磷化工龙头优势领先，多元发展谋新篇

首次覆盖，给予“增持”评级。公司不断夯实磷化工产业链优势，积极开拓半导体及新能源市场，多元化发展带来长期稳定增长。我们预计2021-2023年EPS分别为3.79/4.32/4.48元，增速分别为576%/14%/4%，目标价为51.90元（对应2022年12倍PE）。 定位磷化工龙头，磷化工及有机硅的综合产业布局成效显著。公司具有“矿电化一体”优势，丰富的磷矿资源和自有电厂能够为中下游生产提供稳定、低廉的原材料和电力供给，园区内“闭环”产业链凸显循环经济优势，充分利用生产副产物，进一步强化成本优势。 公司电子级化学品市场开拓顺利，国内外市场份额不断扩大，为公司打开新的发展空间。公司在湿电子化学方面产能规模居行业前列，产品质量总体处于国际先进水平。子公司兴福电子目前主营产品包括电子级磷酸、电子级硫酸、电子级蚀刻液等，且正在新建8万吨/年IC级硫酸、2万吨电子级磷酸改造项目、2万吨电子级蚀刻液、1万吨/年IC级双氧水项目，将强化湿电子化学品布局。 磷酸铁行业持续景气，联手华友钴业布局磷酸铁和磷酸铁锂，向新能源领域延伸，焕发新活力。新能源汽车市场爆发，需求高增叠加原材料价格上涨推升磷酸铁和磷酸铁锂价格，公司与华友钴业签署战略合作协议，利用上游磷资源优势，计划建设50万吨/年磷酸铁、50万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目。 风险提示：产品价格波动风险，合作项目落地风险，产能投建风险 1.定位磷化工龙头，产业链布局成效显著 湖北兴发化工集团股份有限公司成立于1994年，位于湖北省宜昌市兴山县，是一家以磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售为主业的上市公司，通过二十多年的发展，公司已成为中国最大的精细磷酸盐生产企业之一。 1.1.“矿电磷一体化”叠加规模优势，打造磷行业成本最低 磷矿是世界上最大的非金属开采矿之一，主要用于生产磷肥，部分用于生产纯磷和化工材料。全球磷矿资源分布不均，而我国磷矿资源具有“多而不富”的特点，平均品位较低。自然资源部《2021年中国矿产资源报告》显示2020年我国磷矿储量19.13亿吨，主要集中在湖北、四川、云南、贵州等省市。 图1：湖北省磷矿储量居于我国首位，为公司提供资源优势 湖北省磷矿储量居全国首位，能够为公司磷化工发展提供有力的上游资源支撑。公司目前拥有采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨，拥有多处正处于探矿阶段或采矿工程建设阶段的磷矿，在行业内居于前列；公司磷矿开采技术业内先进，绿色矿山建设全国领先，目前公司所属矿山均为国家级绿色矿山，使公司在国内磷矿石行业具备一定影响力。丰富的磷矿资源储备和先进的开采技术等有利条件可以为公司中下游产品提供有力资源支撑，同时降低运输和外购成本。 表1：公司磷矿资源储量丰富 公司水电资源丰富，能够实现电力自给，降低能源成本。截至2021年6月，公司共有电站32座，装机量17.85万kw，年自发电量合计5亿度以上，兴山区域化工70%以上用电能够自给。通过建造自有水电站供电，能够利用兴山、神农架地区的丰富水力资源为自身化工生产提供成本相对低廉、稳定的电力供应。 表2：公司电力自给，成本优势显著 绿色安全的水电站生产工艺有利于推进公司绿色低碳转型。兴山被国际小水电站中心评为国内首个“绿色水电示范基地”，公司充分发挥“矿电化一体”的产业链优势，“十三五”期间万元产值能耗总体下降20%，为公司清洁生产和节能减排做出重要贡献。 公司通过打造“闭环”产业链，降低了生产过程中的损耗，提高了经济效益。长期以来，行业中上游对于磷资源的开采和中下游对磷化工产品的加工，都会出现不同程度的损耗。公司积极实施以精细化工为主业的关联产业多元化战略，以宜昌园区为主体，形成多类化工产业集群式循环发展格局，在加工生产中形成产业链“闭环”，每一产品的副产物都是下一产品的原材料，实现园区物料平衡。 2193464 图2：公司宜昌新材料产业园内产业链形成“闭环” 公司宜昌园区内利用不同产品的共生耦合关系，在产业链每个环节和内部之间形成了多路封闭式的循环。产业园区内含多家成员企业，从研发、生产、检测到环境保护，且能够与其他产业园区在加工生产上形成“闭环”关系。通过产业链在园区内的闭合，使生产成本更加节约，原材料可以在园区内进行短途运输；增加企业收益，副产物作为原材料进入产业链；减少环保费用，企业不需再为副产物和废弃物承担排放、治理费用。 表3：宜昌产业园区内成员企业生产、运输关联密切 在未来两年中，公司多项主营产品均有产能扩建项目即将建成落地。凭借“一体化”产业链和规模经济带来的成本优势，有望在未来进一步扩大收益。目前公司在建后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目，计划2022年三季度建成投产；内蒙兴发在建5万吨/年草甘膦产能计划2022年7月建成投产，在建40万吨/年有机硅单体生产装置计划2023年年底建成投产；兴福电子在建8万吨电子级硫酸产能计划2022年年前投产，1万吨/年电子级双氧水产能计划2022年四季度投产；新疆兴发在建2万吨/年二甲基亚砜（DMSO）产能计划2022年6月投产。 