基本盘的经营韧性叠加海外成长性，看好公司长期价值

复盘分众传媒历史及四次股价变化：我们对公司自2015年借壳上市至今的历史与股价进行复盘，将其划分为4个阶段：1）2016-2018年抓住公司梯媒龙头地位稳固抓住新经济企业崛起浪潮，业绩表现亮眼推动股价上涨；2）2018-2020年新经济格局趋稳投放减少叠加“电梯大战”下点位扩张所导致的成本端压力，使公司业绩出现大幅下滑带动股价进入下滑通道；3）2020-2021年行业竞争趋缓，同时受益于教育、新消费等行业投放激增推动收入创新高，同时成本端改善业绩逐步恢复，股价再次回升；4）2021年至今教育遇冷、新消费回归理性叠加疫情影响，市场较为悲观，股价持续下滑接近历史低点。相较于前期低点，我们认为公司外部环境与自身经营均有显著改善，业绩对应有大幅提升，经营更加稳健。 我们如何理解分众传媒？我们将媒体的发展路径总结为积累媒体资源、验证媒体价值、广告主数量与投放金额增加三个阶段。分众传媒首创梯媒场景至今近二十年，梯媒龙头地位稳固，我们认为其已经完成了媒体资源的积累，并被广告主认可了其媒体价值，目前其正处于第三阶段，即增长的核心驱动力来自于广告主数量及单个广告主投放金额增加两个方面。基于此，我们对公司的财务模型进行拆分，提炼出当前影响公司的三大核心问题： 客户结构：公司历史上抓住了新经济与新消费崛起的两波浪潮，实现了业绩的快速增长，并顺利完成了从新经济向新消费的切换，在短中期内，新消费品竞争方兴未艾、消费品具备需求刚性、营销费用稳定等特点，使得日用消费品客户占比提升将增强公司的经营韧性。从长期来看，梯媒所具备的稀缺价值与公司稳固的龙头地位将使公司受客户结构波动的影响有限。 点位资源：疫情影响下，公司与新潮传媒的竞争趋于理性，双方均聚焦于修炼内功，提高产品数字化能力，预期短期内竞争将维持稳定状态；从产业链上游来看，物业方集中度提升预计对公司影响有限，整体而言上游仍相对分散，公司预计仍将维持相对较高的议价权。 数字智能化：引入阿里进行数字化与智能化的赋能，帮助公司实现了从推出终端智能屏、到广告投放平台的升级及后端广告主决策支持等全链路的升级，由此重塑了公司的运营与组织体系，推动降本增效，使经营质量得到优化。 向全球性梯媒集团升级，长期有望贡献业绩弹性。公司自2017年开启海外业务布局，目前已经在韩国、新加坡等国的50多个主要城市拥有9.8万台媒体设备，部分公司已实现盈利。目前正在逐步推动集团港股上市及韩国子公司的本地上市，预计将加速海外业务布局。由于公司以东南亚的高人口密度国家为切入点，具备发展梯媒的客观条件，我们测算公司所重点布局的包含韩国、泰国、新加坡等国在内的海外地区的电梯媒体广告的长期市场空间在百亿上下，发展前景广阔。 投资建议：公司短期业绩虽受疫情扰动存在一定不确定性，但我们认为经历了前期的竞争与调整，公司从客户结构、产品力、数字化能力等方面都得到了重塑与升级，成长为更具经营韧性的公司，同时公司的媒体价值已获得市场认可，业绩基本盘较为稳定。就海外业务布局来看，我们测算其市场空间广阔，预计将为公司贡献长期业绩弹性。 我们预计公司2022年-2024年将实现归母净利润为54.89/68.32/86.24亿，对应EPS为0.38/0.47/0.60元。公司作为梯媒行业龙头具备估值溢价，给予2022年20倍PE，6个月目标价为7.6元，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：疫情影响超预期；广告主预算增长不及预期；行业竞争加剧。 1.复盘分众传媒历史及股价变化 分众传媒由创始人江南春创立于2003年，在全球范围内首创了梯媒的广告场景。公司于2005年在纳斯达克上市，成为中国广告传媒第一股。得益于资本助力，公司于2006年收购聚众传媒、框架媒介，分别扩充了楼宇视频、电梯海报的点位资源，实现了楼宇媒体的资源整合。 同年公司收购央视三维进军影视映前广告市场，进一步将线下广告的场景拓展至影院媒体，覆盖线下生活圈的媒体平台初步形成。