债券市场研究系列 市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义 ——2021年新债估值跟踪报告 债券市场研究系列 市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义—2021年新债估值跟踪报告 2 市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义 —2021年新债估值跟踪报告 概 述  对新发债票面利率的估值准确率优于往年  无风险收益率震荡下行，市场资金价格波动对估值效果产生一定影响： 2021年在货币政策稳健，债市无风险收益率震荡下行的环境下，新发债券票面利率的预判准确率达到85%，达到了开始估值以来的最高水平。分月度来看，1月份和9月份受市场资金价格波动影响，月度估值准确率分别为82%和84%,低于年度整体水平。  各券种的估值效果存在分化，对短期融资券的估值准确率优于其它券种：从2021年的估值效果来看，我们对不同券种票面利率的预估准确率有明显的分化，对占据总样本数量55%的短期融资券的月度估值准确率稳定在九成左右，明显优于其它券种；而部分企业债发行主体在二级市场中的存续债定价功能较弱，导致我们预判企业债票面利率的准确率较低。  各信用级别主体债券估值效果表现不一，对AAA级别主体债券的估值准确率最优：2021年我们对占据总样本数量六成的AAA主体发行债券的月度估值准确率稳定在九成以上，而随着发债主体信用资质的下沉，其存续债的规模和流动性整体呈下降趋势，存续债定价功能的减弱使得投资人对其新发债券公允价值的判断分歧加大，我们对新发债券票面利率的预估效果有所下降。  估值结果对预判债券上市后价格走势具有参考意义  我们对各券种和不同级别主体债券二级市场价格与票面利率的预估效果存在相似分化：2021年中诚信国际对新发债券上市后市场收益率的预判效果较之去年有了稳步提高，这也是我们对票面利率预估效果得以显著回升的重要基础。与对新债发债票面利率的预估效果相似，我们对短期融资券和AAA级别主体发行债券的二级市场价格预判准确率较高，对企业债和AA级别主体发行债券的二级市场价格预判准确率较低。  估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用：大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价高于面值，投资人如果卖出债券将获得盈利；大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价明显低于面值，投资人如果卖出债券将产生亏损。  估值结果对债券上市后的估值净价和实际成交价格走势有一定的提示作用：大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，上市后几周内的估值净价和实际成交均价持续下降；大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，票息性价比较高，在上市后的几周内估值净价保持增长，具有一定的市场间套利空间，同时票息性价比较高，投资人如果长期持有也可获得较高的票息回报。  2021年估值情况总结  投资人对新发债价值判断的分歧是估值产生误差的主要原因，同时也带来了市场套利机会：对于存续债定价功能较差的弱资质企业债券，投资人对其价值判断的分歧为我们准确预判个券申购成本带来的一定困难，我们仍需挖掘更多的市场因子来辅助定价；回测结果显示我们预估的债券票面利率和二级市场价格的差值对个券上市后的估值净价和实际成交价格走势具有一定的参考意义。 债券市场研究系列 市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义—2021年新债估值跟踪报告 3  对新发债票面利率的估值1准确率优于往年 2021年，中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率2达到了85%，估值平均误差为16bp，估值效果较之往年有所提高。央行2021年加大了公开市场操作力度，政策操作边际放松，七天逆回购利率维持在2.2%，DR007围绕七天逆回购利率窄幅波动；从无风险利率来看，10年期和1年期国债收益率均呈震荡下行态势，期限利差有所收窄。相较于2020年，2021年的市场环境更为稳定，无风险收益率曲线形态相对平坦，我们对新发债券票面利率的估值效果也得以显著提高，除了1月底和9月底资金价格出现一定波动，对我们的估值效果产生了一定负面影响外，其余月份我们的估值准确率均在85%以上。 （一）无风险收益率震荡下行，市场资金价格波动对估值效果产生一定影响 2021年10年期国债收益率在2.8%-3.3%之间震荡下行，高点出现在2月中旬市场通胀预期上升时，低点出现在12月末宽货币预期升温时，最大振幅为51bp3，为2020年最大振幅的58%；一年期国债收益率在2.1%-2.7%之间波动，高点和低点分别出现在2月份通胀预期上升和7月份第一次降准落地后，最大振幅为61bp，仅为2020年最大振幅的33%；DR007在1月底和9月底波动较大，隔日最大变化幅度分别达到了91bp和73bp，资金价格的波动对一、二级市场利差4产生了一定影响，我们在1月份和9月份的月度估值准确率分别为82%和84%,低于年度整体水平。 表1：中诚信国际新发债券票面利率预估效果 1 在中诚信估值方法中，我们将个券的收益率拆解成无风险收益率、流动性溢价、信用风险溢价和个券条款溢价，以市价法为基础，通过发债主体存续债近期在二级市场的交易价格推算新发债券上市后的公允价值，并依据市场资金面和投资人偏好等方面因素在预估公允价值基础上进行调整，得到预估的票面利率。 