安踏体育：永不止步，争做世界的安踏

投资建议：公司是全球运动鞋服巨头，多品牌矩阵完善，增长动能清晰。看好主品牌在“赢领计划”下借助冬奥会提升品牌势能以及FILA品牌持续高质量增长，同时也期待其他品牌成长为公司第三增长曲线。维持21-23年EPS预测为2.81/3.44/4.31元人民币，对应22年28倍PE，维持“增持”评级。 安踏品牌：DTC“赢领”新征程，双奥提升品牌势能。主品牌凭借在产品、营销及渠道等方面多年的努力，目前已成为中国第一大运动鞋服品牌。2022年2月北京冬奥会盛大开幕，作为本次冬奥会的体育用品官方合作伙伴，安踏品牌共赞助了12支国家队，并凭借谷爱凌等签约运动员获得市场极大关注，品牌势能持续向上。根据公司发布的五年战略目标与“赢领计划”，我们预计未来五年安踏品牌在国内的市场份额有望进一步提升（2021年为9.3%），流水年复合增长率有望达到18%-25%，将继续保持中国运动品牌领导者地位。 FILA品牌：百年品牌成功重塑，铸就公司第二增长曲线。2009年公司收购FILA（中国）后，为其量身定制了年轻化、高端化的运动潮流品牌路线，帮助FILA实现品牌重塑。2011-2021年，FILA在国内运动服饰市场的份额由0.5%跃升至6.9%，创造了市占率提升的“神话”。 2014年FILA成功扭亏为盈，此后成为公司业绩增长引擎，2020年FILA营收174.5亿元，占公司营收的49.1%，首次超过安踏主品牌。 未来FILAKids与FILAFusion的建立与完善将助力FILA变为“一家人的品牌”，有望带动FILA业绩再上台阶。 其他品牌：布局户外运动，孵化第三增长曲线。在户外运动市场高速发展的背景下，公司先后收购DESCENTE（中国）与KOLON（中国）两大国际知名户外品牌，2019年再次收购AMER（旗下有始祖鸟、SALOMON和WILSON），将公司经营范围向外拓展至冰雪运动、野营、登山等细分领域。凭借运营FILA所积累的成功经验，公司有望将户外运动群打造成为公司未来业绩增长的新亮点。 风险提示：行业竞争加剧，DTC改革效果不及预期等 1.全球运动鞋服巨头，多品牌战略行业领先 全球运动鞋服巨头，多品牌战略行业领先。公司于1991年成立于福建省晋江市，目前已成长为中国第一大运动鞋服品牌，2020年在全球运动服市场中的份额约为2.8%，位列全球第四。公司自2009年起进行多品牌布局，目前已形成横跨专业运动、时尚运动和户外运动三大领域的品牌矩阵。其中，专业运动业务以安踏主品牌为核心，涵盖安踏主品牌、安踏儿童和Sprandi等定位在专业运动的品牌；时尚运动业务以FILA为核心，涵盖FILA主品牌、FILA儿童、FILA FUSHION和KINGKOW四大品牌；户外运动业务涵盖DESCENTE、KOLON和AMER旗下的7个子品牌。 图1：公司品牌矩阵覆盖专业运动、时尚运动及户外运动三大领域 图2：2020年安踏集团在全球运动服市场中的份额约为2.8% 1.1.脚踏实地谋发展，稳健经营成就中国安踏 回顾过去30年，公司始终以稳健经营的风格，脚踏实地地摸索前进方向，凭借在多个转折点做出的正确选择而脱颖而出，成为第一大国产运动品牌商。其发展历程主要可以分为四个阶段： 代工生产阶段（1991-1996）：代工起家，成立安踏品牌。公司是上世纪末崛起的晋江系运动品牌商之一，始于1991年，成立早期主要从事海外公司的代工业务，后于1994年正式创办安踏品牌，并逐步开始规模化生产，建立了覆盖全国的销售网络，在资本积累、渠道拓展等方面为后期从事自有品牌批发奠定了良好的基础。 品牌批发阶段（1997-2011）：转型自有品牌批发模式，借行业东风高速发展。1997年东南亚金融危机爆发，严重影响了公司的海外订单，困顿之际，公司把握时机大举改革，转型为品牌批发模式。在一众晋江系品牌中，公司率先采用“体育明星+央视”的营销模式，于1999年凭借签约孔令辉打响知名度，并在此后十年的国内运动鞋服行业黄金发展期，借助行业红利高速发展，先后于港交所上市、创办安踏KIDS及收购FILA中国区业务。