请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042022年3月9日宏观经济* 研究框架美联储政策周期与大类资产运行规律（完整版） 1目录contents1本轮美联储政策退出及影响2降息周期与大类资产特征3 加息周期与大类资产特征4 加息末期与大类资产特征 基本面：●美国经济增速将逐步回落，增长驱动结构有变化：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。就业市场已获显著改善。●美国通胀回落遭遇四大阻力因素：1）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行；2）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象，治理较为困难；3）俄乌战争下，西方对俄罗斯制裁加剧原油、天然气等资源品供给紧张局面，相关价格显著上涨；4）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行。政策面：●货币政策：预计美联储3月加息25BP；本轮通胀压力远超联储预期，为了遏制不断高企的通胀，美联储加息和缩表的节奏、力度将会显著加快、加大。本轮加息更类似70年代。资产展望：●美债：短期避险导致美债利率回落；后续通胀高企，加息逐步推进，美债利率有望重回上行趋势：2022年二季度，美国长端利率有望回升至2%以上；如果后续美联储政策利率升至2%，长端利率仍将继续有所上行。●美元：俄乌战争导致对美元的避险需求上升；为抗击超预期通胀，加息会提速，带动美元走强。●美股：“加息抗通胀”一方面带来实际需求增速持续回落，另一方面名义利率持续上升，容易引发“业绩+估值”双杀，股票市场下跌。●黄金：战争乌云下，黄金是核心避险商品；在通胀显著回落之前，高通胀使得美债实际利率持续维持低位，黄金配置价值较高。●风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。21.本轮美联储政策退出及影响：核心观点 从经济增长结构看：●疫情冲击最重的是服务业及相关消费（娱乐、航空、餐饮住宿等），疫情后尚有修复空间。●产能投资和出口亦受较明显影响，前者已有所恢复，后者近期亦有所改善。●商品消费和住宅投资受疫情影响较小，且反而受益于财政补贴和低利率，保持较高增速。疫情消退、财政补贴退出、货币政策收紧，未来展望：●服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。IMF预测2022年美国经济增速约4%。3资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（%）2021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/122019/92019/62019/3实际GDP(年化环比：%）7.0 2.3 6.7 6.3 4.5 33.8 -31.2 -5.1 1.9 2.8 3.2 2.4 国内需求7.06 3.57 6.91 7.84 6.18 37.03 -32.77 -5.08 0.47 2.70 3.71 2.03 个人消费2.1 1.4 7.9 7.4 2.3 25.5 -24.1 -4.8 1.1 2.1 2.4 0.4 耐用消费品0.2 -2.5 1.0 3.5 0.1 5.5 0.0 -0.9 0.3 0.6 0.7 -0.1 非耐用消费品0.1 0.3 2.0 2.2 -0.2 4.4 -1.9 0.9 0.0 0.4 0.7 0.3 服务1.8 3.6 4.9 1.8 2.3 15.6 -22.2 -4.8 0.8 1.1 1.0 0.1 国内私人投资5.382.05-0.65-0.374.0111.71-9.64-0.92-1.180.220.481.13非住宅投资0.430.221.211.651.572.72-4.28-1.14-0.230.40.90.63住宅投资0.05-0.38-0.60.61.342.16-1.360.730.040.140.150库存变动4.92.2-1.26-2.621.16.84-4.01-0.51-0.99-0.32-0.570.49政府支出-0.45 0.17 -0.36 0.77 -0.09 -0.19 0.97 0.63 0.52 0.36 0.86 0.47 净出口-0.07 -1.27 -0.19 -1.56 -1.66 -3.25 1.53 -0.05 1.43 0.07 -0.50 0.38 出口2.35 -0.59 0.80 -0.30 2.07 4.64 -8.34 -1.95 0.17 -0.08 -0.26 0.36 进口-2.42 -0.68 -0.99 -1.26 -3.73 -7.89 9.87 1.90 1.26 0.15 -0.24 0.02 1.本轮美联储政策退出及影响：美国经济增长 4资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所美国失业率已下降至3.8%，本轮改善节奏较快。美国就业已显著改善，失业率降至3.8%(2022,2)；就业规模较疫情前（2020,2）少123万。劳动参与率较疫情前仍有所偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变；3）短期因素：财政补贴后尚有储蓄，劳动参与意愿降低。疫情消退、经济持续恢复，劳动参与率将会改善。劳动力成本高企：1）财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张；3）通胀向工资传导。1.本轮美联储政策退出及影响：美国就业 52022年1月美国CPI为7.5%（为1982年9月以来最高值），核心CPI为6%，核心PCE为5.2%；1月PPI为12.2%。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所1.