2022年政府工作报告点评兼债市观点：目标和政策明确，后续看执行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月5日 总量研究 目标和政策明确，后续看执行 ——2022年政府工作报告点评兼债市观点 事件 2022年3月5日十三届全国人大五次会议召开，国务院总理李克强代表国务院向大会作政府工作报告。 点评 5.5%增速是综合当前和中长期发展需要而设定的，但需要“够一够”才能实现。 政府工作报告中提出，今年GDP预期目标为增长5.5%左右。我们在去年12月中央经济工作会议点评中即指出，决策层可能将2022年经济增速目标定为5.5%左右。5.5%的增速目标是当前保就业保民生防风险的需要，也是实现“十四五”规划目标的需要，但并不是一个容易实现的目标，需要“够一够”才能实现。 宏观政策适度发力适当靠前，政府报告中首次提到“储备政策工具”。政府工作报告中对宏观政策的提法，与此前2月25日召开的政治局会议中的提法相比更为具体。另外，“及时动用储备政策工具”，在政府工作报告中则是第一次提到。预计后续，对于“储备政策工具”将有进一步的讨论，也会在宏观政策实施中有所体现。 新增债务总额度继续下降，但支出增速将提升至8%以上，积极财政政策取向不变。今年政府工作目标将赤字率设定为2.8%左右。由此测算出，新增赤字债和专项债合计规模为7.02万亿，比2021年合计少发2000亿元，连续两年新增额度下降。这样的设定有两方面的考虑：今年新增债务安排继续减少，是因为预计收入将继续增长，并且2021年有大量的结存资金和政府债务额度。二是，积极的财政政策整体得到延续，在经济增速下行压力加大的大环境下，财政仍要有一定的“攻势”。2022年一般预算支出规模将达到26.6万亿，支出增速为8.1%，比2021年的0.3%提高了近8个百分点，也比经济增速目标值5.5%要高。 加大稳健的货币政策实施力度，总量和结构性政策双重发力。与2021年政府工作报告相比，货币政策方面的表述，在整体取向、政策工具、流动性等方面均有不同表述，并且将货币政策传导机制、融资便利和融资成本下降放在了更为突出的位置。 债市观点 近期中债收益率上升较多，10Y升至2.8%以上，短端利率同样有所上升。中美利差处于低位，美联储加息预期明确。我们认为，影响国内债市主要矛盾的还是国内基本面走势。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 相关研报 经济增速目标为5.5%左右，宏观政策适度加强但有节制——2021年中央经济工作会议点评之二（2021-12-10） ） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2022年3月5日十三届全国人大五次会议召开，国务院总理李克强代表国务院向大会作政府工作报告。 图表1：历年政府工作报告中的经济工作目标 年份 GDP （%） CPI （%） 财政赤字 （亿元） 赤字率 （%） 地方专项债（亿元） 特别国债（亿元） M2 （%） 社会融资规模增速 2010 8 3 10500中央（8500，地方2000） 3 -- -- 17 -- 2011 8 4 9000中央（7000，地方2000） 2 -- -- 16 -- 2012 7.5 4 8000中央（5500，地方2500） 1.6 -- -- 14 -- 2013 7.5 3.5 12000（中央8500，地方3500） 2 -- -- 13 -- 2014 7.5 3.5 13500（中央9500，地方4000） 2.1 -- -- 13 -- 2015 7 3 16200（中央11200，地方5000） 2.3 -- -- 12 -- 2016 6.5 3 21800（中央14000，地方7800） 3 4000 -- 13 -- 2017 6.5 3 23800（中央14000，地方8300） 3 8000 -- 12 -- 2018 6.5 3 23800（中央15500，地方8300） 2.6 13500 -- -- -- 2019 6.5 3 27，600（中央18300，地方9300） 2.8 21500 -- 与2018年实际增速持平 与GDP名义增速相匹配 2020 没有设定 3.5 37，600（中央27800，地方9800） >3.6 37500 10000 显著高于2019年 显著高于2019年 2021 6%以上 3 35700（中央27500、地方8200） 3.2 36500 -- 与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配 2022 5.5% 3 33700（中央26500、地方7200） 2.8 36500 -- 与名义经济增速基本匹 配 与名义经济增速基本匹 配 资料来源：历年政府工作报告，光大证券研究所测算 2、 点评 2.1、 5.5%增速是综合当前和中长期发展需要而设定的，但需要“够一够”才能实现 政府工作报告中提出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5.5%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内。 在去年12月中央经济工作会议点评中，我们指出，决策层可能将2022年经济增速目标定为5.5%左右，5.5%的增速需要政策支撑才能实现，但也是保障就业和引导、稳定预期的需要。从政府工作报告对经济增速的目标设定来看，基本符合我们的判断。 