投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com【中信期货贵金属】地缘政治溢价抬升或趋缓，多头注意交易节奏——周报20220306 1品种周观点中线展望贵金属主要逻辑：货币端，美国2月非农数据验证美国经济当前尚未进入通常加息的过热状态，结合美国在经济和金融端的约束，使得半年内加息只有3月一次，缩表节奏预期也不会过快，支撑贵金属；经济端，美国经济短期仍具较强韧性，但前瞻指标下滑，贵金属仍获支撑；地缘政治端，预期溢价风险将持续全年。但短期释放过度，且乌俄谈判在持续，利益端已不支持双方战争继续升级，短期波动或来自政治博弈，因此建议关注交易节奏，短期或维持高位震荡，关注周一俄乌第三次会谈结果。此外，我们之前判断美债10年期利率临界点为2.06%，俄乌冲突后得到验证，后续继续观察。市场风险：风险偏好震荡，信用风险维持。上周风险偏好AAA-BAA利差-0.75%（前值-0.69%），继续下降，主要来自于乌俄事件冲击。机会成本：本周通胀预期上升至2.43%（前值2.45%），实际利率维持-0.49%（前值-0.51%）。市场情绪：黄金ETF上升（4.65吨），白银ETF上升（升206.96吨），贵金属ETF持仓呈现见底反弹状态。操作策略：有机会再向上。风险提示：1.美国货币政策变化；2.地缘政治冲突缓和震荡偏多贵金属期货策略：地缘政治溢价或趋缓，多头注意交易节奏 2资料来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部本周贵金属：地缘、经济、货币政策仍长期支持贵金属，但注意节奏◼贵金属高位震荡：本周通胀预期上升至2.69%（前值2.55%），实际利率维持-0.93%（前值-0.53%）。◼货币端，美国2月非农数据验证美国经济当前尚未进入通常加息的过热状态，结合美国在经济和金融端的约束，使得半年内加息只有3月一次，缩表节奏预期也不会过快；经济端，美国经济短期仍具较强韧性，但前瞻指标下滑，预期使贵金属仍获支撑；地缘政治端，预期溢价风险将持续全年。但短期释放过度，且乌俄谈判在持续，利益端已不支持双方战争继续升级，短期波动或来自政治博弈，因此建议关注交易节奏，短期或维持高位震荡，或出现回调可能。◼情绪指标：黄金ETF上升（27.29吨），白银ETF下降（降-6.17吨），贵金属ETF持仓呈现见底反弹状态。◼总结&展望：维持战略多头持有，但注意地缘谈判缓和的回调机会。500006000070000800009000090010001100120013002021/012021/042021/072021/102022/01SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴）SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴）100001250015000175002000015000170001900021000230002021/012021/042021/072021/102022/01SLV白银ETF持仓量：吨（左轴）SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴）-1.5-1.3-1.1-0.8-0.6-0.41680174418081872193620002021/082021/102021/122022/02%美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴）美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴）2.32.42.52.62.72.87476788082842021/122021/122022/012022/022022/03金银比：海外（左轴）通胀预期：10年期（右轴） 3◼美国面临经济和金融双约束，因此美债利率不能在货币收紧下过高，地缘政治预计将长期对贵金属产生溢价。乌俄冲突我们上周已经做出了三个判断，预计2022全年避险资产都将获得地缘政治带来的风险溢价。本周美债10年利率回落至2%以下，验证了我们的观点。◼经济端，美国经济见顶，支撑贵金属再向上。我们关注了美国经济增长的消费、地产、制造业和库存周期，发现尽管短期经济韧性，但已经出现前瞻见顶信号，因此经济端同样支撑贵金属，未来有继续向上可能。◼货币政策端，近期疫情出现缓解，劳动参与率重新上升，体现菲尔普斯曲线仍然有效，货币政策将慎重，支持做多逻辑。此时在经济有见顶压力，就业有可能继续恢复的状态下，美联储有理由维持相对宽松的货币政策，经济短期见顶就为贵金属带来了持续向上机会。◼综上，我们认为从地缘、经济、货币政策三端看，贵金属都有继续向上理由，因此认为贵金属大概率继续向上。贵金属长期逻辑：地缘&经济&货币三支撑，认为长期多头趋势菲利普斯曲线有效：失业率与CPI同比依然此消彼长通胀预期维持高位，实际利率面对压力资料来源：Wind SMM中信期货研究部-303691215258111417201971197519791983198719911995199920032007201120152019美国：失业率（左轴）CPI：当月同比（右轴）-1.48-1.18-0.88-0.58-0.281.21.72.22.73.22021/022021/042021/062021/082021/092021/112022/01通胀预期：盈亏平衡通胀率美国10年期抗通胀债券Tips 4◼3月3日，乌俄举行第二次谈判，双方表达持续谈判意愿。与第一谈判双方剑拔弩张不同，第二次谈判俄罗斯代表主动提出握手。会后，俄罗斯总统助理梅金斯基表示，二次谈判涉及三个问题的讨论：军事、人道主义、未来政治解决冲突的问题。最终，双方就建立人道主义通道达成谅解，同意尽快举行第三轮谈判。