深耕电池组件 盈利能力迎来修复

深耕电池组件，盈利能力迎来修复 公司深耕电池组件，出货量常年居全球第七，国内第五。由于主辅材价格大涨，公司在2020年和2021年业绩下滑明显。2021年公司出售斯威克和电站公司等股权及资产，聚焦电池组件主业。2022年硅料、光伏玻璃等主辅材新建产能释放，价格将回落，公司盈利能力迎来修复。 光伏行业前景广阔，“十四五”新增装机将有大幅增长 在全球各大经济体碳中和政策及平价上网的发展趋势下，光伏行业迎来新的增长阶段。中国光伏行业协会预计2021-2025年全球光伏新增装机量将达到1050~1295GW，2021-2025年中国新增装机量达到355~440GW。 十四五期间全球装机量与十三五期间相比将增长100.76%~147.61%，带动光伏硅片及组件需求持续增长，龙头厂家市占率有望得到进一步提升。 积极扩建海内外先进产能，率先布局HJT高效电池组件产线 目前公司拥有电池片产能12GW，组件产能19GW，电池片自给率达到63%。公司积极推进马来西亚3GW电池组件和义乌二期5GW电池组件建设，新建产能将在2022年爬坡生产。公司在高效光伏电池及组件领域具有深厚的技术储备，2022年定增加码异质结电池和组件的产能建设。 盈利预测及投资评级 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为193.47/277.33/389.98亿元，同比增长20.44%/43.35%/40.62%，净利润分别为-0.40/7.90/8.39亿元，同比增长-124.45%/2054.16%/6.16%，EPS分别为-0.04/0.88/0.93元/股，对应PE分别为-635x/33x/31x。公司是全球第七大组件出货厂商，参考可比公司PE均值，给予公司2022年38倍估值，对应股价为33.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 全球光伏新增装机量不及预期；组件厂商价格战影响公司组件毛利及利润； 原材料及辅材价格暴涨将减少公司利润；公司新增产能开工率不及预期； 投资聚焦核心逻辑 我们认为2022年随着硅料新增产能的释放及硅片厚度的减薄，硅料产能将不会短缺。 硅料价格下行，光伏产品价格下降将刺激终端需求。我们预测海内外新增装机量有望达到200GW，国内新增装机量有望达到75GW。随着硅料新增产能的释放及硅片环节竞争格局的加剧，电池及组件环节迎来盈利修复。公司作为全球组件出货量全球第七的企业，深度布局大尺寸、高效电池技术，盈利能力有望迎来回升。 不同于市场的观点 市场认为公司作为全球第六的组件厂商，没有形成垂直一体化，竞争能力较弱。我们认为公司电池组件产能扩建，持续增强电池环节的自给率，研发TOPCon及HJT高效电池技术，出货量增速有望超过行业平均水平。 核心假设 考虑公司产能扩建情况，我们预计2021年公司组件营收同比2020年将增长40%。假设2022年和2023年组件平均价格分别为1.72元/瓦和1.62元/瓦，2022-2023年组件出货量分别为13.65GW和17.86GW，毛利率分别为6.17%和6.58%。其他体量较小的业务与2020年保持相对稳定的增速。 盈利预测与估值 我们预计公司2021-2023年营业收入为193.47/277.33/389.98亿元，同比增长分别为20.44%、43.35%和40.62%，净利润分别为-0.40亿元、7.90亿元和8.39亿元，同比增长分别为-124.45%、2054.16%和6.16%，EPS分别-0.04元/股、0.88元/股和0.93元/股，对应PE分别为-635x/33x/31x。公司是全球第七大组件出货厂商，参考可比公司PE均值，给予公司2022年38倍估值，对应股价为33.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.全球组件领先厂商，盈利能力修复 1.1.