敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月17日 总量研究 稍好于预期，且后续的基础已经改变 ——2022年四季度和12月经济数据点评兼债市观点 事件： 2023年1月17日，国家统计局公布2022年四季度和12月经济数据： 1）四季度国内生产总值同比实际增长2.9%（一、二、三季度同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%），全年经济增速为3%（前三季度经济同比增速为3.5%）；2）12月规模以上工业增加值同比增长1.3%，前值为2.2%；3）1-12月固定资产投资同比增长5.1%，前值为5.3%；4）12月社会消费品零售总额同比增长-1.8%，前值为-5.9%。 点评： 4季度经济恢复再次受阻但稍好于预期，后续将加快恢复。2022年四季度我国国内生产总值同比实际增长2.9%，稍好于市场预期值。回溯2022年全年，一季度经济开始恢复，二季度经济恢复进程受到疫情冲击，三季度重新进入恢复通道，但四季度经济恢复再次受阻。 12月工业生产延续4季度以来的持续放缓态势，制造业生产同比增速创2022年下半年最低。2022年12月规模以上工业增加值同比增长1.3%（前值为2.2%），高于预期。从环比数据来看，2022年12月份规模以上工业增加值环比增速为0.06%（前值为-0.31%），稍有回升。2022年12月制造业增加值同比增长0.2%，为2022年下半年最低。 固定资产投资累计增速全年持续放缓，地产投资修复仍然缓慢。2022年全国固定资产投资同比增长5.1%（前值为5.3%），累计增速持续放缓；大致特点如下：地产投资仍然低迷，但年末稍有好转；制造业投资全年维持在较高增速水平，在主要经济内生指标中表现较好；基建投资有效支撑了经济，但4季度增速放缓。 12月社消同比降幅收窄但环比降幅扩大，且分项分化明显。2022年12月当月社消增速同比下降1.8%，前值为-5.9%，连续3个月录得负增长。而从环比来看，2022年12月社消环比增速为-0.14%（前值为-0.08%），降幅有所扩大。从消费品维度来看，分项之间分化明显，诸多其他可选消费、服务消费表现低迷。 债市观点 近期债券收益率波动明显，但从2022年全年来看，大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调。我们认为，2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.8%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 经济恢复速度有所加快，进一步恢复可期——2022年三季度和9月经济数据点评兼债市观点 （2022-10-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2023年1月17日，国家统计局公布2022年四季度和12月经济数据： 1）四季度国内生产总值同比实际增长2.9%（一、二、三季度同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%），全年经济增速为3%（前三季度经济同比增速为3.5%）； 2）12月规模以上工业增加值同比增长1.3%，前值为2.2%； 3）1-12月固定资产投资同比增长5.1%，前值为5.3%； 4）12月社会消费品零售总额同比增长-1.8%，前值为-5.9%。 2、 点评 2.1、 4季度经济恢复再次受阻但稍好于预期，后续将加快恢复 根据国家统计局初步核算，2022年四季度我国国内生产总值同比实际增长2.9%（Q1、Q2、Q3实际经济同比增速为4.8%、0.4%、3.9%），稍好于市场预期值（Wind统计的市场预期均值为1.9%）。回溯2022年全年，一季度经济开始恢复，二季度经济恢复进程受到疫情冲击，三季度重新进入恢复通道，但四季度经济恢复再次受阻。另外，根据国家统计局的统计，2022年四季度 GDP环比增速为0%（前值为3.9%），低于2017年以来的4季度均值（1.6%），同样反映了经济恢复受阻。 从结构来看，四季度各主要经济指标大致呈现以下特点： 生产持续放缓。2022年一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%）后，二季度末大致恢复至2021年四季度水平，但低于一季度水平；三季度工业生产持续恢复，至9月达到顶点后，四季度则持续放缓。 需求分化的态势仍然延续。外生性需求方面，4季度出口增速持续下降；投资领域，与外需紧密联系的制造业投资增速4季度整体仍维持在较高水平；而受财政资金使用前置，4季度基建投资放缓，但仍是2022年全年稳增长的重要抓手。内需的其他领域，地产投资仍较为疲弱但12月降幅收窄；12月消费同比降幅收窄，但环比仍有所下降。 通胀环境在波动变化，四季度名义GDP同比增速为6%（Q1、Q2、Q3为8.4%、3.4%、5.7%），GDP平减指数为3.1%（Q1、Q2、Q3为3.6%、3%、1.8%），通胀环境后续有改善空间。 居民可支配收入呈持续放缓态势。2022年各季度，居民人均可支配收入累计名义同比增速分别为6.3%、4.7%、5.3%和5%；累计实际同比增速分别为5.1%、3%、3.2%和2.9%。