汽车在公交、出租、环卫和邮政等公共服务领域得到了广泛的普及，带动新能源商用车快速增长。新能源商用车在2020年销量达到最低点后迎来拐点，2021年，新能源商用车销量为18.64万辆，同比增长54.05%。 图表26：2016-2021年新能源商用车产量、销量及销量占比（单位：万辆，%） 新能源乘用车销量快速增长，未来新能源乘用车应用比例有望逐步提升。 新能源汽车发展潜力巨大，市场前景十分广阔，随着其蓬勃发展，大家越来越关注其安全性、经济性，未来磷酸铁锂电池在新能源乘用车应用比例有望逐步提升。 图表27：2020-2025年全球新能源汽车销售量/预测（单位：辆，%） 铁锂为储能主力军。储能电池本身对能量密度要求相对较低，对电池成本、循环性能等较为关注。 图表28：储能电池循环次数对比 锂离子电池为电化学储能项目主导。电化学储能项目，电网侧全部为锂离子电池；用户侧，锂离子电池逐步替代铅酸电池，而上述锂离子电池以磷酸铁锂电池为主。根据CNESA，截至2021Q3，我国已投运储能项目累计装机规模为36GW，占全球18.6%，同比增长8.8%。电化学储能填补了抽水蓄能下降的全部市场份额，累计装机规模持续增长，达到3.6GMW，同比增长62%。 强配储能，大势所趋。储能政策频繁出台，2021年8月，国家发改委首次在国家层面明确配建储能的比例，由发电企业通过市场化方式配置调峰和储能资源，相当于在过渡阶段建立一个调节资源的市场。根据伍德麦肯兹预测，未来10年中国电化学储能装机量将创新纪录：到2030年，储能装机达153 GWh。国网能源研究院同样认为，中国新型储能在2030年之后会迎来快速增长，并到2060年装机规模将达4.2亿千瓦左右。 图表29：21Q3我国投运电力储能的累计装机分布（单位：%） 图表30：我国投运电化学储能的累计装机规模（单位：MW