中国物流行业共同繁荣对该行业意味着什么
未来交通股票研究报告中国专题研究作者：吴大卫 (S1700518110001)2022 年 2 月 www.research.hsbc.com 中国物流 共同繁荣对行业意味着什么不断上涨的劳动力成本威胁着中国物流巨头的微薄利润我们详细介绍了物流参与者如何吸收或降低成本压力.........并专注于按需交付领域的新驱动力。首创顺丰同城龙头，给予买入评级；维持买入圆通速递和韵达披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。 未来交通 ●股票2022 年 2 月 25 日1为什么要阅读这份报告？不断上涨的劳动力成本威胁到中国物流巨头微薄的利润我们详细介绍了物流参与者如何吸收或降低成本压力.........并专注于按需交付领域的新驱动力。首创顺丰同城龙头，给予买入评级；维持买入圆通速递和韵达吴大卫* (S1700518110001)A股交通与物流研究部主管汇丰前海证券有限公司 david.wu@hsbcqh.com.cn+86 21 6081 3802* 受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国关联公司，未根据 FINRA 规定注册/合格为什么现在？中国庞大的物流业长期以来一直依赖廉价劳动力，这些劳动力在压力下长时间工作，而且往往没有社会保障。随着共同繁荣旨在改善生计，尤其是快递员等弱势工人的生计，这种情况即将结束。根据我们的估计，物流行业依赖于微薄的利润，而劳动力在一些公司的成本中占比高达 95%。我们深入探讨了更高的工资、增加的社会保险金和其他福利费用意味着什么，以及为什么长期前景不会太悲观。企业将如何应对？我们提供有关增加的社会保障费用的敏感性分析。对于大多数球员来说，增加伤害保险金对收入的影响不到 10%。但增加合规和社会保障金（如养老金缴款）可能会在短期内（至 2025 年）降低 15-35% 的收益，从长远来看，对中小型物流企业的影响更大。尽管如此，大型物流公司仍有多种方法来吸收或降低成本压力，例如通过增加对自动化设备的投资和加速最后一英里交付创新来降低运营成本。我们还在世界各地寻找类似的经历。在日本，Yamato Holdings（9064 JP，2192 日元，未评级）通过雇用更多兼职员工来应对更高的工资。在美国和欧洲，Doordash（DASH US，USD93.17，未评级）和 Deliveroo（ROO GB，GBP127.95，未评级）通过算法优化将每个订单的运营成本降低了 15%-40%（来源：Doordash ，交付）。我们密切关注按需交付。物流业的这个蓬勃发展的角落——城市中的货物在一小时内交付——是所有行业中劳动力最密集的部分。这也是旨在更好地保护工人合法权益的新政策的重点领域。我们分析了当地生活方式服务市场（如洗衣服务）和第三方服务提供商的崛起等新驱动因素。该细分市场的新动力包括：1）交货价格结构性上涨，以及2）订单快速增长。我们认为这可以缓解甚至抵消不断上升的劳动力成本压力，对盈利的贡献越来越大。在买入时启动顺丰同城覆盖；目标价 21.00 港元，上涨 85%。顺丰同城是中国领先的独立第三方按需配送公司。我们看好其在当地生活方式服务市场的广泛敞口，该市场产生更高的价格和潜在的更高利润率，与母公司顺丰控股的快递业务产生协同效应，并受益于顺丰的知名品牌。我们预计 2023 年净利润为正，2020-25 年收入复合年增长率为 48%。基于两阶段 DCF 模型，我们得出目标价 21.00 港元，意味着 85%的上涨空间。我们以买入开始覆盖顺丰同城。我们的目标价意味着 1.3 倍 2022 年市盈率，与中国按需配送服务提供商达达 Nexus（达达美国，9.12 美元，未评级）在相同收入计算方法下的 1.3 倍远期 PS 水平相近。 