海外复盘之可口可乐的1970s：长期成长性是价值增长的核心要素

基本结论 研究目的：复盘可口可乐的历史，我们特别关注在1974年之前其经历了优异的基本面和资本市场“漂亮50行情”推动产生的双升局面，但在此之后经历了原材料上涨导致的经营压力和资本市场整体低迷产生的双杀局面。我们希望通过复盘此情形下可口可乐的表现，从中总结出一些关于中国当代企业的经营与资本市场投资的经验与启示。 从短期来看：1974年通货膨胀期间公司收入依旧保持增长，主产品可口可乐需求稳定。通货膨胀引起的原材料价格上涨确实对公司当年的经营产生了冲击，使得净利润下降；除此之外，大盘表现较差叠加公司估值过高，引发资本市场调整，估值大幅下降。在双重打击之下公司市值直接蒸发一半，超额收益率为负。在通货膨胀缓解的第二年公司利润水平便恢复并超过通膨前水平，但部分关键财务比率以及估值并未完全恢复。 从中期来看：公司的收入和利润均在通货膨胀结束后保持持续增长的良好态势。由于公司重视营销与业务扩张，销售管理费用率恢复较快。但毛利率、净利率、ROE在较长时间内并没有恢复至通胀前水平，再结合公司多元化业务成效未达预期，导致公司估值修复较为缓慢，从中我们也可以看出修复期战略和管理的重要性。 从长期来看：公司市值于20世纪80年代后期开始大幅增长，对比之下70年代短期的市值下降幅度小且并不持续，因此不宜因短期的原材料价格上升而对公司抱有太过悲观的态度，应从长期基本面考虑，看公司业绩是否有高增速以及业绩增长的确定性。可口可乐收入的增长主要来自公司销量的提升，量增的逻辑来自公司在19世纪80年代逐渐实施的 1）全球化战略2）多品类战略。 两大推动业绩持续成长的因素：1）全球化布局：公司推行3A策略，积极开发新兴市场，拓宽快餐店与零售渠道；使用薄利多销的策略，积极开展各种形式的促销活动；通过设计优秀的广告、赞助音乐会与运动会吸引年轻消费者，提升品牌力；并且根据不同国家文化背景、经济条件以及工业发展程度灵活制定本土化策略。2）多品类业务：公司针对不同人群的需要开发不同类型的产品，例如面向减肥人群的健怡可乐、面向日本消费者的乔雅咖啡等。通过全球化与多品类业务的推广，公司收入与利润保持高速增长，关键比率自80年代后期显著提升，在正确的战略引导下，市场对公司持续看好，估值回升，最终公司实现了在1980-2000年间市值翻36倍的成就。 风险提示 宏观经济不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。 可口可乐在“漂亮50”之后、通胀来临之时，如何起落 可口可乐是美国软饮料行业龙头公司，拥有超过百年的历史，纵观其发展历程，许多事件都能对当代中国企业的规划发展以及市场投资策略有所启示。其中我们特别关注到1974年是一个特殊的时点。在此之前可口可乐经历了优异基本面和资本市场“漂亮50行情”推动产生的戴维斯双击，在此之后却经历了基本面上原材料上涨导致的经营压力和资本市场整体低迷导致的双杀局面。 这一点在公司的市值表现明显，尤其是1974年大幅回撤和1975年快速反弹。在此之后整个70年代，公司超额收益的波动性依然很大。如下图所示： 图表1：1970-2000年可口可乐市值超额收益率（%）与重要事件 1973~1976年、1979~1981年两段时间内可口可乐市值与美国CPI、PPI增速，反映宏观环境波动会对公司经营和资本市场表现带来较大挑战。 图表2：美国CPI和PPI增长与公司市值增长呈反比 上述这种宏观基本面的波动挑战、资本市场出现相应的整体修正，即便是最优秀的龙头公司也受到了相应的影响。企业该如何应对？资本市场如何反应？通过复盘历史，我们希望能够总结一些基本面的经验、寻找一些投资方面的信号，为我们将来投资可能会面临的压力和挑战，做好准备。 1974年，盈利面与估值面出现了双杀 在宏观波动面前，快消品的刚需优势显现。从收入端来看，1970~1980年可口可乐的销售收入维持稳步增长状态。