2004-2011年，公司收入由3.1亿元增长至89.0亿元，CAGR高达61.4%。 逆境超车阶段（2012-2015）：跃居国内第一，率先开启零售转型。 由于国内运动鞋服行业前期的野蛮扩张，2012年行业库存危机爆发，各大运动品牌纷纷陷入困境，公司在这一年首次超越李宁，成为第一大国产运动品牌。2013年，为从根本上解决库存积压问题，公司率先开启零售转型战略，大力推广扁平化模式并提高ERP覆盖率，最终成为第一个从库存危机中脱身的国产运动品牌。 多品牌发展阶段（2016年至今）：持续完善多品牌矩阵，彰显强大的品牌运营能力。2009年公司收购FILA中国，经过深入的市场调研与复盘，公司将FILA差异化定位于运动时尚赛道，并从渠道、产品及营销等全方位赋能。2016年至今，FILA进入发展快车道，拉动公司业绩持续增长，充分彰显了公司强大的品牌运营能力。与此同时，公司又陆续收购了DESCENTE、KOLON等品牌以及国际知名体育集团AMERSPORTS，构建了横跨专业运动、时尚运动和户外运动三大领域的品牌矩阵。2020年，公司超越Adidas集团成为全球市值第二大的运动品牌商。中国的安踏已经成为了世界的安踏。 图3：公司的发展历程可分为四个阶段 图4：2012年安踏集团营业收入首度超越李宁 1.2.家族管理稳定可靠，助力公司脱颖而出 “掌舵人”丁氏家族经验丰富且高度稳定，助力公司脱颖而出。由公司董事长丁世忠、其兄长丁世家等人共同组成的丁氏家族通过成立家族信托的方式，长期持有公司50%以上的股权，股权结构稳定且集中。同时，目前公司的核心管理层大部分来自于丁氏家族，受益于家庭环境的熏陶，他们不仅具备“安心创业、踏实做人”的家族品质，并且很早便养成了敏锐的商业嗅觉，至今已具备丰富的行业经验。凭借管理层长期稳定的配合，公司顺利度过创业至今的重重难关，并成功在一众“晋江系”企业中脱颖而出。 图5：公司由丁氏家族控股，股权结构稳定 表1：核心管理层成员高度稳定且行业经验丰富 1.3.搭建多品牌矩阵，打破长期增长边界 积极并购，打造多品牌矩阵。公司是首个开展多品牌战略的国产运动品牌：2009年，公司出资3.3亿元收购FILA中国，进军运动时尚领域； 2015年，收购运动时尚品牌SPRANDI；2016年，出资1.5亿元合资并购DESCENTE（中国），进军高端体育市场；2017年，出资4000万美元，合资并购全球顶级专业户外品牌KOLON SPORTS（中国），同年，收购中高端儿童时尚品牌KINGKOW；2019年收购国际知名体育品牌、多品牌龙头AMER SPORTS，大步进军全球户外运动领域。 图6：2009年起公司积极布局多品牌矩阵 覆盖众多细分领域，完善公司商业版图。公司通过积极并购而构建的品牌矩阵囊括了运动鞋服行业的众多分支领域，形成了较为全面的多元化商业版图。具体来看，FILA目前的收入已占据公司半壁江山，证明了公司强大的品牌运营能力，DESCENTE与KOLON逐步释放潜力，成为新的增长引擎，AMERSPORTS旗下众多品牌亦值得期待： FILA：卡位高端运动时尚领域，成为公司主要增长引擎。FILA于1911年成立于意大利，具备纯正的“意大利制造”基因。在上世纪70年代一度缔造引领时尚潮流的辉煌，而后由于经营不善几经易主。 FILA被公司收购后重组品牌形象，精准卡位高端运动时尚领域，目前已成为国内运动时尚领域龙头，2020年收入高达174.5亿元，占安踏集团收入的49.1%，成为其最大的收入来源。 DESCENTE：立足高端体育市场，以冰雪领域见长。DESCENTE是日本高端体育鞋服品牌，始于1935年，目标客户为30-40岁追求先进功能和优良设计的消费群体，尤其在冰雪项目等专业运动鞋服领域构筑起较高壁垒。自2017年被安踏并购以来，DESCENTE（中国）取得高速发展，截止至2020年末共有175家门店。 