内参酒鬼双驱动，高质量发展在途中

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年03月05日 酒鬼酒（000799.SZ） 内参酒鬼双驱动，高质量发展在途中 独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明。酒鬼酒之名出自“画画鬼才”黄永玉大师之手，取意鬼才，代表着超脱自由，不甘平庸，非同寻常，特立独行，具有浓厚的个人特色，酒鬼酒之“鬼”，主要体现在地理环境，工艺，香型，文化以及包装设计五个方面。历史复盘来看，复盘酒鬼酒的发展，我们发现酒鬼酒由于管理层频繁更换，政策得不到延续，缺乏一致性而屡屡遭受挫折，2015年塑化剂风波已过，中粮入主后经营企稳、多方面积极改善，酒鬼酒逐渐开始走上了一个发展的新时期。 三问内参，成功归因和成长空间探讨。内参成功原因：1）品质为先，文化立足。内参储存时间为 8 年，生产工艺也具备高端酒的基因，同时圈层营销+文化赋能，带动内参立足高端。2）成立内参销售公司，释放体制活力。公司于2018年12月26日成立内参销售公司，销售公司模式深度绑定经销商，费用投放更加灵活，渠道利润更高，迅速调动经销商积极性。同时，公司也在加强专卖店建设，推进文化营销、圈层营销，全国化进程正在加速。内参未来空间：我们预计省内高端酒市场有望保持和人均GDP同步的增速，预计到2025年高端酒规模约为90亿元左右，随着内参在省内的持续深耕，预计市占率提升至10-15%左右，预计内参2025年省内销售口径规模有望达到20亿左右。我们预计省外的增速快于省内，未来5年复合增速有望达到30%，省外占比有望达到60%以上。 酒鬼渠道为先，线层赋能，偏僻复兴。酒鬼酒具备全国化基因，定价中高端承接消费升级红利，当前公司明确主力产品、聚焦打造大单品，主要推广红坛、透明装和传承版等产品。同时，酒鬼酒作为中高档产品，公司通过产品换代提振渠道利润率，提高产品推力，当前酒鬼系列渠道推力明显增长、经销商团队扩张明显，同时在圈层营销方面，酒鬼系列延续内参打法，通过馥郁荟活动推动圈层影响，提振品牌价值，2020年酒鬼酒品牌价值396亿，同比+25%。 盈利预测与投资建议：公司内参酒鬼双轮驱动，业绩弹性快速释放，预计2021-23年 收 入 分 别 为33.5/46.0/60.3亿 元 ， 同比+83.5%/37.4%/31.0%， 预 计2021-23年 归 母 净 利 润 分 别 为9.3/13.4/18.2亿元，同比+90.5%/43.2%/36.3%，对应PE分别为57/40/29倍，参考可比次高端白酒2021-23年估值平均水平57/40/29倍，考虑到公司成长性优于可比公司，给予公司目标价225元目标价，对应2023年40倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧、省外拓张不及预期、宏观经济下行、疫情反复风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,512 1,826 3,351 4,604 6,031 增长率yoy（%） 27.4 20.8 83.5 37.4 31.0 归母净利润（百万元） 299 492 934 1,338 1,824 增长率yoy（%） 34.5 64.1 90.1 43.2 36.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.92 1.51 2.88 4.12 5.61 净资产收益率（%） 12.3 17.2 26.2 27.9 28.0 P/E（倍） 176.8 107.7 56.7 39.6 29.0 P/B（倍） 21.8 18.5 14.9 11.0 8.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年3月4日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 白酒 3月4日收盘价(元) 162.92 总市值(百万元) 52,937.43 总股本(百万股) 324.93 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 5.88 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 郝宇新 执业证书编号：S0680121030010 邮箱：haoyuxin@gszq.com 相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%96%112%2021-032021-072021-112022-03酒鬼酒沪深300 2022年03月05日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 2467 3590 5135 5711 8181 营业收入 1512 1826 3351 4604 6031 现金 1318 2154 2313 3178 4163 营业成本 336 386 613 745 884 应收票据及应收账款 204 391 701 800 1167 营业税金及附加 241 285 533 731 955 其他应收款 6 7 17 15 27 营业费用 384 424 779 1059 1375 预付账款 4 11 17 21 28 管理费用 147 146 201 267 338 存货 933 1027 2087 1696 2796 研发费用 10 11 13 22 32 其他流动资产 1 0 0 0 0 财务费用 -11 -28 4 31 51 非流动资产 762 747 1354 1726 2103 资产减值损失 -18 0 0 0 0 长期投资 43 42 39 35 31 其他收益 2 3 3 3 3 固定资产 426 400 993 1352 1709 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 