未来交通 ●股票2022 年 2 月 25 日2内容费用17球员56圆通速递（600233 CH，购买，目标价22.50元) 57韵达(002120 CH,买入,目标价 26.60 元) 58繁荣60 未来交通 ●股票2022 年 2 月 25 日3投资总结共同繁荣即将来临；人口红利正在消退我们深入研究城市的按需交付，这是一个小众但发展迅速的行业；结构性平均售价提高缓解甚至抵消成本压力首创顺丰同城，给予买入评级，目标价21.00港元；维持对圆通速递和韵达的买入评级成本上升改变人口结构近几十年来，中国很少有行业比物流更能从低成本劳动力过剩中受益。该行业由众多司机、搬运工和快递员组成，如今人数超过 5000 万，每年递送超过 1000 亿个包裹（来源：国家邮政局）。但他们的工资很低，经常被排除在社会保障之外，而且经常面临具有挑战性甚至危险的工作条件。因此，在北京旨在提高生活水平的新共同繁荣推动下，几乎没有几个行业受到更多关注。据京东物流研究公司称，另一个障碍是中国的人口增长停滞不前，该行业将在本十年后期面临劳动力短缺的问题。综上所述，我们预计物流公司将不得不支付更高的工资，鉴于更严格的就业规定，合规费用会增加，并提供更多的社会保险和福利金。那么有什么影响呢？短期有限，长期显着推动共同繁荣对物流公司尤为重要，因为新政策包括改善工伤保险、减少工作时间和改善工作条件。在本报告中，我们通过应用公司可能需要开始支付的一系列社会保障费用来进行敏感性分析，以了解对物流公司收益的影响。我们发现全面覆盖工伤保险金的影响有限，因为它们会使收入减少不到 10%。对于按需配送平台，我们发现为骑手支付工伤保险对收入的影响约为 2-6%，这是可控的。对于广东某快递品牌的加盟商来说，缴纳员工工伤保险只会减少2-3%的收益。合规性提高和社保改善，短期内（2025年之前）收益减少c35%，在可控范围内，但长期来看可能对大部分中小物流企业的收益影响较大。计算基数上升。我们以广东某领先快递公司的加盟商为例，发现加盟商为员工社会贡献贡献，收益会减少79-87%。 未来交通 ●股票2022 年 2 月 25 日4强度频率/全天候当地保险。但是，社会保险可以在一些特殊的经济增长中供款，以在 2025 年之前将对收入的影响减轻到 33%。尽管社保费用长期呈上升趋势，但我们认为新政策下仍存在确定劳动关系的空间，这是为员工缴纳社保的前提，因为政府也考虑到了当前的经济形势和考虑到负担能力。同时，新政策还要求以城乡居民社会保险制度为基础，缴费较低，将对企业盈利的负面影响缓解至15%左右。图表 1. 新政对物流企业盈利的影响总结缴纳工伤保险改善社交保险减少工作加薪预期的范围<10%短期内 15-35%，短期内 80-90%长期不适用高个位数的复合年增长率资料来源：汇丰前海证券我们专注于具有新驱动力的细分市场本报告的一大重点是城市内按需交付，它为消费者带来从食物到鲜花的一切按需交付，而且通常在一小时内或更短的时间内完成。物流业的这个角落正在蓬勃发展。问题是它的劳动强度特别大，据我们估计，人员成本占成本的90%以上，因此对保护工人权益的新政策也很敏感。虽然食品订单目前占订单的大部分，但我们预计其他类型的配送服务将会增加，例如本地零售、电子商务和服务（见下图示例），并成为该行业的新增长动力。这些本地生活服务的价格远高于外卖，因此我们预计按需配送行业的平均售价将结构性攀升，缓解甚至抵消劳动力成本上升的压力。我们还详细介绍了顺丰同城等第三方按需配送玩家的出现，并在这家公司上首发（见下文）。图表 2. 中国的按需配送服务行业本地食品 本地零售 本地电子商务 本地服务送货距离 商场同城/商场同城/商场同城/商场特征高频/强及时性资料来源：顺丰同城、汇丰前海证券比较高——高价值交付项目个性化/定制尽管如此，价格上涨并不是应对劳动力成本上涨的唯一方法，我们还详细介绍了其他四种方式：1）通过雇用外包工人来优化员工结构，2）在自动化设备上投资更多，3）优化订单分配和 4 ) 加快建设最后一公里公共服务站。