梅金斯基表示，这是实质性的进展。◼乌克兰总统办公室顾问波多利亚对二次会谈表示，本次讨论仅在设立人道主义走廊的地区遵守可能的停火，为此双方将尽快构建特殊的沟通和互动渠道以及相应的后勤程序，我们可能会尽快继续讨论整个停战问题。但3月6日，国际社会期待的“静默状态”仅持续数小时，在乌俄双方互相指责违反停火协议中结束。俄乌第三轮谈判下周一举行。◼俄罗斯的目的是乌克兰“去军事化”、“保持中立”，普京声称已经几近完成。3月4日，乌克兰武装力量总参谋部表示，将进入反攻，并使用国外雇佣兵帮助乌克兰，这些雇佣兵大多来自欧美。同日，普京表示，最终目的是让乌克兰维持“中立”，攻击对象是民族主义分子和新纳粹团体，包括外国雇佣军。这次特别军事行动，严格按计划和时间表进行，当前乌克兰重点军事基础设施摧毁任务已经几近完成。◼利益角度看，战争持续已经不符合双方利益，更多需要来自政治博弈。乌克兰方面，近期德国已经明确表态，暂不支持乌克兰加入欧盟，而战争状态下，乌克兰也已经失去了加入北约的资格。俄罗斯方面，尽管俄罗斯拥有6000多亿美元的外汇储备，国债占GDP比例仅为18%，但6000亿的外汇储备使用能力已被美国冻结，同时面临制裁下能源出口减收、主权信用评级下降、战事本身消耗的影响，因此长期战争也是俄罗斯不愿承受的。◼美国是推动地缘政治冲突的幕后推手，地缘风险或覆盖全年，但短期交易地缘溢价风险在上升。美国在2013年底策动“颜色革命”，扶植亲美反俄派上台，造成了乌克兰东西部分裂。在美国缩表和加息面对风险的情况下，可以通过乌俄事件提升美债和美元的需求。但当前俄乌谈判有转折可能；中国已经开始订购大量美国大豆；伊朗领导人艾哈麦迪-内贾德3月2日公开支持乌克兰，原油供给出现缓和可能。这些都显示，地缘政治风险溢价继续上行的动力在趋缓。俄乌追踪：二次会谈结束，缓和可能仍存，短期不建议搏溢价 5美国2月非农数据分析：就业大幅度向好，通胀得控，货币政策有效2月非农数据：服务业就业继续大规模回升2月劳动参与率继续大幅回升，与新增服务业就业验证2月非农时薪环比回落，通胀端得到缓解非农就业仍有212万人缺口◼美国2月非农就业新增67.8万人，超过预期40.3万人和前值46.7万。2月失业率3.8%，好于市场预期3.9%和前值4.0%的水平，劳动参与率62.2%，大幅超过前值61.9%，连续第二个月回升，代表劳动力继续回归就业市场，美联储的宽松货币政策仍然有效。◼值得关注的是，2月非农时薪环比上升-0.05%（前值0.23%），开始下降，说明供给问题出现缓和，此时货币政策恢复正常可以继续实现对就业支持，因此就业端支持3月加息一次后，短期货币收紧趋缓，支撑贵金属价格。36 -18 549 18 37 179 24 16 -4 424 12 69 167 33 41 1 468 19 38 186 27 -2000200400600制造业汽车零部件服务生产批发业零售业休闲和酒店业政府就业千人2022-022022-012021-1258606264666836912151820012003200520072009201120132015201720192021美国失业率（%）——左轴劳动参与率（%）——右轴-0.500.000.501.001.50-1-101122020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01非农时薪环比增减：服务业-左轴非农时薪环比增减-右轴非农时薪环比增减：生产-右轴1250001300001350001400001450001500001550002001/052004/012006/092009/052012/012014/092017/052020/01千人美国:非农就业人数:季调 6美国货币政策追踪：3月加息已被price in，流动性变化对商品价格影响有限0.000.501.001.502.002.50-1-1011222020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/12美国10年期国债收益率（左轴）德国10年期国债收益率（左轴）美德利差（右轴）128.10 50607080901001101201301401995199719992001200320052007200920112013201520172019美国政府债务占GDP百分比（%）欧元区政府债务占GDP百分比（%）0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.000001,500,0003,000,0004,500,0006,000,0007,500,0009,000,00020072009201120132015201720192021美联储持有证券总量美国:联邦基金目标利率美联储资产负债表高位，限制加息节奏周五美债10年利率反弹至1.97%，仍以2.06%为临界点美国政府债务占GDP比值过高，缩表速度受限◼美联储对通胀表达严厉措辞，然而对加息和缩表时间表达模糊:（1）未来将处于长期低利率状态；（2）低利率对于部分就业恢复较有好处；（3）判断通胀问题可能在年中解决，到时如果出现问题才会选择再加息。（4）不会再让市场掌握政策时机点（此为未来货币政策重大变化）。◼尽管美国通胀再次出现爆表，但预期未来仍将谨慎。尽管有地方联储表态7月加息100bp，但多为前瞻性指引，7月前或仅有1次加息。近期美国经济预期指标下行，根据政策时滞，美联储在原油价格仍有下降预期的情况下，预计将谨慎。因此不宜过度度量流动性对价格影响，关注商品实际供需情况，会对商品价格产生更直接影响。数据来源：中信期货研究部Wind 7美国消费周期：1月个人可支配收入同比大降，见顶预期加强消费者信心指数呈大幅下滑趋势，强烈抑制经济信号美国零售和食品销售服务额继续表现韧性美国个人可支配收入同比1月-10.08%，大幅下降◼1月个人实际