深耕液态奶无菌包装，盈利能力有望修复

投资要点 业绩摘要：公司发布22年年报及23年一季报。2022年公司实现营收16.1亿元（+29.5%）；实现归母净利润1.7亿元（+7.8%）；实现扣非净利润1.4亿元（-7.1%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收4.9亿元（+28％）；实现归母净利润0.5亿元（+19.1%）；实现扣非后归母净利润0.3亿元（0%）。2023Q1公司实现营收4.3亿元（+23.9％）；实现归母净利润0.4亿元（+19.2%）；实现扣非后归母净利润0.4亿元（+32.4%）。随着产能稳步释放，公司收入利润增速稳健。 生产效率持续提升，成本回落后23年盈利有望修复。2022年公司整体毛利率为17.2%，同比-10.1pp，其中液态奶无菌包装毛利率为16.9%（-10.2pp），主要由于收入准则调整，运输费从销售费用转计成本。费用率方面，公司总费用率为5.2%，同比-5.4pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.3%/3.3%/0%/0.6%，同比-3.5pp /-2pp /+0.1pp /-2.1pp。综合来看，公司净利率为10.5%，同比-2.2pp，全年盈利能力暂时承压。单季度数据来看，2022Q4毛利率为10.6%，同比-11.5pp；净利率为9.8%，同比-0.7pp。2023Q1毛利率为19%，同比-1.2pp；净利率为9.7%，同比-0.4pp，剔除股权激励费用后净利润同比+45.5%，净利率为11.8%，盈利能力明显改善， 大客户业务保持较快增速，与客户合作粘性高。分产品看，2022年液态奶无菌包装营收达到15.7亿元（+30.9%），营收占比97.9%；非碳酸软饮料无菌包装营收达到2700.8万元（-14.9%），营收占比1.7%，受益于公司产能释放以及大客户订单兑现，公司液态奶无菌包装业务增速亮眼。2022年公司第一大客户伊利采购额12亿元，同比+38.3%，占比74.7%（+4.4pp）；前五大客户合计占比90.6%。对标外资无菌包装供应商来看，公司成本优势明显、响应及时，预计伴随公司产能释放，公司在主要客户份额有望进一步提升。 新产能落地突破产能瓶颈，生产效率提升。截至2022年末，公司产能由期初105亿包提升至180亿包，增幅达到71.4%，产能瓶颈突破，支撑公司在大客户份额继续提升并开发新客户。公司通过增加产线，工厂间产能协调综合利用，提升各设备综合效率，产能逐步平衡释放。通过提高生产线设备先进性，大幅优化厂房设施、生产设备、检测设备、生产环境和管理流程，增强公司供应能力，增强公司在国内市场上的竞争力。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.52元、0.70元、0.88元，对应PE分别为31倍、23倍、18倍。考虑到公司产能逐步释放，市场份额有望进一步提升，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；客户依赖的风险；行业竞争加剧的风险；收购纷美事项进展不及预期的风险。 指标/年度 1公司概况：深耕液态奶无菌包装，市场份额稳步提升 山东新巨丰科技包装股份有限公司是中国最大的内资控股无菌包装企业，专业生产液体食品饮料的无菌包装，致力于为国内液体饮料企业提供国产无菌包装及其配套服务。公司主营业务为无菌包装的研发、生产与销售，主要产品为辊型无菌包装，目前公司拥有无菌砖包、无菌钻石包、无菌枕包三大主要产品线，在主营业务无菌包装相关研发中取得了2项发明专利以及10项实用新型专利。 图1：公司产品图示 公司发展历程主要分为三个阶段。第一阶段为发展初期。2007年10月公司成立，主要从事无菌包装的生产与研发。随后公司成功研发出枕包和砖包无菌包装，于2010年与完达山乳业、夏进乳业签订供货合同。第二阶段为快速发展期。2011年公司于北京设立营销中心，引进国际先进生产加工设备。2015年公司凭借优质的无菌包装产品和及时的服务获伊利战略入股，不断开拓优质液态奶和非碳酸饮料知名企业客户，例如温氏、欧亚乳业、东鹏饮料、王老吉、完达山乳品、古城乳业等企业，公司业务无菌包装体量不断增长，逐步跻身同行业前列。第三阶段为全面发展期。2016年公司完成股改，2017年无菌包材二厂项目投产，公司产能达90亿包。公司建立了枕包、砖包、钻石包等多元化产品体系，与伊利签署《十年战略合作协议》，与新希望乳业、三元乳业、金祁连乳业、海河乳业、加多宝等国内知名企业建立长期稳定的合作关系。2022年9月公司首次公开发行股票，并在创业板上市。 图2：公司发展历程图 员工持股激励充分，大客户参与股权投资加强合作粘性。公司第一大股东为北京京巨丰，实控人为袁训军、郭晓红夫妇，二人分别持有北京京巨丰50%股权，间接持有公司22.6%的股权。