基金配置专题研究之十八：公募REITs基金的配置价值思考

公募REITs业绩表现亮眼，资金贡献交易热度。2022年以来，公募REITs日均成交活跃、交易热度不断攀升，在整体基金市场表现不佳情况下，公募REITs基金收益居前，领先其他各类型基金。从流动性来看，2022年以来沪深交易所REITs平均换手率高达2.48%左右，显著高于港交所REITs平均换手率。非机构投资者很可能因为盲目购买，造成了交易的边际变化，而贡献了公募REITs的交易热度。 公募REITs兼具股性和债性，已经成为基金配置的重点关注的稀缺配置品种。公募REITs与股债资产相关性较低，从公募REITs的收益结构来看，其现金分红部分体现了公募REITs产品的“债性”：底层项目资质优良，分红收益亮眼，吸引保险、银行理财等长期机构资金青睐。而二级市场的买卖价差，则体现了公募REITs产品的“股性”：。 受益稳增长，基建REITs业绩弹性较好。作为股性和债性兼具的稀缺性基金产品，公募REITs成为了投资者进行风险分散、资产配置的重要工具之一。 公募REITs配置建议短期攻防兼顾，长期蹈机握杼。短期跟踪公募REITs的交易热度回落、资金分红套利、首批战略配售资金解禁等影响，可能带来的二级市场价格波动率加大。长期关注公募REITs估值的变化和差异、可投资标的扩容、各类资金投资限制放开等，带来的公募REITs长期配置价值提升。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 自2021年6月起，首批公募REITs已经上市满八个月，随着REITs相关税收优惠、试点扩容等发展支持政策的不断推动，公募REITs作为国内公募基金行业2021年的创新产品，已经逐步走进普通投资者的视野。 并且，由于公募REITs具有高分红、抗通胀的特征，其项目长期回报率稳定、可用于分散股债风险，因此，也已经被广大的机构投资者所重视。 2022年以来，公募REITs交易热度不断攀升，业绩表现亮眼，已经成为基金配置的重点关注的领域。 本文将从公募REITs的业绩表现、市场流动性、产品特征等几个方面，分析沪深公募REITs的配置价值和基金配置建议。 1.业绩表现居前，资金贡献交易热度 公募REITs业绩领先市场，吸引资金关注。2022年以来，基金市场整体表现不佳，与之形成鲜明对比的是，公募REITs基金收益居前，领先其他各类型基金。截至2022年2月25日，公募REITs今年以来平均涨幅9.17%。公募REITs自上市以来日均成交额迎来新高，富国首创水务年初至今最高涨幅达到39.39%，高点净值距成立以来已经接近翻倍。已经先后有富国首创水务REITs、建信中关村产业园REITs、红土创新盐田港REITs、中航首钢生物质REITs、华安张江广大园REITs和博时招商蛇口产业园REITs共计6只公募REITs发布了溢价风险提示或临时停牌公告，提醒投资者密切注意投资风险。 图1：2022年以来公募REITs基金收益居前 图2：公募REITs基金成立以来区间涨幅明显 图3：公募REITs基金成立以来日均成交额迎来新高 流动性显著高于港交所REITs，资金推升交易热度。从流动性来看，2022年以来港交所REITs平均换手率在0.07%左右，而沪深交易所REITs平均换手率高达2.48%左右，显著高于港交所REITs平均换手率。资金推升了公募REITs的交易热度，非机构投资者贡献交易频率。公募REITs正逐步走进普通投资者的视野，但是作为创新产品，公募REITs产品结构复杂、估值方法多样，且已上市产品数量较少，具有稀缺性。这可能会导致在投资者教育不足的情况下，面对公募REITs二级市场的可观持续上涨，普通投资者可能仍旧以基金业绩为购买基金的最主要因素，而盲目购买REITs产品。同时，叠加公募REITs的流动性相对欠缺，目前成交量难以支撑机构大量换手，非机构投资者很可能因为盲目购买，造成了交易的边际变化，进一步催生了产品交易情绪，而贡献了公募REITs的交易热度。 图4：2022年以来公募REITs基金流动性高于港交所REITs 2.稀缺的配置品种：兼具股性和债性 公募REITs兼具股性和债性。从REITs的收益结构来看，其收益主要由两个部分组成，分别是项目资产端现金分红，和REITs产品端的市场买卖价差，产权类项目的还含有资产增值部分。即： 公募REITs收益=现金分红+买卖价差+（资产增值） 其中，现金分红是投资者投资公募REITs最主要的收益目标，是用于公募REITs估值的重要收益来源。公募REITs的估值方法较多，一二级估值方法存在差异，如股息收益率法、内部收益率法（IRR）、净资产价值法（NAV）等。目前二级市场国内投资者比较通用的方法是IRR法，即基于项目可供分派金额根据DCF模型计算REITs的收益率水平，进而计算潜在的长期IRR。相较于股息收益率而言，IRR计算估值能够便于产权类和经营权类资产的横向比较。 因此，公募REITs收益的现金分红部分体现了公募REITs产品的“债性”，而二级市场的买卖价差，则体现了公募REITs产品的“股性”。 公募REITs与股债资产相关性较低，并且作为兼具股性和债性的稀缺性基金产品，成为了投资者进行风险分散、资产配置的重要工具之一。 