全球组件领先厂商 公司是全球领先的组件制造商。公司主要从事光伏电池组件产品的研发、生产和销售，以及组件封装材料制造和光伏电站的建设运维。 图表1：公司主营业务 公司成立于1986年，2002年开始布局光伏产品的研发和制造；2006年公司开始光伏电池组件的制造，2009年股份制改革，变更为东方日升股份有限公司，2010年公司成功登陆深交所创业板。 图表2：公司发展历程 1.2.公司股权结构稳定 林海峰先生是公司实际控制人。截至2021年公司三季报，林海峰先生持有公司29.19%，为公司实际控制人。 图表3：公司股权情况（截至公司2021年三季报） 1.3.公司营收稳步增长，盈利能力迎来修复 除2018年公司遭受“531”退补政策影响外，2016年至2021年Q3，公司营收稳步增长，其中2020年公司实现营业收入160.63亿元，同比增长11.52%，2021Q3公司实现营业收入129.88元，同比增长19.93%。2020年公司因四季度组件辅材价格大涨等因素，归母净利润为1.65亿元，同比下降83.02%，2021年前三季度实现归母净利3.54亿元，同比下降45.33%。 图表4：2016-2021Q3公司营收情况（单位：亿元） 图表5：2016-2021Q3归母净利情况（单位：亿元） 1.4.公司三项费用占比平稳 随着公司营收的增长，公司三项费用也逐步增加。由于2020年公司执行新收入准则，将运输费用归结为营业成本，2020年公司销售费用为1.91亿元，同比下降70.86%；管理费用为5.11亿元，同比增长9.93%，财务费用4.25亿元，同比增长225.85%，主要原因是美元汇率变动导致汇兑损失大幅增加，此外利息支出也有增加。 2021年前三季度公司销售费用为1.57亿元，管理费用为5.14亿元，财务费用为3.77亿元，占营收比例分别为：1.21%、3.96%和2.90%，公司三项费用较为平稳。 图表6：公司三项费用情况（单位：亿元） 2.光伏平价上网带动组件需求持续增长 2.1.光伏平价上网带动组件需求持续快速增长 全球光伏产业从政策扶持逐步走向平价上网。整个光伏行业先后经历了高速发展初期、低谷期、成长期和平价上网四个阶段。 图表7：中国光伏行业发展经历了初期、低谷期、成长期和平价上网四个阶段 2000-2010年，光伏发展地主要集中在欧洲地区。2000年，德国颁布《可再生能源法》，2004年，德国对《可再生能源法》进行修订，大幅提高光伏发电的补贴水平，带动德国及欧洲地区光伏产业的快速发展。 2011-2013年，光伏行业步入低谷期，中国逐步成为全球最大的光伏市场。2011年，欧洲各国受欧债危机的影响，降低光伏发电补贴，欧洲光伏市场出现萎缩，叠加欧盟对华光伏产品双反政策的影响，光伏行业进入低谷期。2013年国内相继出台光伏行业扶持政策，国内掀起了光伏装机热潮，中国逐步取代欧洲，开始成为全球最大的光伏装机市场。 2014-2018年，光伏行业步入成长期。世界各国相继推出光伏补贴政策，及产业链各环节不断降本增效，光伏发展进入成长期。2018年国内光伏“531新政”加速光伏发电补贴退坡，光伏发展动力由政策驱动逐步转向市场驱动。 2019年至今，光伏产业逐步跨入平价上网阶段。随着世界各国相继制定碳排放碳中和长期目标，以及光伏行业的技术进步和成本的持续下降，光伏发电在很多国家已经成为具有竞争优势的能源形式，光伏开始进入平价上网的新阶段。 光伏是一个技术密集型的行业，技术创新不断涌现。 保利协鑫推动冷氢化技术的商业化，大幅降低了多晶硅原料成本。冷氢化技术是将四氯化硅在低温高压环境下转化为三氯氢硅。三氯氢硅占到多晶硅生产成本的27％左右。国内冷氢化技术大幅降低了多晶硅原料成本。 单晶硅片逐渐成为市场主流。随着行业长晶技术的进步和设备投料量的提高，单晶硅片价格与多晶硅片价格快速缩小；金刚线切片技术的成熟使得单晶硅片切片加工成本大幅下降，并进一步摊薄了单多晶硅片的价格差距；2016年单晶PERC高效电池技术的快速推广以来，单多晶电池效率差拉大至3%，单晶硅片性价比凸显，逐步取代多晶硅片成为市场主流。 