公司主要大客户伊利直接持股，大客户绑定深厚。2022年公司发布股权激励计划，向激励对象授予股票权益（第二类限制性股票、股票期权）总计不超过2100万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额5%，激励对象为公司董事、高级管理人员、中高层管理人员及技术业务骨干共124人，激励范围广，有效持续激发经营活力。 图3：公司股权结构图 收入端稳步增长，利润率暂时承压。2018-2022年公司营业收入从8.6亿元增长至16.1亿元，复合增长率为16.9%，2022年公司实现营收16.1亿元，同比增长29.5%。净利润来看，2018-2022年公司归母净利润从0.9亿元增长至1.7亿元，复合增长率为18.3%，2022年归母净利润为1.7亿元，同比增长7.8%，盈利能力稳步提升。 图4：2018-2023Q1公司营业收入及增速 图5：2018-2023Q1公司归母净利润及增速 深耕液态奶包装领域，客户优质粘性高。公司业务按客户类型分类为液态奶无菌包装、非碳酸软饮料无菌包装，主要大客户为伊利、新希望乳业及其子公司、辉山乳业、欧亚乳业、王老吉。2018-2022年公司液态奶无菌包装营业收入从8.2亿元增长至15.7亿元，复合增长率为13.9%，液态奶无菌包装业务增速稳健，客户订单稳步增长；非碳酸软饮料无菌包装营业收入从3070万元降低至2700.8万元。2022年公司前五大客户收入合计占比90.6%，客户集中度高，其中第一大客户为伊利，2022年收入占比74.7%。公司凭借高性价比产品优势和快速响应服务能力获得大客户认可，订单稳步增长，份额逐步提升。 图6：2018-2022年公司分客户类型营业收入及增速 表1：2018-2021年液态奶无菌包装前五大客户收入（百万元） 枕包产品营收占比高，砖包、钻石包成长空间大。公司主营产品有枕包、砖包、钻石包，枕包为公司优势产品，钻石包占比逐步提升。2018-2021年公司枕包收入从4.2亿元增长至6.4亿元，复合增长率为11.1%；2018-2021年公司砖包收入从3.7亿元增长至4.8亿元，复合增长率为6.7%；2018-2021年钻石包收入从0.7亿元增长至1.2亿元，复合增长率为16%。枕包为公司优势产品，生产规模优势强，定价优势优于外资供应商。随着公司砖包、钻石包产品成熟，有望向现有客户逐步导入，进一步打开成长空间。 图7：2018-2021公司分产品营业收入（百万元） 图8：2018-2022公司分地区营业收入（百万元） 毛利率主要受原材料价格波动影响，盈利能力有望修复。公司生产并采购原纸、聚丙烯、铝箔等符合食品包装要求的原材料，其中原纸和聚丙烯成本占比最高。2018-2020年公司毛利率维持29%以上。2022年毛利率大幅回落主要由于收入准则调整，运输成本从销售费用转计营业成本。此外2021-2022年受大宗原材料价格上涨影响，公司毛利率暂时承压，原材料下行后有望较快修复。分产品来看，枕包产品毛利率较高，在35%以上；砖包及钻石包毛利率较为稳定，在20-25%。 图9：2018-2023Q1毛利率及净利率 图10：2018-2022分产品毛利率 剔除收入准则变化影响后公司总体费用率保持稳定，ROE有望伴随经营改善迎来修复。 2022年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.3%/3.3%/0%/0.6%，费用率较低且总体稳定，彰显出公司较强的成本管控能力。2018-2022年ROE从10.8%降至7.2%，其中2022年公司权益乘数从1.51下降至1.21，主要由于IPO后所有者权益金额增加；总资产周转率较稳定，2022年为0.7，伴随公司产能利用率爬坡总资产周转率有望进一步提升。 图11：2018-2022各项费用率 图12：2018-2022 ROE及拆分 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：液包原纸等原材料价格回落，2023-2025年液态奶无菌包装毛利率分别为20%、20.2%、20.5%； 假设2：公司自有产能如期投放，产能较快爬坡，2023-2025年末设计产能分别达到250亿包、320亿包、360亿包。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们选取包装龙头公司裕同科技、上海艾录、奥瑞金为可比公司，2023年可比公司平均估值21倍。预计2023-2025年EPS分别为0.52元、0.70元、0.88元，对应PE分别为31倍、23倍、18倍。考虑到公司产能逐步释放，市场份额有望进一步提升，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值