即使在通货膨胀压力明显上升的1974年，公司仍实现销售额25.2亿美元、同比增长17.6%，基本由可口可乐这一单一产品贡献，反映在通货膨胀情况下，消费者对可口可乐的需求需求量仍在不断增长。 收入能够持续增长一方面源于可乐作为快消品，具有口味好、价格低、周转率高、需求量大的特点；另一方面也得益于可口可乐逐渐建立的品牌效应，增加了客户粘性。 图表3：1974年后公司收入增速并没有下滑 从利润端来看，由于原材料成本的上升，公司1974年净利润为2.0亿美元，同比下跌8.8%。除此之外，部分存货（糖、部分甜味剂等）改为后进先出法计算，这样销售成本会更接近于当前较高的市场价格，净利润因此减少0.31亿美元。并且公司还召回了日本市场的变质商品，使得销售成本升高。 图表4：公司净利润在1974年首次负增长 从公司关键比率情况来看，1974年原材料成本大幅上升导致了毛利率相比1973年下跌了7.6%。同时为了防止净利润下跌幅度过大，公司采取了削减销售管理费用的措施，销售管理费用率从1973年的28.2%下降至1974年的25.1%。即使如此，净利率依旧下跌了2.2%。ROE也在1974年下跌了4.3%，经杜邦拆分后可以发现，由于收入端的良好发展态势，总资产周转率呈上升趋势，ROE的下跌仅由于净利率的下跌。 图表5：公司部分关键比率在1974年均有下降 图表6：1974年由于净利率下跌导致ROE下跌 从市场表现来看，公司1974年的P/E值为16.2，同比下降54%，利润（-8.8%）与估值（-54%） 的双跌导致公司市值下跌58.1%，超额收益率（相对S&P500）为-28.4%，其中估值下跌的影响较大。 图表7：公司P/E值在1974年大幅下降 图表8：公司超额收益率在1974年大幅下降 1974年公司估值下跌一方面由于整体市场情况不好，当年标普500指数同比下降29.7%，在这种大环境下投资者看待公司的眼光更挑剔，然而这时公司净利润又出现下降，因此市场对公司持较为悲观的看法。另一方面公司1970-1973年的估值在35倍以上，过于乐观，在资本市场修正作用下，公司估值大幅下跌，后续1974-1989年公司的估值大约都在15倍左右。 图表9：1974年标普500收益率为负 图表10：公司P/E值在1974年下跌后维持在15倍左右 1975年，成本压力有所缓解，修复性行情出现，但未回到之前 从收入端来看，公司1975年的收入同比上升13.9%，依旧保持稳定快速增长态势。 从利润端来看，随着通货膨胀现象缓解，原材料成本下行，公司1975年净利润同比上升22.1%，恢复至1973年净利润水平的111.2%，恢复速度极快。 图表11：公司销售收入持续增长 图表12：公司净利润水平在1975年已完全恢复 从关键比率来看，各比率均未恢复至通货膨胀前水平。公司毛利率相比1974年增长1.6pct，恢复至1973年的86.4%；销售管理费用率进一步下降0.4pct至24.7%；净利率提升0.5pct，恢复至1973年的83%；ROE提升1.4pct，恢复至1973年的88%。 图表13：公司部分关键比率均未恢复到通货膨胀前水平 从市场表现来看，公司1975年P/E值为20.6，同比增长27%，估值有所回升，但未完全恢复。在净利润（+22.1%）与估值（+27%）的双升情况下，公司1975年超额收益率由负转正达到23.8%。 图表14：1975年公司P/E值略有上升 图表15：1975年公司超额收益率由负转正 短期的波动面前，优秀公司依然无法规避，尤其是在高估值前提下 即使是可口可乐这种行业龙头公司，也会受到宏观经济波动的负面影响。 出于快消品的刚需特性以及可口可乐持续增强的品牌力，公司销售收入仍在持续上升。但因原材料价格大幅上涨叠加市场整体情况不佳、公司估值过高等原因，最终表现为公司利润（-8.8%）与估值（-54%）双跌，其中估值的下跌更为严重，双杀情况下公司市值下降（-58.1%），超额收益率为负（-28.4%）。 