内参酒鬼双轮驱动，全国化路径清晰

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 208.12 元 目标价格（ 人民币）：268元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 3.25 已上市流通A股(亿股) 3.25 总市值(亿元) 676.24 年内股价最高最低(元) 271.99/105.71 沪深300指数 4821 深证成指 14516 相关报告 1.《业绩持续高增长，内参酒鬼齐头并进-酒鬼酒三季报点评》，2021.10.22 2.《21Q2业绩实现高增长，内参酒鬼加速放量-酒鬼酒中报点评》，2021.8.27 3.《Q1 业绩超预期，内外部改革加速深化-酒鬼酒年 报及一季报 点评》，2021.4.29 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 内参酒鬼双轮驱动，全国化路径清晰 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,512 1,826 3,445 4,729 6,216 营业收入增长率 27.38% 20.79% 89% 37% 31% 归母净利润(百万元) 299 492 970 1,451 2,019 归母净利润增长率 34.50% 64.15% 97% 50% 39% 摊薄每股收益(元) 0.92 1.51 2.98 4.46 6.21 每股经营性现金流净额 1.06 2.92 3.55 4.79 6.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.32% 17.21% 28.21% 34.23% 37.09% P/E 38.89 103.44 69.75 46.61 33.49 P/B 4.79 17.80 19.68 15.96 12.42 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  内参优势：馥郁香型独树一帜，全面借鉴茅五泸经验。内参香型独特，储藏8年（长于酱酒），本身具备高端基因，前身作为政务用酒品质优良。内参的全国化全面借鉴了茅五泸的成功经验：1）内参于18年成立民营销售公司独立运作，既深度绑定入股经销商利益，又能在费用投放、激励上解决央企灵活性差的问题。内参销售公司的经营权由上市公司把控，且单独运作内参品牌，避免了老窖柒泉模式过分依赖经销商的弊端。2）内参的经销商、终端利润率在双位数以上，对比五粮液、国窖优势明显，渠道积极性高。3）内参通过合作优商、打造专卖店、圈层营销（名人堂、价值研讨会）、政务消费（依托中粮亮相国宴），把握核心消费群，持续提升品牌力。  内参空间：省内追赶五、泸，省外聚焦三类市场。1）省内：高端规模约50亿， 21年内参看齐国窖（销售口径8亿），中长期或追赶五粮液。2）省外：20年省外占比30%，21H1接近40%，21年有望为45%。分区域看，四大核心市场精耕细作（销售口径21年河南或超2亿，河北、广东、山东均有望过亿，北京、天津几千万），培育市场借助大商（21年华东近亿），空白市场通过招商基础覆盖（东北、西北等，弱势地级市体量1-200万）。  酒鬼优势：本身具备全国化基础，产品、渠道改革带来转机。酒鬼5年储藏时间可媲美酱酒，10-12年省内外比例曾达1:1，本身具备一定知名度。当前，酒鬼通过改革逐步解决产品线杂乱、渠道利润低、省内外窜货的问题。  酒鬼空间：省内湘酒振兴，省外发力河南、河北、山东。1）省内：公司在2000-10年历经波折，错失成长为强势地产酒的良机；且湖南开放程度高，外来名酒横行，湘酒占比仅3成，酒鬼酒份额约5%。20年以来，政策规范湘酒成为公务接待用酒，龙头有望率先获益。2）省外：重点区域河南（2-3亿）、河北（京津冀近2亿）、山东；华东、华南试点战略联盟体，通过额外费用支持迅速突破销量。全国来看，井台、八号、品味舍得均达10亿级别，20年酒鬼红坛仅2亿多，紫坛、传承1亿左右。公司规划未来2-3年逐步培养出1-2个10亿以上的大单品，红坛、传承等具备发展潜力。 投资建议与估值  预计21-23年营收增速89%/37%/31%，归母净利增速97%/50%/40%， EPS为2.98/4.46/6.21元，PE为70/47/33倍。22年可比公司PE均值为37X，考虑公司成长弹性领先，给予22年60倍PE（PEG=1），目标价268元，维持“买入”评级。 风险提示  区域竞争加剧/省内外动销不及预期/疫情反复风险/政策风险/食品安全风险。 0100020003000400050006000105.71133.14160.57188215.43242.86270.29201 110210 210210 510210 810211 110人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 酒 鬼 酒 沪深300 2021年11月10日 消费升级与娱乐研究中心 酒 鬼 酒 (000799.SZ) 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ...............................................................................................................4 一、内参 ........................................................................................................4 1.1优势：馥郁香型独树一帜，全方位借鉴茅五泸经验 ................................4 1.2空间：省内追赶五、泸，省外聚焦三类市场 ...........................................6 二、酒鬼 ........................................................................................................8 2.1优势：本身具备全国化基础，营销模式类似内参 ....................................9 2.2转机：改革深化，产品、渠道问题逐个击破 .........................................10 2.3空间：省内湘酒振兴，省外发力河南、河北、山东市场 ....................... 11 三、盈利预测 ...............................................................................................14 3.1产能测算：基酒储备充足+工程扩建，护航全国化进程 .........................14 3.2收入预测：内参、酒鬼双引擎驱动 .......................................................15 3.3利润预测及估值：盈利能力提升具备确定性，22年目标PE为60倍 ...16 四、风险提示 ...............................................................................................17 图表目录 图表1：内参全面借鉴茅五泸成功经验............................................................4 图表2：茅五泸及内参渠道、终端利润对比.....................................................5 图表3：公司专卖店数量（单位：家）............................................................5 图表4：内参典型圈层营销事件 ......................................................................5 图表5：酒鬼酒销售费率在上市酒企中领先.....................................................6 图表6：酒鬼酒历次亮相国宴..........................................................................6 图表7：千元价格带主要单品规模...................................................................6 图表8：茅五泸批价走势（单位：元/瓶） .......................................................7 图表9：茅五泸终端价格走势（单位：元/瓶） ................................................7 图表10：江苏高端白酒市场竞争格局 .............................................................7 图表11：湖南高端白酒竞争格局（20年） .....................................................7 图表12：内参三层次市场布局........................................................................8 图表13：内参省内外收入占比........................................................................8 图表14：内参系列各大区销售口径增速规划（21年） ...................................8 图表15：公司各地区收入占比（2006-2019年）............................................9 图表16：公司产品结构（2011-2021H1） ......................................................9 图表17：洋河股份组织架构 ...........................................................................9 图表18：酒鬼系列各大区销售口径增速规划（21年） ...................................9 图表19：酒鬼系列省内外收入占比...............................................................10 图表20： 2020年以来“酒鬼酒”馥郁荟在多个城市成立 .................................10 图表21： 2015年以来公司sku数量大幅减少 ..............................................10 图表22：酒鬼系列产品结构（2021E） ........................................................10 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表23：酒鬼&湘泉&其他系列重点产品价格体系 ....................