强调收入增长，控费增效缩窄亏损率

2021Q4收入符合预期，广告持续翻倍增长。哔哩哔哩2021Q4收入为57.8亿元，同增51%，符合预期。其中增值服务、广告、游戏、电商及其他分别为18.9、15.9、13、10亿元，同比增长52%、120%、15%、35%，非游戏收入占比进一步提升。 2021年全年收入193.8亿元，同比增长62%，其中广告收入45.2亿元，同比增长145%。公司预计2022Q1收入为53-55亿元。 2021Q4毛利率为19.0%，去年同期为24.6%，主要由于高毛利游戏业务收入占比下降。2021Q4销售费用率为30.5%，环比降低。Q4调整后归母净亏损约16.5亿元，亏损率环比缩窄。2021年调整后归母净亏损54.8亿元。 内容端：生态繁荣，创作者多渠道创收。截至2021Q4，月活跃UP主300万人、同增58%，月均投稿量1090万、同增83%。万粉以上UP主数量同比增长41%。2021年，约130万内容创作者在B站通过多种创收渠道获得收入，其中现金激励计划55.7万人、广告项目11.3万人、直播60万人。内容构成方面，哔哩哔哩Q4PUGV视频占比达94%，内容持续破圈，增加泛知识内容和女性向内容。 用户端：获客稳健，目标2023年底4亿MAU。Q4哔哩哔哩MAU同比增长35%至2.72亿，DAU为7220万。此外，哔哩哔哩用户活跃度与留存度较高，Q4日均视频播放量22亿、同增80%，月均互动数101亿、同增116%，用户单日使用时长82分钟。留存方面，正式会员12个月留存率达84%。用户付费方面，Q 4M PU达2450万人，付费率提升至9.0%。2022年1月，哔哩哔哩MAU突破3亿，单用户日均使用时长突破90分钟。TV端等全场景布局，也将带来更多用户增长和变现可能。公司表示有信心达成2023年底4亿MAU目标。 变现端：强调收入增长，控费增效缩窄亏损率。据2021Q4业绩会，哔哩哔哩2022年收入增长的战略地位提升，同时注重控制支出、降本增效。 用户商业化效率方面，仍有较大提升空间。广告方面，可以实现高于行业平均的健康增长，动力来自：1）平台用户增长以及广告单用户变现效率提升。2）B站用户价值以及平台价值影响力得到认可。3）广告视频化，未来story mode推出竖屏视频广告模式将带来新增量。4）原生广告的推动。5）多场景、多屏幕有助于打通更多广告场景。增值服务方面，将继续推动UP主和主播的互相渗透、探索适合B站的直播品类。公司表示单用户增值服务收入、单用户广告收入在三年内有潜力翻番。 降本增效方面，预计2022Q1毛利率略低，后续季度逐步提高。随着高毛利广告业务占比提升、增值服务毛利率的提升，公司目标是未来三年内毛利率达到30%。预计从2022年开始，销售费用率将会下降。研发费用在2022年将继续投入，预计2023年开始会有优化。通过提高商业化效率、控制运营费用，公司预计2022年non-GAAP经营亏损率缩窄，目标到2024年实现non-GAAP经营盈亏平衡。 维持“买入”评级。我们预计2022-2024年收入达254.3/330.8/411.8亿元，同比增长31%/30%/25%。我们看好哔哩哔哩作为快速扩张的主流泛娱乐平台所能创造的内容价值和商业化效率，给予哔哩哔哩港股（9626.HK）332港元目标价/美股（BILI.O）43美元目标价，对应3.2x 2023e P/S，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，互联网及游戏监管相关风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：哔哩哔哩广告收入维持高增长 图表2：哔哩哔哩MAU及增速 图表3：哔哩哔哩用户时长 图表4：哔哩哔哩月均付费用户数及付费率 图表5：哔哩哔哩日均视频播放量及增速 图表6：哔哩哔哩月均互动数及增速 图表7：哔哩哔哩月均投稿量及增速 图表8：哔哩哔哩月度活跃UP主数量及增速 图表9：万粉以上UP主增速 图表10：哔哩哔哩答题正式会员数量 图表11：哔哩哔哩大会员数量 图表12：哔哩哔哩财务预测：年度 图表13：哔哩哔哩财务预测：季度