然而在1975年通货膨胀现象缓解后，公司成本端压力减小，净利润（+22.1%）迅速回升并超过通货膨胀前水平，估值虽有回升（+27%），但并没有恢复到1973年的水平。净利润与估值的双升带动公司市值增长，超额收益率由负转正。 经历短期波动后，公司70年代后期进入缓慢修复节奏 从中长期来看，公司的销售收入并没有受到通货膨胀的影响，依旧维持增长状态；净利润除了1974年以外都保持稳定增长。 但净利率、毛利率、ROE等关键指标在下跌后进入缓慢修复时期，直到1985年才恢复至1973年水平。在这段期间里，公司开拓了多元化业务，如收购葡萄酒公司、影视公司等，但这些与主营软饮料业务差别过大，销售收入虽然在增长，但盈利能力不高，从而影响公司关键指标的恢复。销售管理费用率在1978年便已恢复至1973年的水平，恢复较快，并在之后的年份里不断增长，主因多元化业务的所需的宣传费用增多以及公司较为重视营销与新市场开拓。 图表16：公司收入及利润增速稳定 图表17：公司关键比率修复速度缓慢 公司的P/E值自1974年下跌后，在较长时间内都没有明显回升，一方面由于公司的关键比率在较长时间里并没有恢复到1973年的水平，另一方面市场对公司实行多元化业务信心不足。随着1989年公司出售自己的影视业务，将战略重心聚焦于软饮料全球化的实施，估值才再度上升。由于估值的修复速度较慢，市值在1984年才恢复至1973年的水平，从中我们也可以看出修复期战略和管理的重要性。 图表18：公司P/E值长时间没有明显回升 图表19：公司市值长时间未恢复 长期来看：不宜因短期宏观风险过度悲观，应从企业长期基本面考虑 纵观可口可乐的长期市场表现，公司1970-2000年市值翻了29倍。1974年短期原材料价格上涨所引起的市值波动不大，因此对于行业中的龙头企业来说，不宜因原材料价格上升而对公司持太过悲观的态度。应从长期基本面考虑，看公司业绩是否有高增速以及业绩增长的确定性。 图表20：可口可乐市值长期增长不受短期波动的影响 得益于软饮料的刚需特点与公司优秀的品牌价值，公司的销售收入一直以来都处于增长状态，这也是企业长期发展的驱动所在。提升销售收入主要来源于销量的提升和单价的提升。但碳酸饮料行业竞争激烈，可口可乐与百事可乐经常会打价格战，因此较难提价。那么收入的增长就主要来自量增，根据可口可乐20世纪80年代的战略，销量的提升主要来自两方面1）全球化布局。2）多品类拓展。 全球化布局 对可口可乐来说，全球化可以说是能够带来最强业绩增长确定性的方法。 早在20世纪50年代公司就开始部署全球化战略。由于可乐绝佳的口感，适口性极强，进入新市场较为顺利，尤其是在1985年实行3A（买得到（Available）、买得起（Affordable）、乐得买(Acceptable)）策略后，全球化进程可谓再度提速。 图表21：公司海外收入及占比显著提升 买得到：公司积极开发新兴市场，与快餐店合作完善供货渠道。从市场布局来看，公司在维持现有市场稳定发展的同时，致力于开发新兴市场，对于部分发展中国家来说，即使人均需求量不大，但胜在人口众多，所带来的利润不容小觑。从渠道发展来看，公司渠道结构多样，抓住机遇铺设快餐店渠道。公司不仅布局在零售店、百货商场等传统渠道，还在路口、运动场、工厂、办公室布臵自动售货机。八十年代快餐店扩增迅速，公司也瞅准时机与麦当劳进行深度合作，在快餐店内布臵可口可乐汽水机，与快餐进行捆绑销售。 买得起：软饮料属于快消品，低价的特性利于公司打开并渗透进新兴市场。 除此之外，可乐快消品的定位适合薄利多销战略，公司积极开展促销活动，加大消费者的购买欲望，例如1988年在法国实行的营销闪电战效果显著，法国可口可乐人均消耗量在5年内从31瓶提升至61瓶。 图表22：法国人均饮用量情况 乐得买：建立优秀的品牌形象。可口可乐的营销是塑造品牌力的关键，通过成功的营销活动，可口可乐长久以来在消费者心中留下充满活力、使人振作的形象，与美好时光、朋友