政府工作报告中还专门对这一目标的设定进行了说明，指出“经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及‘十四五’规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。从近两年平均增速来看，2021年我国全年国内生产总值为114.4万亿元，比2020年增长8.1%，两年平均增长5.1%。“十四五” sMrRmMtRbR9R7NmOqQsQsQkPmMpMkPpPmR7NmNrMwMrQyRNZmNsR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 规划中未设定GDP具体增速目标，但要求人均收入跟GDP增长基本保持同步，劳动生产率要高于GDP增速，这些都隐含对GDP的要求，按照2035年基本实现社会主义现代化的目标，“十四五”时期，我国每年的GDP增速需要保持在5.5%，未来15年（2020-2035年）要保持4.7%的增速1。当然，5.5%的增速目标并不低，如IMF发布1月底发布的《全球经济展望报告》，就将2022年中国经济增速调降0.8个百分点至4.8%。 综上来看，5.5%的增速目标是当前保就业保民生防风险的需要，也是实现“十四五”规划目标的需要，但并不是一个容易实现的目标，需要“够一够”才能实现。因此，政府工作报告中也提到了“各地区各部门要切实担负起稳定经济的责任，积极推出有利于经济稳定的政策”。这一表述，也与去年中央经济工作会议提到的“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”如出一辙。 2.2、 宏观政策适度发力适当靠前，政府报告中首次提到“储备政策工具” 对于2022年宏观政策，政府工作报告中提到，“要保持宏观政策连续性，增强有效性。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。就业优先政策要提质加力。政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”。这一表述，与此前2月25日召开的政治局会议中“要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘”的提法相比更为具体，一方面“政策发力适度靠前”，是加大实施力度的体现。另外，关于“及时动用储备政策工具”的提法，尽管“政策工具箱”等类似的词此前官方有多次提到（如2020年3月国新办新闻发布会上，人民银行副行长陈雨露就提出，“目前中国的金融市场运行总体平稳，市场预期比较稳定，宏观政策的空间和工具储备充足”），但在政府工作报告中则是第一次提到。预计后续，对于“储备政策工具”将有进一步的讨论，也会在宏观政策实施中有所体现。 2.3、 新增债务总额度继续下降，但财政支出增速将提升至8%以上，积极财政政策取向不变 今年政府工作目标将赤字率设定为2.8%左右。2021年我国GDP现值是114.4万亿，按照2022年GDP增速5.5%的测算，那么2022年GDP现值大致是在120万亿元左右，将120万亿与2.8%相乘，2022年赤字规模大致是在3.37万亿元，相较2021年下降了2000亿元（2021年为3.57万亿元），新增专项债规模设定为3.65万亿（与2021年持平）。由此测算出，新增赤字债和专项债合计规模为7.02万亿，比2021年合计少发2000亿元，连续两年新增额度下降。这样的设定，与我们此前的报告中的判断大体一致： 一方面，今年新增债务安排继续减少，是因为“今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等”。我们此前在2022年1月22日发布的专题报告《财政存粮：内涵、规模及影响——财政政策专题研究系列之八》中即指出，2021年我国在财政领域有不少的财政资金和债务额度可以结转到2022年使用，大致在1.3万亿元。这也是为何赤字率和新增债务规模下降的重要原因。 1 见《国家发改委：“十四五”经济增速定性表述中隐含定量目标》，http://finance.sina.com.cn/roll/2021-03-08/doc-ikkntiak6351373.shtml。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表2：2021年“财政存粮”实际可用于2022年财政活动的情况 大类 细类 规模（万亿元） 备注 资金类 中央预算稳定调节基金 0.55 地方第一类结转结余资金 有限 地方第二类结转结余资金 0.44 使用财政存量资金统一测算上述三类资金 0.78 统一测算可能更准确 政府债务额度类 国债结转额度 0.3 最近一次使用为2020年 地方政府一般债 视情况而定 暂未出现使用结转额度情况 地方政府专项债 0.2 使用结转额度情况比较普遍 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 另一方面，根据政府工作报告中的提法，2022年支出规模比去年扩大2万亿元以上。2021年我国一般公共预算支出规模为24.6万亿，按照多增2万亿测算，2022年一般预算支出规模将达到26.6万亿，支出增速为8.1%，比2021年的0.3%提高了近8个百分点，也比经济增速目标值5.5%要高。因此，积极的财政政策整体得到延续，在经济增速下行压力加大的大环境下，财政仍要有一定的“攻势”。 图表3：2020-2022年财政相关指标情况 指标 2020 2021 2022 赤字债（亿元）