2 本文中将票面利率预估结果与实际情况的差距在25bp的债券样本视为估值准确。 3 此处用期间内收益率最高值与最低值的差值表征最大振幅，下同。 4 本文中将企业新发债券票面利率与该企业剩余期限与新发债券相同的存续债市场估值的差距视为一、二级市场利差。 时间区间 准确率（估值误差在Xbp之内） 个券差值均值（bp） 25bp 10bp 5bp 2018年 74% 38% 23% 20 2019年 82% 48% 30% 17 2020年 78% 40% 24% 18 2021年1季度 85% 45% 26% 16 2021年2季度 87% 45% 26% 16 2021年3季度 85% 46% 26% 16 2021年4季度 85% 46% 27% 16 2021年 85% 45% 26% 16 债券市场研究系列 市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义—2021年新债估值跟踪报告 4 图1： 2021年 1年期、10年期国债收益率和dr007走势 数据来源：wind，中诚信国际整理 （二）各券种的估值效果存在分化，对短期融资券的估值准确率优于其它券种 从2021年的估值效果来看，我们对不同券种票面利率的预估准确率仍然存在分化，对占据总样本数量55%的短期融资券的月度估值准确率稳定在九成左右，在多数月份内优于其它券种。短期融资券发行主体整体发债频率较高，其近期发债成本可以作为我们预估票面利率的参考依据之一，能够对提高我们的估值效果起到正面作用；此外短期融资券的发行成本受到市场资金价格波动的影响较大，在dr007波动较大的1月和2月份，我们对其估值效果不及其它月份。公司债和中期票据发行主体整体发债频率略低于短期融资券，部分企业没有近期发债数据来为我们的估值提供参照；相对而言公司债发行主体中高评级主体的占比高于中期票据，市场中优质主体的存续债券流动性更强，一级市场投资人对债券价格的判断分歧更小，因而我们对公司债的估值准确率高于对中期票据的估值准确率。企业债中低级别发债主体占比较高，发行主体大多发债频率较低，且存续债券的流动性较差，同时接近四成债券包含担保公司或其它企业的增信条款，投资人对不同担保公司担保效力的判断有所不同，多重因素影响下投资人对企业债的定价存在较大分歧，票面利率受个券申购和议价情况影响较大，我们对其估值的准确率低于其它券种。 图2： 2021年各券种的估值准确率 图3： 2021年各券种发债主体的信用等级分布 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 （三）各信用级别主体债券估值效果表现不一，对AAA级别主体债券的估值准确率最优 11.522.533.5收益率(%)国债(1年)国债(10年)Dr00740%50%60%70%80%90%100%估值准确率(%)短期融资券中期票据公司债企业债0%20%40%60%80%100%短期融资券中期票据公司债企业债各等级主体数量占比(%)AAA主体AA+主体AA主体 债券市场研究系列 市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义—2021年新债估值跟踪报告 5 2021年我们对不同信用等级主体发行债券票面利率的预估准确率也有明显的分化，对占据总样本数量六成的AAA主体发行债券的月度估值准确率稳定在九成以上，明显优于对其它信用级别主体发行债券的估值准确率。我们进行预估的信用债票面利率主要是通过簿记建档形成的，在建档过程中各家投资人对将要发行的债券提出申购报价，最终采取荷兰式招标的方式确定债券的票面利率。高级别发债主体的存续债在二级市场流动性较好，且自身在一级市场发债频率较高，较为充裕的一级市场和二级市场信息使得投资人对其新发债券公允价值做出的判断分歧较小，簿记建档确定的票面利率也通常与我们的预判差距不大，误差主要来源于市场资金面的波动和市场偏好对申购热度的影响；而随着主体信用等级的下沉，占比越来越多的发债主体在债市中不够活跃，其所属债券的发行和交易数据有限，不足以支撑对其存续债价值做出有效判断，市场参与者往往需要依靠自身或其它机构对该企业的内部评级5，以该评级中其它主体债券的市场交易数据来锚定新发债券的公允价值，内部评级方法的分歧以及对弱资质长久期债券风险溢价要求的不一致使得各家投资人对其新发债券公允价值做出的判断分歧较大，簿记建档结果具有一定的偶然性。我们也注意到，投资者之间对债券公允价值判断的分歧以及债券发行成本和一、二级市场利差的较大弹性也给投资人带来了市场间的套利机会，我们在预判个券票面利率为投资人的申购提供参考的同时，也对个券上市后在二级市场的估价收益率进行了预测，对市场间的套利机会起到了一定的提示作用。 图4：2021年各主体级别债券估值准确率 数据来源：wind，中诚信国际整理  估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判效果 在预估新发债券票面利率的同时，中诚信国际也对债券的二级市场收益率进行了预估，由于二级市场中部分债券交易不活跃，缺乏最新交易价格数据，我们统一采用了目前应用最为广泛的中债估值表征个券在二级市场的收益率，并比较了新发债券上市当日的中债估值与我们预估二级市场收益率的差距。从预估效果来看，中诚信国际2021年对新发债券上市后市场收益率的预判准确性较之2020年稳步提高，这也是我们对票面利率预估效果得以回升的重要基础。 5 中央结算公司推出的中债隐含评级在市场中认可度最高，也是我们判断债券公允价值的重要参考。 40%50%60%70%80%9