对企业盈利的影响有限的短期可控（2025e前），长期显着可控可控典型商品和服务食品、饮料新鲜食品、蛋糕、杂货、药品数码产品、化妆品 洗衣系列&和护肤品、服装、快递、个人用品 m ctsaternity & baby produ 收发货阶段发展到期快速成长 早期 早期 未来交通 ●股票2022 年 2 月 25 日5...并详细说明我们对该行业及其其他方面的看法根据万得数据，随着中国经济放缓，我们预计中国整体物流行业的收入增长将从 2015-20 年的 6.7% 的复合年增长率放缓至 2020-23 年的 c4%。该行业的另一个劳动密集型领域是快递。鉴于消费需求低迷以及电商平台垄断的打击，我们认为网络零售和快递需求将受到负面影响。因此，我们预计 2020-23 年中国快递包裹年均复合增长率将降至 20%。积极的一面是，随着二级快递公司的退出以及 Best Inc. 被 J&T Express 整合，我们预计行业集中度将上升。鉴于政府旨在缓解导致价格战的激烈竞争的法规，我们预计快递价格将反弹。启动顺丰同城...顺丰同城 (9699 HK, 买入, 目标价 HKD21.00)顺丰同城成立于2019年，2021年12月上市，是国内最大的独立第三方按需配送服务平台。虽然它尚未盈利，但它正在迅速增长。它与 2,000 多个品牌合作，服务超过 530,000 家商家，拥有 750 万活跃消费者。它从顺丰控股中脱颖而出，顺丰控股不仅仍然是其控股股东，而且在 2020 年贡献了其 33% 的收入。与其他专注于外卖的外卖平台不同，顺丰同城定位为独立的第三方按需配送平台，在第三方平台中占有11%的市场份额（2020年）。我们看到增长和利润的三个主要驱动力：进军快速增长且价格高昂的本地生活服务市场，这也可以消除订单高峰和低谷，降低履行成本；得益于顺丰控股快递量的增长，我们预计2020-25年顺丰城内最后一公里快递收入CAGR将达到50%。在非高峰时段投递包裹的骑手增加了他们的收入并降低了高峰时段的工作强度；顺丰品牌帮助顺丰同城赢得客户信任，建立跨业务类型的客户组合，分散风险。我们预计其 2020-25 年收入复合年增长率为 48%。我们预计公司的毛利率将在 2021 年接近盈亏平衡（-0.5%），并在 2023 年实现净利润。我们使用两阶段 DCF 模型对该股票进行估值，得出 21.00 港元的目标价，意味着 85%的上涨空间。我们以买入评级开始覆盖。该股票目前的交易价格为 2022 年 0.7 倍 PS 比率，低于中国按需配送服务提供商 Dada Nexus（DADA 美国，9.12 美元，未评级）在相同收入计算方法下的 1.3 倍远期 PS 比率，以及也低于其欧洲同行 Deliveroo 和 Just Eat Takeaway 的 1.0x 和 1.0x 2022e PS（TKWY NA，37.68 欧元，最新报告）。因此，顺丰同城目前的估值具有吸引力。潜在的股价催化剂：本地生活服务订单以及最后一公里快递订单超预期，是同城快递的创新。有关我们对顺丰控股的投资观点，请参阅我们的独立章节。关于我们对圆通速递和韵达的看法，请参阅我们关于其他物流参与者的章节。 未来交通 ●股票2022 年 2 月 25 日6我们与共识不同的地方顺丰市内：我们对 2021 年的净利润高于共识，因为我们对顺丰同城订单组合的改善持乐观态度。我们的 2022-23 年净利润预测低于市场预期 1,900 万至 6,000 万元人民币，但与收入水平相比，该数字相对较小，因此我们的预测基本符合市场共识。我们对顺丰同城的长期盈利能力充满信心。顺丰控股：由于我们整合了嘉里物流网络（636 HK，HKD19.98，最新报告）的财务数据，我们对顺丰控股 2021-23 年的收入高于共识。由于我们将资产处置的积极影响考虑在内，我们对 2021 年净利润的预测高于市场共识。我们的 2022-23 年净利润预测低于共识，因为我们将成本上涨和产品组合恶化因素考虑在内，我们认为复苏需要时间。韵达和圆通：我们对韵达和圆通 2