表1：2022年以来公募REITs表现和其他资产相关度低 2.1.股性：受益稳增长，基建REITs业绩弹性较好 稳增长大背景下，老基建和新基建共同发力，提升了基建类板块的投资热度，2022年以来，煤炭、建筑等基建相关子行业取得了市场行业领先涨幅。公募REITs底层资产项目集中在交通基础设施、园区基础设施、仓储物流等方面，作为基建产业链的优质资产，也同样受到了一定的追捧。以稳增长结构下银行、煤炭、地产、交运为主要权重的红利指数，2022年以来的和公募REITs的走出了相同的涨跌趋势。 图4：公募REITs涨跌幅与红利指数涨跌趋势趋同 2.2.债性：稳定分红、业绩稳健，长期机构资金青睐 底层项目资质优良，分红收益亮眼。根据公募REITs的产品性质，现金分红是公募REITs最主要的收益来源。首批上市的9只公募REITs和第二批上市的2只公募REITs产品，均是经营状况、底层资质优选的项目，项目预计 IRR在6%左右。从首批公募REITs的三季报和四季报情况来看，各项目经营状况良好，可分配金额可观。 图5：公募REITs 2021年四季度可供分配金额环比提升 长期分红可观，也吸引保险、银行理财等长期机构资金青睐。从战略配售资金的机构投资者结构来看：除产业资本外，保险资金占比16%，证券资金占比11%，银行资金占比2%，多是长期机构资金投资。另外，2022年以来债券市场波动率上升，通胀率预期有所上升，市场风险偏好下行。公募REITs也成为了固收类资金主要关注的方向。并且，随着资管新规过渡期结束，大资管全面净值化时代开启，公募REITs长期风险收益水平符合原来低风险偏好的长期资金的需求，也受到了银行理财等部分资金的青睐。2021年11月，银保监会又对保险资金参与公募REITs投资实行了进一步放开，故而保险、银行理财等长期机构资金的加入，将会进一步提升公募REITs的合理交投活跃度，增加公募REITs的配置属性。 图6：公募REITs获保险资金等长期机构资金作为战略投资者 3.公募REITs配置操作层面的思考 第一，攻防兼顾，短期注重二级市场价格波动风险。随着市场热度上升，后续公募REITs的波动率可能加大，主要关注三个方面： 首先，目前REITs的交易热度较高，相对净值的溢价率平均值47.55%，二级市场价格存在高估情况； 其次，部分资金存在分红套利可能，2021年的分红过后也可能有资金选择获利离场，目前公募REITs的市场流动性对于机构来说仍然有限，可能短期定价权会因套利资金离场引发波动。 第三，随着上市时间的拉长，今年6月会面临首批战略配售资金的解禁压力。2022年6月满限售期的资金达到26.59亿份，占比51%，可能会有部分资金获利出场，若有机构投资者的抛售，也会带来潜在的二级市场价格波动。 图7：相对净值的溢价率较高 图8：战略配售投资者解禁进度：2022年6月接近资金占比51% 第二，蹈机握杼，长期注重公募REITs的配置价值。对于投资者而言，不仅需要关注二级市场价格波动风险。也要关注公募REITs的长期配置价值，尤其关注公募REITs未来市场的变化： 首先，重视公募REITs估值的变化和差异。国内公募REITs目前一二级估值方法存在差异，且对标海外估值方法也有所不同。美国权益型REITs常采用NAV绝对估值方法和P/FFO相对估值方法，而国内目前比较常用的方法是IRR。由于不同项目类型的公募REITs其资产期限、现金流分配等方面存在差异，因此适用的估值方法也有不同。不同的估值方法也会对有限数量的公募REITs投资产生较为明显的差异，进而带来公募REITs的折溢价。因此，随着公募REITs优质资产的扩容，投资者应该对不同类的项目采用更合理适用的估值方法，并且关注不同项目估值方法的变化和差异。 其次，关注后续新增公募REITs产品带来的可投资标的扩容。目前仍有4只公募REITs产品在上报审批中，其中首只清洁能源REITs“鹏华深圳能源REITs”于2022年2月15日获深交所受理。国金铁建重庆渝遂高速公路REITs、国泰君安临港东久智能制造产业园REITs和华夏中国交建高速公路REITs已获交易所反馈。未来随着各地不断开展REITs试点，税收政策利好下发行审批节奏有望加快，会有更多项目资质优良的公募REITs标的扩容市场，提升公募REITs合理交投活跃度。 再次，博采众长，引导基金产品配置。未来放开公募REITs的投资限制，有望催生新的产品布局和配置方案。2021年11月17日，银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，放开了保险资金能够长期参与公募REITs投资。未来随着公募REITs的发展，可投资于公募REITs的资金和产品类型也将进一步扩容。如未来社保年金、公募FOF、公募固收+产品等，都有望放开对公募REITs的投资限制，进而催生各类型资金机构在公募REITs投资上的布局。除此之外，随着公募REITs的产品扩容，公募REITs指数也可能应运而生，进而引导相关ETF产品布局和基金配置方案。 4.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。