1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全市场科技产业策略报告第131期 ■写在前面：近日，Keep在港交所递交招股书，若 IPO 成功K eep 将成为国内“线上健身第一股”。从2019年至今我们持续跟踪智能健身产业链的发展变化，发表多篇行业报告如《L Catterton加快健身行业全球布局，健身行业未来路在何处？》、《健身战“疫”-疫情下的健身产业，新需求开启新机遇？》、《从Peloton Interactive的发展看智能健身的产业逻辑》等。本篇我们重点聚焦在Keep的发展情况、商业模式、核心数据等领域进行深度探讨，并对行业相关公司进行横纵深度对比研究。 ■行业概览：线上渠道拉动健身市场增长，中国线上健身市场前景广阔。根据Keep招股书，中国健身市场的规模预计将由2021年的7866亿元增至2026年的14793亿元，复合年增长率为13.5%，高于全球(4. 8%)增速。从健身人群渗透率来看，中国21.5%、美国48.2%、欧洲41.2%，渗透率提升空间较大。整体来看，线上健身市场是拉动中国健身市场增长的主要动力。就中国线上健身市场来看，中国线上健身市场规模预计由2021年的3701亿曾至2026年的8958亿元，复合年增长率为19.3%。目前来看，线上健康食品板块占比超50%，在线健身会员及内容板块未来增长最快。此外，渗透率来看，2021年中国的在线健身人群渗透率为45.5%，远小于美国的67.9%，未来市场前景较为广阔。从整个发展趋势来看，未来市场集中度将更高、专业性更强，且互动性更多的在线健身内容、与健身硬件有望进一步整合。 ■公司特质：自有品牌产品占据55%，智能单车+瑜伽垫销量中国第一。Keep为用户提供全面的健身服务，覆盖了用户的全健身周期，围绕健身用户的“吃穿用练”需求提供一站式运动解决方案。截至IPO前，公司共进行了九轮融资，总规模达6.5亿美元，知名风投云集如高盛、腾讯、GGV纪源资本、BAI等。主营业务方面，公司主要产品包括在线健身内容、智能健身设备和配套运动产品三大方面，三条业务线相辅相成，形成一个协同的商业闭环。2021年，公司平台会员渗透率已达9.5%；截至2021年底，K eep智能单车的销量中国第一；此外，公司也是2021年中国最大瑜伽垫品牌，市场份额达14.9%。收入模式方面，公司营收主要有三大来源：1）自有品牌产品；2）会员与付费课程；3）广告和其他服务。其中，自有品牌产品于2020年度及2021年前三季度分别实现营收6.37亿元和6. 39亿元，营收占比保持55%以上；会员订阅及在线付费内容营收于2021年前三季度达到3.80亿元，同比增长52. 5%；广告及其他收入于2021年前三季度达到1.40亿元，同比增长51.0%。用户规模方面，2021年全年Keep平均月活跃用户（MAU）3440万，平台记录的用户积极参与锻炼次数约17亿次，按这两项指标计算，K eep是中国以及全球最大线上健身平台。业绩表现方面，从营收来看，2021年前三季度公司营收11.59亿元，同比增长41.30%；从毛利来看，公司毛利率保持40%以上，但公司战略性地增加了流量获取和品牌推广方面的支出，2021前三季度销售费用8.18亿，占同期收入的7成，导致经调整后为亏损 6.96 亿。（数据来源：Keep招股书） ■纵横对比：在线健身行业国内领先，与海外公司Peloton商业模式相近。目前，根据灼识咨询调查，中国70. 1%的健身人群知道K eep移动应用，Keep品牌在健身应用中的净推荐值最高。海内外可比公司包括Peloton、舒华体育等。从产品对比来看：1）智能硬件方面，K eep、Peloton产品分别占据市场价格区间低、高位，舒华体育产品种类多、价格区间大；2）线上订阅方面，Peloton价格水平高用户规模小，Keep价格水平低用户规模大；从商业模式来看，Peloton通过“软件+硬件+媒体”的模式构建健身生态体系，与K eep模式相近；从经营情况来看：1）收入规模：Peloton营收规模最大且涨幅明显，Keep营收逐年增加；2）盈利能力：舒华体育毛利润下降，Peloton和Keep毛利率均稳定保持40%以上；3）费用管理：Keep 2021年前三季度销售费用率超70%，研发费用率在行业中处于较高水平。 Table_Tit le 2022年03月07日 Keep拟港交所上市，智能健身行业再梳理 Table_BaseI nfo 策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 赵昊 分析师 SAC执业证书编号：S1450519060001 zhaohao1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 硅烷科技：电子级硅烷气+氢气双轮驱动，优质客户护航公司成长 2022-03-03 颖泰生物：本土农化龙头，主要产品量价齐升业绩快速增长 2022-03-02 北交所开市3个月，再看业绩增长与估值匹配度 2022-03-02 IPO观察：近一周IPO发审委12家企业过会，4家为原新三板公司 2022-03-02 科达自控：深耕智能矿山领域二十载，2021年快报业绩数据高于预告上限 2022-03-01 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■风险提示：市场竞争加剧，变现策略低于预期，核心技术泄露风险，未经授权访问、不当使用或披露该等数据风险，继续产生亏损及现金流出净额风险等。 3 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：Keep拟港交所上市，智能健身行业再梳理 ....................................................... 6 2. 