本轮美联储政策退出及影响：美国通胀 62022年二季度后，美国通胀回落受到的限制：1）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行；2）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象，治理较为困难；3）俄乌战争下，西方对俄罗斯制裁加剧原油、天然气及其他资源品供给紧张局面，相关价格显著上涨；4）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行。通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺。从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所1.本轮美联储政策退出及影响：美国通胀 71.本轮美联储政策退出及影响：臃肿的央行为应对疫情下的经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至8.9万亿美元（2022,3,2）。但随着通胀显著上升、失业率改善，美联储宣布于2021年11月开始削减QE。美联储资产主要内容及规模（百万美元）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 8●美联储态度转“鹰”：1）Taper维持原有节奏，3月初结束QE：2022年1月FOMC会议表明联储将继续按照每月缩减300亿美元的节奏降低其净资产购买的月度步伐，3月结束QE。2）对通胀和就业的表述更为强势：对于通胀表示“通胀率远高于2%”（上次则为，通胀已超过2%一段时间）；对于就业美联储更是表示“劳动力市场强劲”。3）加息很快到来：FOMC会议表示“委员会预计将很快上调联邦基金利率的目标区间”●美联储官员近期表态延续FOMC鹰派立场：1）亚特兰大联储主席Bostic表示，预计3月开始加息，全年3次，每次25个基点；也可能为了遏制通胀，采取更为激进的加息50个基点；2）旧金山联储主席Daly表示，由于广泛的通胀压力，预计美联储最快3月加息；圣路易斯联储主席Bullard表示，支持3月议息会议加息，并且倾向于在二季度进行缩表。1.本轮美联储政策退出及影响：加息抗通胀 9●通胀不落，加息不止本轮美国通胀压力远超联储预期，为了遏制不断高企的通胀，美联储加息和缩表的节奏和力度将会显著加快和加大。美联储3月将加息25BP。前述四大因素（见P5），将使得美国二季度后通胀回落受限。美联储本轮加息更类似70年代，目标是为了治理通胀。1.本轮美联储政策退出及影响：加息抗通胀月份决议声明发布会点阵图经济预测纪要褐皮书2022年2月2月17日2022年3月3月16日3月16日3月16日3月16日3月3日2022年4月4月6日4月21日2022年5月5月4日5月25日2022年6月6月15日6月15日6月15日6月15日6月2日2022年7月7月27日7月6日7月14日2022年9月9月21日2022年11月11月2日2022年12月12月14日2022年美联储议息会议及经济报告公布时间（日期）资料来源：美联储网站，华西证券研究所 10●受俄乌战争影响，市场避险情绪升温，美债利率阶段性回落；但后续通胀高企及回落受限、美联储加息节奏加快，美债利率有望重回上行趋势。●2022年二季度，美国长端利率有望回升至2%以上；如果后续美联储政策利率升至2%，长端利率仍将继续有所上行。图：不同期限美债收益率（%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所1.本轮美联储政策退出及影响:美债利率 11资料来源：WIND资讯，华西证券研究所1.本轮美联储政策退出及影响:美元走强 在2020年4月后这轮超级货币政策宽松中，美股涨幅较大；当然，2021年美国经济的较强修复也消化了部分“高估值”。在美联储“加息抗通胀”下，开始阶段，高通胀会引发市场强加息和高通胀抑制实际需求的担忧；如果加息将通胀控制下来，可能面临需求受压过度，经济衰退风险增大。所以，“加息抗通胀”一方面带来实际需求增速持续回落，另一方面名义利率持续上升，容易引发“业绩+估值”双杀，股票市场下跌。12资料来源：WIND资讯，华西证券研究所单位：指数点位单位：倍数1.本轮美联储政策退出及影响:美股 在地缘政治冲突凸显、俄乌战争阴影下，黄金自然成为核心避险商品。大通胀下，黄金抗通胀属性受追捧。尽管有加息的影响，但在通胀显著回落之前，高通胀使得美债实际利率持续维持低位，黄金配置价值较高。13资料来源：WIND资讯，华西证券研究所单位：美元/盎司%单位：美元/盎司%1.本轮美联储政策退出及影响:黄金 142降息周期与大类资产特征2.1 历史上降息时段及特征2.2 降息周期经济运行特征2.3降息周期资产运行规律 1972年以来美国经历了八个较大的降息周期：1974.6-1974.12、1980.3-1980.7、1980.12-1983.2、1984.8-1986.12、1989.5-1994.1、2000.12-2004.5、2007.8-2015.11、2019.7-至今。美联储开启降息周期一般是面对较大的经济下行压力，甚至进入危机模式。除了1984.8-1986.12这个降息周期除外，其余七大降息周期内美国经济都出现了衰退。与加息周期相比，降息周期基准利率调整的节奏一般更为连续而迅速，降息很少出现降一次以后就暂停降息的情况，而且降息幅度往往较大。152.1 历史上降息时段及特征：常规降息 除了较长的降息周期以外，还有零星式降息或者迷你降息周期，这类降息一般是为了应对国际事件的冲击，比如1995年和1998年。1995年出现墨西哥金融危机，美联储于1995M7、1995M12和1996M1美联储分别降息25BP，等危机解除，1997M3美联储重新加息。1998年出现了亚洲金融危机，美联储1998M9-1998M11连续三个月共降息75BP，局势缓和之后，美联储在1999M6重新回到加息轨道上。162.1 历史上降息时段及特征：零星式降息 172.1 历史上降息时段及特征：相关事件表：触发降息周期的重要事件资料来源：WIND资讯，华西证券研究所图：美联储开启降息一般是为了应对危机或者即将到来的经济衰退时间事件1973-1974第一次石油危机；布雷顿森林体系崩溃1980-1982第二次石油危机爆发，物价水平飙升，为了抗击通胀，美联储把基准利率调升过快过高，把美国经济推入衰退1980s中期薪资温和增长，通胀压力减弱，1984年美联储开启降息，1985年美国经济实现软着陆。19