四季报点评：商业化维持高增长，关注成本改善及降费效果

请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 哔哩哔哩（BILI.O） 四季报点评：商业化维持高增长，关注成本改善及降费效果 公司动态 ⚫ 事件 哔哩哔哩（BILI.O）于3月3日发布21Q4 季报，实现营收 57.81 亿人民币（yoy +50.5%），Non-GAAP净亏损16.59亿，同比扩大140%。分业务，游戏/增值/广告/电 商 及 其 他 业 务 营 收分 别 为12.95/18.94/15.87/10.03亿，同 比 增 速 分 别 为+14.7%/+51.9%/+119.8%/+35.4%。用户数据表现良好，DAU/MAU同比增速分别为+34%/+35%，社区粘性与用户活跃度保持高位。 ⚫ 核心观点 广告业务增长强劲，未来将成第一大收入源，STORY MODE积蓄远期广告增长潜力 21Q4广告收入为15.88亿元，同比增长119.8%，环比增长35.5%，占总收入的27.5%，环比增长5百分点。广告收入增长的主要原因是哔哩哔哩品牌在中国线上广告市场得到进一步认可，以及哔哩哔哩的广告效率有所提高所致，本季度前五大广告主行业为游戏、电商、3C产品、食品饮料以及汽车。截至 2021 年底，有超过 4,200 个品牌入驻“花火”平台，品牌复投率达到 75%。Story Mode（竖屏模式）DAU 的渗透率已达到 20%，点赞比例达到 30%，公司预期 Story Mode 渗透率将达到 50%甚至更高。我们认为，在用户稳健增长及广告效率持续提高基础上，中期公司广告收入有望保持中高速增长，21Q4已超过游戏成为第二大收入来源，未来将超越增值业务成为第一大收入。我们看好由B站PUGV UP主供给充足且具特色内容的Story Mode发展前景，广告分发效率比长视频更高的Story Mode将提供广告业务远期增长驱动力。 用户侧、UP主侧各项数据表现良好，用户粘性、内容生态维持发展正轨 用户侧，21Q4MAU达到2.72亿，同比增长34.5%，环比增长1.7%；DAU达到0.72亿，同比增长33.7%，环比增长0.1%，占MAU的26.6%，环比减少0.4百分点；月均付费用户2450万，同比增长36.9%，环比增长2.5%；付费率为9.0%，同比提升0.2百分点，环比提升0.1百分点；单用户日均使用时长为82分钟，同比增加7分钟，环比下降6分钟；日均视频播放量达到22亿，同比增长80%，环比增长4.3%；月均互动量达到101亿，同比增长116%，环比下降1%。UP主侧，21Q4月活跃内容创作者达到300万，同比增长58%，环比增长11.1%；月均视频投稿量达1090万，同比增长83%，环比增长7.9%；拥有10000以上粉丝数的up主同比增长41%。UP主侧多个维度数据增速超用户数，内部持续转化的健康生态保证内容稳定供给。 内容分成成本继续走高，毛利率连续4个季度下降，营销费用率保持稳定 214Q毛利率为18.9%，同比下降5.6百分点，环比下降0.6百分点。毛利率环比下降，主要是 因为内 容分成 成本 提 升导致 （花火 、直播 高分 成 ），背后由于商业化慢于活跃UP主增长，以及需要用更高分成成本保证UP主留存。 Franky Lau 分析师 SFC CE Ref: BRQ 041 frankyliu@futuhk.com 李辰 团队成员 richardli@futunn.com 市场数据 数据来源：Wind，富途证券 股价表现 数据来源：Wind，富途证券 证券研究报告 2022年03月08日 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 运营费用为30.97亿元，同比增长67.7%，环比增长6.9%。营销费用为17.62亿元，同比增长72.6%，营销费用率为30.5%，环比持平，费用增加主要是由于推广哔哩哔哩的应用程序及品牌的渠道及营销开支增加，以及公司移动游戏的宣传开支增加所致。管理费用为5.38亿元，同比增长57%。研发费用为7.98亿元，同比增长64.8%。 2022Q1营收指引53-55亿，未来两年回购至多5亿美元ADS 管理层对下季度的收入指引在53-55亿元，同比增50%左右，符合市场预期。公司目标到 2024 年达到Non-GAAP盈亏平衡点，主要通过提高货币化效率以及控制费用实现，预计3年内毛利润率将提高 30%左右。 公司董事会已批准股份回购计划，将在未来24个月内回购至多5亿美元美国存托股（ADS）。公司董事长兼首席执行官陈睿同时宣布，拟使用其个人资金在未来24个月内于公开市场购买总金额不超过1000万美元的美国存托股（ADS）。 ⚫ 投资建议 长期我们看好公司增值服务和广告业务对收入的驱动力，我们认为在用户破圈、TV端渗透等驱动下，公司2023年4亿MAU目标实现可能性较高。用户数据持续稳健增长，用户粘性、内容生态健康发展构筑B站长期成长基石。 中期关注内容分成成本以及销售费用能否按照管理层预计目标改善，若现金流改善程度不及预期，预计将对估值有负面影响。同时也需要关注宏观经济环境、行业监管政策对公司广告、游戏业务带来的扰动或向上弹性。 ⚫ 风险提示 用户增长不及预期；竞争导致的成本及销售费用走高风险；游戏及视频监管趋严对生态造成冲击。 8YfXhYJYrQpO9PdNbRtRqQoMnPkPmMsRfQmMyQ6MoPqMwMqMsRMYrRxO 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 图1：哔哩哔哩季度分业务营收，百万人民币 资料来源：Bloomberg，富途证券 图2：哔哩哔哩内容分成成本占营收比例及毛利率 资料来源：Bloomberg，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 图3：哔哩哔哩季度增值业务营收，百万人民币 资料来源：Bloomberg，富途证券 图4：哔哩哔哩季度广告业务营收，百万人民币 资料来源：Bloomberg，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 图3：哔哩哔哩季度月活用户数，百万 资料来源：Bloomberg，富途证券 图4：哔哩哔哩季度日活用户数，百万 资料来源：Bloomberg，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 图3：哔哩哔哩季度每日活广告ARPU，元 资料来源：Bloomberg，富途证券 图4：哔哩哔哩季度营销费用和Non-GAAP净利润，百万人民币 资料来源：Bloomberg，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 研究报告免责声明 一般声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、 机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考虑到现有的公开信息，包括任何有关此类证券的招股说明书等。 分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (i) 本报告所表达的意见都准确地反映他/她对本研究报告所评论的上市法团的个人观点; 及 (ii) 他/她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他/她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。 分析员确认分析员本人及其有联系者均没有在研究报告发出前30 日内及在研究报告发出后3个营业日内交易报告内所述的上市法团及其相关证券。 利益披露声明 报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权益。 本报告中，富途证券并无持有该上市公司市值的1％或以上的任何财务权益，在过去12个月内与该公司并无投资银行关系。本公司员工均非该上市公司的雇员。 可用性 对部分的司法管辖区或国家而言，分发，发行或使用本报告会抵触当地法律，法则，规定，或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 此处包含的信息是基于富途证券认为之准确的来源。富途证券（或其附属公司或员工）可能在相关投资产品中拥有头寸及交易。 富途集团及/或相关人士对投资者因使用本报告或依赖其所载资讯而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 有关不同产品风险的详细信息，请访问http://www.futuhk.com上的风险披露声明。