行业概览：线上渠道拉动健身市场增长，中国线上健身市场前景广阔 ................................. 7 2.1. 健身市场总体情况：中国健身市场增速高于全球增速，未来增长主由线上市场拉动 ... 7 2.1.1. 市场规模：2021年全球健身市场规模50970亿元，中国市场复合增长率14.3%7 2.1.2. 健身人群：2021年中国健身人群达3.03亿，中国健身人群渗透率为21.5% ..... 7 2.1.3. 渠道划分：中国在线健身市场占比持续增长，预计2026年占比将达60.6% ...... 9 2.2. 中国线上健身市场：各业务板块增长率均高于线下，未来市场前景广阔 ..................... 9 2.2.1. 市场空间：2021年市场规模达3701亿，中国线上健身人群渗透率45.5% ........ 9 2.2.2. 业务板块：线上健康食品占比超50%，在线健身会员及内容板块未来增长最快11 2.2.3. 行业壁垒：用户+产品+品牌+体验+内容+技术，六大方面铸就行业高壁垒 ....... 13 3. 公司特质：自有品牌产品占据55%，智能单车+瑜伽垫销量中国第一 ................................ 15 3.1. 发展历程：智能健身领域高速崛起，2021年月活跃用户达4千万人 ........................ 15 3.2. 股权结构：单一最大股东持股18.61%，控制公司总投票权30%以上 ....................... 15 3.3. 主营业务：2021线上平台会员渗透率达9.5%，智能单车销量全国第一 ................... 17 3.4. 收入模式：自有品牌+在线付费+广告收入，三大板块营收持续快速增长 .................. 19 3.4.1. 自有品牌：2021年前三季度营收达6.39亿，总营收占比超55% .................... 20 3.4.2. 会员订阅及在线付费内容：2021年前三季度营收3.8亿，同比增长52.5% ..... 20 3.4.3. 广告及其他业务：2021年前三季度营收同比增长51%，成本同比下降1.7% .. 21 3.5. 客户群体：2021年平均月活跃用户3440万，30岁及以下人群占比约74.1% .......... 21 3.6. 业绩表现：2021年前三季度总营收11.59亿，毛利率保持40%以上稳健水平 .......... 22 4. 纵横对比：在线健身行业国内领先，与海外公司Pe loton商业模式相近 ........................... 26 4.1. 市场地位：国内健身应用中Keep净推荐值最高，健身人群中知名度超70% ............ 26 4.2. 产品对比：舒华体育运动器械品种多价格区间广，线上内容Peloton价格高于Keep 26 4.2.1. 运动器械：Keep、Peloton分别占居价格低、高位，舒华体育产品价格跨度大 26 4.2.2. 线上订阅：Peloton价格水平高用户规模小，Keep价格水平低用户规模大 ...... 27 4.3. 商业模式：Peloton双渠道构建健身生态体系，舒华体育三领域六产线全面布局 ...... 28 4.4. 经营情况：Peloton和Keep仍处于亏损状态，舒华体育营收保持10亿以上 ............ 29 4.4.1. 收入规模：Peloton营收规模最大且涨幅明显，Keep营收逐年增加................. 29 4.4.2. 盈利能力：舒华体育毛利润下降，Peloton和Keep毛利率均保持40%以上 .... 29 4.4.3. 费用管理：Keep销售费用率2021年前三季度超70%，研发费用率行业较高 . 31 图表目录 图1：Keep竞争优势示意图 ................................................................................................... 6 图2：中国健身市场规模......................................................................................................... 7 图3：中国健身人群数量及渗透率........................................................................................... 7 图4：中国健身市场增长空间示意图 ....................................................................................... 8 图5：中国健身市场增长的主要动力 ....................................................................................... 8 图6：中国健身市场按经销渠道划分 ....................................................................................... 9 图7：中国线上健身市场规模.................................................................................................. 9 图8：线上健身渗透率 .............................................