KOLONSPORT：以高品质户外生活为导向的中高端时尚户外运动品牌。KOLONSPORT于1973年在韩国成立，专注于中高端专业户外运动服饰领域。KOLONSPORT弥补了DESCENTE在中端市场的不足，与DESCENTE协同配合，使公司在中高端市场占据龙头地位。截止至2020年，KOLON在中国大陆和香港共有157家门店。 SPRANDI：欧洲著名运动时尚品牌，定位中端。SPRANDI于1995年在时尚潮流发源地英格兰成立，饱含时尚基因，并凭借卓越的产品科技，获得专业骑行及户外领域玩家的认可，成为欧洲首屈一指的中端运动时尚品牌。被安踏收购后，以“轻、软、舒适”的商品定位迅速切入中国市场，截至2019末，SPANRDI在中国大陆已开设114家门店。 KINGKOW：中高端著名童装品牌，强化公司儿童领域的布局。 KINGKOW于1998年在中国香港成立，是一个中高端童装品牌，致力为0-14岁儿童打造具备优良设计与品质的服饰，截至2019年末，KINGKOW在中国大陆、香港和澳门已开设41家线下门店。 AMER SPORTS：全球知名体育用品集团，始祖鸟、萨洛蒙值得期待。AMER于1950年成立，是全球知名的体育用品集团，拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊等十个全球知名的运动服饰及体育器材品牌，其中始祖鸟、萨洛蒙两大户外运动品牌享有较高的国际知名度。亚太地区的收入是AMERSPORTS主要的增长动力，随着我国户外运动渗透率的进一步提高，集团具备较大的增长空间。 图7：公司所有其他品牌收入高速增长 图8：公司所有其他品牌毛利率稳步增长 2.安踏主品牌：业绩增长基石，“赢领”新征程 2.1.多维度协同升级，巩固大众市场竞争力 2.1.1.产品：技术与设计齐头并进，全面升级构筑产品壁垒 功能性：研发团队资深且资金投入领先，创新成果涌现构建技术壁垒。 早在2005年，公司便斥资3000万元建立了业内首家运动科学实验室，在科技创新及产品研发的实践道路上迈出坚实的第一步。多年来安踏始终坚持“创新为企业生存之本”，先后在美国洛杉矶、日本东京、韩国首尔、意大利米兰、中国大陆和中国香港等地建立了数个全球设计研发中心，吸纳了近200名来自20个不同国家和地区的设计研发专家。2012年至今，公司研发费用率稳定在2.5%左右，始终处于行业领先水平。截止至2022年2月，公司总专利数量为1627项，处于行业领先水平。闪能科技、能量环等创新成果不断涌现。2021年9月，公司发布综合性能表现优于同行的最新中底技术——氮科技平台，攻克了氮科技发泡成本高、量产难度大的行业痛点，率先实现在该科技应用方面的高效、低成本量产，这标志着公司的研发水平迈向新台阶。 图10：公司专利数量稳居第一 图9：公司研发投入位于行业领先水平 表2：安踏主品牌拥有丰富的鞋服科技 图11：安踏氮科技技术综合性能行业领先 时尚性：聘资深设计师打造经典单品，跨界联名迎合年轻人喜好。2016年，公司斥巨资聘任前Adidas高级设计总监罗比·富勒为创意总监。作为陪伴Adidas十余年的元老级人物，富勒曾创造出沃尔1代、利拉德1代及CrazyLight系列等高设计感、销量火爆的经典篮球鞋。加入公司后，富勒组建起一支多元化、高水平的设计团队，该团队打造的第一款球鞋KT3凭借极具时尚感的设计与超高功能性赢得消费者喜爱，在2017年取得100万销量的亮眼成绩。富勒的加入有力提升了公司的设计水准，为主品牌的创新设计提供源源动力。此外，安踏品牌准确把握消费者喜好，大胆跨界，推出可口可乐、NASA、漫威、龙珠超等高时尚感的联名产品，充分彰显品牌活力，受到年轻人追捧，掀起购买热潮。 图13：主品牌安踏推出众多IP联名款产品 图12：汤普森穿着安踏KT3“Gold Blooded”参加2017年NBA中国赛 2.1.2.渠道：优胜劣汰促门店升级，DTC模式优化运营效率 线下门店