200 195 205 219 238 投资净收益 11 -2 16 11 9 其他非流动资产 93 110 117 120 124 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 3229 4337 6490 7437 10284 营业利润 400 602 1227 1763 2408 流动负债 784 1465 2913 2621 3755 营业外收入 2 60 17 21 25 短期借款 0 0 643 788 1095 营业外支出 1 7 2 3 3 应付票据及应付账款 120 158 284 252 385 利润总额 401 655 1241 1781 2430 其他流动负债 664 1308 1987 1581 2276 所得税 101 163 309 444 608 非流动负债 14 15 15 15 15 净利润 299 492 932 1337 1822 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 -3 -1 -2 其他非流动负债 14 15 15 15 15 归属母公司净利润 299 492 934 1338 1824 负债合计 798 1480 2928 2635 3770 EBITDA 402 633 1255 1846 2518 少数股东权益 0 0 -3 -4 -5 EPS（元/股） 0.92 1.51 2.88 4.12 5.61 股本 325 325 325 325 325 资本公积 1161 1161 1161 1161 1161 主要财务比率 留存收益 944 1371 2029 2968 4210 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 2430 2857 3564 4805 6519 成长能力 负债和股东权益 3229 4337 6490 7437 10284 营业收入（%） 27.4 20.8 83.5 37.4 31.0 营业利润（%） 35.7 50.5 103.8 43.7 36.6 归属母公司净利润（%） 34.5 64.1 90.1 43.2 36.3 获利能力 毛利率（%） 77.8 78.9 81.7 83.8 85.3 现金流量表（百万元） 净利率（%） 19.8 26.9 27.9 29.1 30.2 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 12.3 17.2 26.2 27.9 28.0 经营活动现金流 382 950 401 1314 1347 ROIC（%） 11.1 15.5 21.3 23.4 23.4 净利润 299 492 932 1337 1822 偿债能力 折旧摊销 41 43 62 104 141 资产负债率（%） 24.7 34.1 45.1 35.4 36.7 财务费用 -11 -28 4 31 51 净负债比率（%） -54.0 -75.2 -46.7 -49.7 -47.0 投资损失 -11 2 -16 -11 -9 流动比率 3.1 2.5 1.8 2.2 2.2 营运资金变动 25 408 -581 -148 -658 速动比率 1.9 1.7 1.0 1.5 1.4 其他经营现金流 38 33 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 378 -50 -653 -465 -509 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 资本支出 35 50 610 375 380 应收账款周转率 6.7 6.1 6.1 6.1 6.1 长期投资 400 0 3 4 4 应付账款周转率 3.2 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投资现金流 814 0 -40 -85 -125 每股指标（元） 筹资活动现金流 -49 -65 -231 -129 -161 每股收益（最新摊薄） 0.92 1.51 2.88 4.12 5.61 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.18 2.92 1.23 4.04 4.15 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 7.48 8.79 10.97 14.79 20.06 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 176.8 107.7 56.7 39.6 29.0 其他筹资现金流 -49 -65 -231 -129 -161 P/B 21.8 18.5 14.9 11.0 8.1 现金净增加额 711 836 -483 720 678 EV/EBITDA 128.3 80.2 40.8 27.4 19.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年3月4日收盘价 2022年03月05日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明 ................................................................................................................ 5 1.1 酒鬼酒的“五鬼”个性 ................................................................................................................................... 5 1.2 历经波折，最终成就酒鬼酒 ......................................