公司2013-2014年完成在美股的私有化退市，于2015年通过借壳上市重回A股，市值由退市时的200多亿上涨至近两千亿。我们对公司重回A股上市至今股价变化进行复盘，将其概括为四次大的调整： 1）2016-2018年初股价上涨：新经济企业竞争加剧，分众传媒作为其营销推广的重要阵地，获得了新经济企业的大量广告投放；另一方面，该阶段中国电影向三四线城市持续下沉，电影市场蓬勃发展，推动公司的影院媒体收入由2015年的13.53亿增长至23.82亿； 2）2018-2020年初股价下跌：新经济企业竞争趋稳同时融资环境收缩导致企业投放减少使公司的收入有所下滑；同时与新潮传媒展开电梯大战，公司被迫加快点位扩张的节奏，随之产生的媒体租赁成本、媒体设备折旧费用以及运营人员的成本增加导致公司成本大幅增长，导致公司的业绩下滑，期间公司毛利率由2018Q1的68.95%下降至2019Q1的36.54%，归母净利润率由2018Q1的40.78%下降至2019Q1的13.02%。公司自2019年下半年开始主动进行点位优化，从而降低成本以提高效率； 3）2020-2021年初股价回升：2020年初受疫情影响，公司的股价继续下跌，但是由于新潮传媒宣布裁员，使公司外部竞争放缓，同时得益于教育类、新消费类行业竞争加剧，相应的客户进行了大规模广告投放，推动公司收入自2020Q2开始快速反弹，至2020Q4单季度营收增长至42.22亿，达到近年来单季度收入的最高值，因此公司股价一路回升； 4）2021年至今股价再次调整：2021年初公司股价进入新一轮调整阶段，本轮调整的原因包括多个层面：其一，受到双减政策影响，教育类客户预算大规模缩减；其二，2021年下半年新消费品在一级市场的投融资遇冷，市场对新消费品的投资回归理性；其三，受到疫情影响，市场担心广告主投放取消或者延后导致公司收入下滑。 站在当前时点，公司的股价已经跌至历史低位区间，公司4月29日收盘价为5.83元，几乎与此前“电梯大战”阶段持平，但是公司所面临的外部竞争环境较之前显著趋缓；而且从公司经营的微观层面相比较，其客户结构、产品力、数字化能力都较前期有大幅的重塑与升级； 体现在业绩方面相较于2019年实现了大幅的增长，归母净利润由2019年的18.75亿提升至2021年的60.63亿；目前与Wind一致预期所对应的2022年PE为13倍，因此我们对公司进行重点推荐。 图1：2015年分众传媒重回A股上市后至今的股价变化 2.我们如何理解分众传媒？ 2.1.媒体资源与广告主认知壁垒已筑，业绩增长依赖于广告主拓展及复购 我们将媒体的发展路径总结为三个阶段：1）积累媒体资源，体现在线下媒体则为点位资源的扩张，体现在线上则主要表现为用户量的增长；2）验证媒体价值，当媒体平台拥有一定规模的点位资源或者用户时，就具备“广而告之”的能力，从而吸引广告主进行投放，当媒体平台能够为广告主带来品牌认知度提升或者销量转化，广告主会认为其具备推广价值而进行持续复购；3）广告主数量与投放金额增加，当平台的媒体价值得到验证后，其增长主要来自于广告主数量增加与单个广告主投放金额的增加两个方面，并最终构建其竞争壁垒。 我们认为分众传媒已经完成了媒体资源的积累，并被广告主认可了其媒体价值，目前其正处于第三阶段，即增长的核心驱动力来自于广告主数量及单个广告主投放金额增加两个方面。 2.1.1.两次大规模点位扩张，夯实媒体资源壁垒 2006年公司先后收购框架媒介、聚众传媒，收购时分众传媒自身拥有3.5万个显示屏，聚众传媒拥有2.5万个显示屏，而框架媒介是国内开发中高档公寓电梯平面广告最早的运营商之一，当时拥有中国主要城市90%以上的电梯平面媒体资源。通过收购框架媒介、聚众传媒，公司分别拓展了电梯海报与电梯视频的点位资源，完成了国内电梯媒体资源的初步整合。此后公司保持了相对稳定的扩张节奏，直至2018年下半年开始，为应对新潮传媒的外部竞争，公司再次加速媒体点位扩张的节奏，从2018年3月至2018年12月底，公司的自营电梯视频由26.8万增长至70.4万，电梯海报由128.6万增长至193.8万，点位数量实现了快速的增长。 