阿里巴巴（BABA.US/9988.HK） 更新报告 买入 2022 年 3 月 8 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入（人民币百万元）509,711717,289 874,684 1,024,122 1,193,666变动35.26%40.72%21.94%17.08%16.55%运营利润91,43089,678 76,765 102,491 139,249每股收益（人民币）7.06.83.54.66.3变动67.56%-2.20%-49.47%33.93%36.30%基于100.72美元的市盈率(估)14.414.729.221.816.0每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.00%0.00% 0.00% 0.00% 0.00%050100150200250300Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 100.72 美元/96.00 港元 目标价 191.41 美元/186.63 港元 （+90.04%/+94.40%） 股票代码 BABA(US)/9988(HK) 总股本 26.9 亿股 市值 2,694.8 亿美元/ 21,687.3 亿港元 52 周高/低 245.69 美元/99.33 美元 每股账面值 57.28 元人民币 主要股东 SoftBank 24.65% Vanguard 2.57% BlackRock 2.30% 马云 2.22% 短期核心电商仍将承压，多引擎战略任重道远  Q3 收入与利润端降速基本符合预期：由于消费增长疲软及国内电商竞争加剧，本季度收入 2,425.80 亿元人民币，同比增速放缓至 10%。经营利润同比下降 86%至 70.68 亿元，其中包括数字媒体相关商誉减值 251.41 亿元，剔除该影响后同比降速为 34%。经调整 EBITDA 同比下降 25%至 513.64 亿元，主因公司增加对新兴业务的投入以及对商家的扶持政策。净利润同比下降 75%至 192.24 亿元。公司已完成 150 亿美元股份回购计划的 51%。公司维持 22 财年收入指引不变，预计将同比增长 20-23%。  消费疲软竞争加剧，拆分新业务以示多元增长决心：中国零售商业收入同比增长7%，客户管理收入同比下降 1%，主要由于宏观经济影响、竞争格局恶化叠加去年同期的高基数。实物 GMV 同比单位数增长，年度活跃买家 8.82 亿，环比净增约 2,000 万。新业务增长稳健，淘特年度活跃买家环比增长 3,900 万至 2.8 亿，订单量 YoY+100%。淘菜菜持续渗透欠发达地区，季度 GMV 环比增长 30%，其毛利率随着订单密度提升和供应链能力增强持续改善。由于国内电商持续承压，公司自本季度起分拆核心电商业务为中国商业、国际商业、本地生活服务和菜鸟，加速多业务增长战略。国际商业收入同比增长 18%，总订单量同比增长 25%，其中Lazada 订单量 YoY+52%（Sea Ltd.旗下 Shopee YoY+90%）。本地生活服务收入同比增长 27%，订单量 YoY+22%。菜鸟收入同比增长 15%，主要来自中国商业的物流履约以及国际商业中第三方的收入增长，我们预计利润率将受益于全国覆盖的物流网络以及国际业务的增长。  云计算增速略有放缓，行业发展仍在早期：云收入同比增长 20%，主要增长来自互联网及电讯行业，来自非互联网行业的客户收入占比 52%。此外，剔除海外头部客户影响后，收入实际同比增长 29%。EBITA 利润率为 1%，连续四个季度实现盈利。本季度阿里云的增速落后于海外同行，但我们认为国内云计算行业仍处于发展初期，目前阿里云领先于市场，将持续受益于整体行业发展，持续创造利润并巩固公司核心竞争力。  目标价 239.45 美元/233.46 港元，买入评级：我们认为核心电商的基本面短期尚未迎来一个拐点，与此同时,公司持续增加战略投资探索长期增长空间，因此短 期 利 润 端 亦 将 持 续 承 压 。 因 此 ， 我 们 下 调 未 来 三 年 收 入 预 测 至8,746.84/10,241.22/11,936.66 亿 元 人 民 币 ， 下 调 未 来 三 年 利 润 至767.65/1,024.91/1,392.49 亿元人民币，目标价 191.41 美元/186.63 港元，买入评级。  风险：1）宏观经济不确定性和消费增长疲软；2）国内电商和云计算行业竞争加剧；3）新兴业务进展不及预期；4）平台经济相关监管风险。 第一上海证券有限公司 2022 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1：2019Q1-2022Q3 总营收（百万人民币） 图表 2：2019Q1-2022Q3 中国零售营收（百万人民币） 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 3：2012-2021 年 GMV（百万人民币） 图表 4：2013-2021 年客单价（元人民币） 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 5：2019Q1-2022Q3 阿里云营收（百万人民币） 图表 6：2019Q1-2022Q3 阿里云利润率 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 050,000100,000150,000200,000250,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022China CommerceInternational CommerceLocal Consumer ServicesCainiao Logistics ServicesCloud ComputingDigital Media and EntertainmentInnovation Initiatives and Others020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022CMROthers663,4001,077,1691,677,5872,444,0003,092,0003,767,0004,820,0005,727,0006,589,0007,494,000FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021Gross Merchandise Transaction Value6,263 6,579 6,983 7,310 8,297 8,732 8,757 9,076 9,240 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021GMV / active buyer (Rmb)93%90%84%76%66%64%62%58%59%60%51%37%30%34%20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,000Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Cloud ComputingYoY-44%-21%-19%-13%-19%-21%-17%-14% -14%-34%-14%-9%-10%-10%-11%-10%-4%-4%-2%-5%-6%-3%-1%-3%-4%-1%2%2%2%1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022OP MarginEBITA Margin 第一上海证券有限公司 2022 年 3 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 7：2019Q1-2022Q3EBITA 利润率（按业务划分） 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 8：STOP 估值模型 资料来源：第一上海预测 18%34%-18%-41%-1%1%-17%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%EBITAChina CommerceInternational CommerceLocal consumer servicesCainiao Logistics ServicesCloud ComputingDigital Media and EntertainmentRevenueEV/Revenue MultipleEBITA MultipleValuation (USD)Core commerce613,084440,030 China Commerce Retail & Wholesale592,74111328,066 International Commerce Retail44,176746,154 International Commerce Wholesale19,058617,067 Cainiao Logistics Services44,553322,609 Local consumer service + others58,365326,134 Cloud Computing77,889781,377 Digital Media and Entertainment32,71615,127 Innovation Initiatives and Others5,1850- 526,534 Associate/investments85,817 Cash45,146Discount20%Market Value525,997 Target Price （USD）191.41 Target Price （HKD）186.63 第一上海证券有限公司 2022 年 3 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表 财务能力分析单位：百万元,财务年度：3月31日2020年2021年