图表8：2015-2021E单多晶市场占比情况 技术的持续发展提升生产效率、光电转换效率的同时持续降低组件产品的成本和市场价格。光伏组件从2011年以来，价格持续下降，截止到2021年11月，晶硅光伏组件价格降至22美分/瓦，降幅超80%。 图表9：2011-2021Q4晶硅光伏组件现货价格（美分/瓦） 2013年至2020年全球光伏发电最低中标电价持续降低。全球最低中标电价已经从2013年美国8.3美分/kWh降低至2020年葡萄牙1.32美分/kWh，降幅达到84.1%。 图表10：2013-2020年光伏发电最低中标电价（美分/kWh） 国内组件价格大幅下跌，海外部分国家光伏发电已经实现平价上网。IRENA（国际可再生能源署）数据统计显示，全球光伏平准化度电成本从2010年的37美分/kWh降至2020年的9美分/kWh，光伏发电成本已经降至燃料发电成本区间，部分国家已经实现平价上网。 图表11：国际可再生能源署发布的可再生能源度电成本 国外平价上网刺激国外装机快速增长。2019年我国光伏组件出口达到63.5GW，同比大幅增长61.6%。2020年，在疫情影响下，光伏组件出口达到78.8GW，同比增长24.16%，凸显海外市场对光伏产品旺盛需求。 图表12：2014-2020年光伏组件出口数量（单位：GW） 在全球主要经济体碳中和政策支持下，未来全球光伏新增装机规模五年CAGR达到14.96%~19.88%。光伏发电在很多国家已成为清洁、低碳、同时具有价格优势的能源形势。不仅在欧美日等发达地区，在中东、南美等地区国家也快速兴起。2019年，全球光伏新增装机市场达到115GW，2020年受到疫情影响，全球光伏新增装机量达到130GW，同比增长13.04%。 图表13：全球光伏新增装机规模及预测（单位：GW） 国内十四五期间光伏新增装机规模将达到355-440GW。2019年，国内光伏新增装机下滑至30.1GW，同比下降32%。2020年国内新增装机量达到48.2GW，同比增长60.13%。“十四五”期间，随着下游光伏应用市场多样化以及电力市场化交易、“隔墙售电”的开展，全国新增光伏装机将持续稳步上升。 图表14：国内光伏新增装机规模及预测（单位：GW） 2.2.光伏硅片大尺寸薄片化是必然趋势 平价上网，成本压力的驱动下，光伏硅片逐步向大尺寸迭代。增加硅片尺寸，电池和组件在单位时间内可以输出更高的功率，从而摊薄制造成本,大尺寸硅片已成市场发展趋势。采用同种组件技术，M6尺寸的166mm硅片比M2尺寸的156.75mm硅片，功率将增加12.21%。 图表15：不同尺寸硅片制作的组件功率对比 图表16：光伏硅片发展趋势 光伏企业正在积极推动大硅片和高功率组件发展。2020年7月，天合光能、东方日升、晶澳科技等39家公司联合推动成立600W+光伏开放创新联盟，推动行业向高功率组件发展。 光伏产业正在大踏步迈向以166、182和210三种规格为典型代表大尺寸硅片和高功率组件时代。大尺寸硅片可以提升制造通量，降低硅片、电池和组件的制造成本。基于大尺寸硅片的500W+和600W+高功率组件已经成为现实。 图表17：国内大尺寸硅片、高功率组件产能规划及进展情况 头部企业加速布局大尺寸产线，大尺寸硅片市场份额有望快速提升。根据光伏协会统计，2019年156.75mm尺寸硅片市场占比仍然高达61%，158.75mm尺寸硅片占比31.8%，而166mm及210mm硅片占比不到8%。2020年市场上硅片尺寸种类多样，其中156.75mm、158.75mm和166mm尺寸合计达到95.5%。 182mm和210mm尺寸合计占比约为4.5%。预计到2023年，大尺寸硅片占比将超过50%。 图表18：2020-2030年不同硅片市场占比变化趋势 硅片大尺寸化是光伏行业发展的重要趋势。硅片尺寸的增加，可以提升电池和组件生