截止2021年底，公司共拥有自营电梯电视媒体为77.4万台，自营电梯海报媒体设备为157.8万台。公司在电梯电视、电梯海报框架方面具有巨大的市场领先空间，根据公司公告披露，截至2021年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于2至5位竞争对手之和的1.8倍； 以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，分众传媒是中国最大的办公楼媒体集团，也是中国最大的社区媒体集团。 图2：分众传媒2015-2021年电梯电视媒体点位数量 图3：分众传媒2015-2021年电梯海报媒体点位数量 2.1.2.持续验证媒体价值，构筑广告主认知壁垒 梯媒是抢占心智和引爆媒体的稀缺资源。分众传媒首创了梯媒广告场景，与其他广告场景相比较，电梯具有封闭性而且用户电梯内停留时间较短，用户使用手机的可能性降低，这就保证了电梯广告具有较强的曝光度与到达率；而且通常电梯内广告以静态海报为主，或者以时长为5s、10s、15s的视频为主，通过高频次重复植入用户心智；另一方面随着媒体点位的扩张，梯媒的曝光范围提升，通过多城联动的方式，能够在短时间内在全国范围内形成品牌推广，从而扩大品牌影响力。 基于以上特性，以分众传媒为代表的梯媒作为重要的营销推广渠道之一，与以央视为代表的传统媒体、以抖音、快手、百度、阿里巴巴、腾讯为代表的互联网媒体成为品牌主营销推广的核心阵地。移动互联网场景用户规模庞大，但是由于场景分散且算法具有一定的随机性，用户的注意力会被更多选择所吸引，容易使品牌的宣传推广分散而削弱影响力。而以分众传媒为代表的梯媒所具备的高曝光度与高触达率，能够充分满足品牌短时间内扩大知名度的需求，因此分众传媒成为品牌在完成从0-1的积累后，实现从1-10破圈时所选择的重要渠道之一。 图4：以分众传媒为代表的生活圈媒体 分众传媒过去几年持续性的参与了多个互联网新经济、新消费品品牌的引爆，验证了其所具备的引爆品牌的稀缺媒体价值。以妙可蓝多为例，2019年中国奶酪市场处于刚起步的阶段，主要被外资所占据，妙可蓝多将其定为品牌建设的元年，集中资源选择分众作为最重要的投放渠道，2019年3月双方达成战略合作，在北上广深等16个城市数十万个写字楼上进行大规模的广告投放，向消费者强势植入“奶酪就选妙可蓝多”的理念；6.18妙可蓝多在天猫与京东上的销量取得了爆发式增长，其在分众传媒上的品牌宣传语换为“妙可蓝多荣获京东、天猫双冠王，销量增长300%”，通过销量背书，再次强化消费者认知。得益于与分众传媒的强势合作，妙可蓝多实现了用户破圈，其百度搜索量超过竞品百吉福，成为头部奶酪品牌。 图5：新消费品牌增长阶段与营销需求 图6：妙可蓝多与分众传媒合作后搜索量超过百吉福 反映在预算分配上，目前广告主预算正持续向梯媒场景倾斜。根据CTR数据，2019-2021年电梯LCD与电梯海报两类电梯媒体连续三年实现正增长，其中2019-2021年广告主在电梯LCD上的刊例花费依次同增2.4%/23.8%/31.5%，在电梯海报上的刊例花费依次同增3.4%/28.9%/32.4%，而互联网站刊例花费依次同比下滑5.2%/18.8%/4.3%。 图7：2019-2021年各渠道广告刊例花费变化 2.1.3.迈入成熟阶段，广告主量与价驱动业绩增长 我们认为分众传媒已完成了媒体资源积累与媒体价值的验证，目前已经处于第三个阶段，即其业绩的增长更多依赖于广告主预算的增长，从量与价的角度来看，反映为广告主的数量的拓展与单个广告主的投放金额的增加。 目前分众传媒在广告主数量增加的同时，表现出较高的客户粘性；且单客户的投放金额也稳中有升： 从广告主的数量来看，2021年公司整体客户数同比增长约25%，其中日用消费品类客户数同比增长超过50%，