2022年，居民可支配收入同比增速整体呈持续放缓态势，将制约后续居民资产负债表的修复速度以及消费的恢复速度。 整体来看，4季度经济受到疫情影响仍然较大。展望后续，尽管经济演变仍面临不少不确定性，但经济内生动力逐步加强，后续经济预计将加速恢复。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：2022Q4当季实际GDP和名义GDP同比分别增长2.9%、6% 4.9 4.0 4.8 0.4 3.9 2.9 9.8 8.2 8.4 3.4 5.7 6.0 0.02.04.06.08.010.012.02021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4实际GDP当季同比名义GDP当季同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表2：2019年以来实际GDP当季环比情况 1.7-10.10.91.31.411.61.6-2.41.33.20.33.91.12.41.50-15-10-50510152019202020212022Q1Q2Q3Q4 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表3：2022年居民可支配收入整体呈持续放缓态势 (6)(4)(2)02468101214162019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4居民人均可支配收入:累计名义同比居民人均可支配收入:累计实际同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.2、 12月工业生产延续4季度以来的持续放缓态势，制造业生产同比增速创2022年下半年最低 2022年12月规模以上工业增加值同比增长1.3%（前值为2.2%），高于wind一致预期0.6%。回溯来看，2022年一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%）后，二季度末大致恢复至2021年四季度水平，但低于一季度；三季度工业生产整体处在恢复过程中，7-9月规模以上工业增加值当月同比增速上升（分别为3.8%、4.2%和6.3%）；但四季度规模以上工业增加值当月同比增速则持续下降，10-12月同比增速分别为5%、2.2%和1.3%。另外，从环比数据来看，2022年12月份规模以上工业增加值环比增速为0.06%（前值为-0.31%），稍有回升。 从结构来看，2022年12月采矿业增加值同比增长4.9%，比11月下降1个百分点；制造业同比增长0.2%，比11月下降1.8个百分点，12月同比增速为2022年下半年最低；电力热力燃气及水生产和供应业同比增长7%，比11月上升8.5个百分点，大致持平于往年12月正常水平（2020、2021年12月电力热力燃气及水生产和供应业增速分别为6.1%和7.2%）。 展望后续，随着优化疫情防控政策继续推进，生产受到的约束进一步减弱，后续工业生产将重新进入恢复通道中。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 图表4：2022年12月规模以上工业生产同比增速下降，但环比增速稍有上升 -2.5-2-1.5-1-0.500.511.5(4)(2)02468102021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12工业增加值同比工业增加值环比（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表5：12月制造业生产同比增速0.2%，创2022年下半年最低 (10)(5)0510152025303540452020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12采矿业制造业电力燃气水生产和供应业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.3、 固定资产投资累计增速全年持续放缓，地产投资修复仍然缓慢 2022年全国固定资产投资57.2万亿元，同比增长5.1%（前值为5.3%），累计增速持续放缓。从环比增速来观察，12月固定资产投资环比增长0.49%（前值为-0.54%），环比增速也有所回升。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 从主要分项来看，2022年地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为-10.0%、9.1%和11.5%（前值分别为-9.8%、9.3%和11.7%），主要分项累计增速均有所下降。 图表6：2022年12月固定资产投资环比增速稍有回升 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5(10)(5)05101520253035402020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022