表4：公司多项主营产品在未来有产能扩建计划 公司多项主营产品产能居于全国行业前列地位。目前公司草甘膦产能中国第一，全球第二，全球市场占有率有望超过20%；内蒙兴发目前在建40万吨/年单体有机硅生产装置，未来投产后公司有机硅产业综合竞争力和市场影响力将进一步加强；公司精细磷酸盐产能约20万吨/年，其中六偏磷酸钠产能全球第一，三聚磷酸钠产能国内第一；公司控股子公司兴福电子凭借先进生产加工技术，目前电子化学品产能居全国前列。 表5：兴发集团草甘膦产能位居中国第一 表6：兴发集团有机硅单体产能居行业前列 依托“矿电化一体”产业链和规模经济优势，公司主营产品成本竞争优势卓越。公司是国内草甘膦厂家中唯一同时拥有磷矿、黄磷和甘氨酸产能的企业，核心原材料全部自给，并且园区内自备热电厂，有效降低电力成本。根据2022年1月30日价格进行测算，公司目前宜昌园区草甘膦生产成本不足35000元/吨，相比非一体化生产企业能够至少优化5000元/吨成本。 图3：公司草甘膦生产一体化成本优势显著（元/吨） 公司是全国精细磷酸盐门类最全、品种最多的企业之一，根据2022年1月30日价格进行测算，公司目前六偏磷酸钠成本相比非一体化企业能够至少优化4251元/吨的成本，三聚磷酸钠至少优化3503元/吨的成本。 图4：六偏磷酸钠一体化成本优势显著(元/吨)图5：三聚磷酸钠一体化成本优势显著(元/吨) 公司加快实施精细化工为核心的多元化战略，全面提高资源和能源自给率，推进磷化工、硅化工、氟化工、盐化工融合发展，打造“矿电化一体”产业链和生产园区中的“闭环”产业链，形成了“资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业链优势，不断巩固公司在行业内的领先地位。 1.2.沿产品差异化路线不断突破 公司在产品生产加工技术上不断创新研发。公司按照“人无我有，人有我精，人精我特，人特我专”的产品差异化竞争思路，持续加强自主科技创新能力建设，经过十余年产业链延伸和“闭环”打造，在磷化工和磷化工相关领域延伸出很多高市场占有率、高科技含量的产业，目前公司也正在逐步脱离传统磷化工产业链，向高科技、产业寡头方向迈进。 表7：兴发集团产品生产工艺获得多项成就和突破 黑磷在二维材料领域拥有媲美甚至超越石墨烯的潜能，前景广阔，公司具备技术优势。从晶体管、光电子器材到催化、能源、生物医学领域，均展现出广阔的应用前景。公司是国内首家参与研发黑磷及其应用技术的企业，目前以红磷、白磷为原材料均实现了黑磷晶体的公斤级制备，并已开展100公斤试验设计；在贵金属催化剂研发方面取得了积极进展，2022年10月有望开展该方向的市场化推广；同时正在积极研究基于黑磷的磷碳复合材料用于锂电池负极的探索性实验和抗肿瘤靶向治疗应用，总体处于国内领先水平。 随着多项产品、生产工艺的升级和突破，公司产品质量不断提升，生产成本进一步下降，有利于提高主营产品市场占有率，同时也为企业进入其他领域如半导体、新能源领域提供了了有力支撑，具有良好的发展前景。 2.磷及硅行业景气度可看长 2021年磷化工行业迎来景气周期。在限电、环保政策下，我国黄磷行业中较多生产企业开工率无法得到提升，黄磷市场始终处于供不应求的状态，黄磷价格持续维持高位。在黄磷价格上涨的带动下，磷化工产业链相关产品价格也大幅度上升。 表8：2021年磷化工产业链多项商品价格大幅提升（单位：元/吨） 近年来我国磷化工行业产能过剩，环境污染严重和资源利用效率低等问题制约着磷化工产业的发展。在环保政策的压力下，中国磷矿石产量近年来不断下降，自2015年达到峰值后持续5年产量下降，磷矿石供应紧张局面逐步形成。2021年磷矿石在供应紧张和下游需求良好的共同支撑下，国内总体产量有一定回调。磷矿石行业的限产减产将成大势，上游原材料供给端收缩和中下游磷化工产品需求增长有望使磷矿石价格持续保持高位运行。 图6：磷矿石价格递增且保持高位(单位：元/吨)图7：磷矿石产量逐年下滑(单位：吨) 注：折含五氧化二磷30% 草甘膦供需偏紧，成本支撑价格，中短期内有望继续维持高位运行。受疫情、通货膨胀、能源危机等因素影响，全球粮食价格不断上涨，2022年国际粮食行情很难恢复到往年的平均水平。中短期看农业景气上行，粮食价格不断上升也将激发农民的种植意愿，粮食价格和种植面积的上涨将持续拉动草甘膦、磷肥等磷化工产品需求增长；此外，随着转基因作物种植面积增加以及百草枯等除草剂退出市场，草甘膦不可替代性将进一步增强，市场需求预计将继续增长。长期来看，由于粮食种植生产对除草剂农药呈现刚性需求，短期内无法替代，对草甘膦等除草剂产品需求也将保持增长趋势。 我国草甘膦生产企业主要分布在沿江省份，农药企业和沿江化工企业近年来受环保巡视影响，未来监督检查力度或将进一步加强，供应端约束将不断增强。2021年国内草甘膦总产能为76万吨，目前国内除兴发集团旗下内蒙古兴发在建产能5万吨/年以外几无新增产能，草甘膦整体产能增速慢于市场预期，市场供给也未能达到预期。 当前草甘膦受成本支撑，价格维持高位，草甘膦最主要原材料甘氨酸、黄磷等价格2021年上涨明显。2021年年初草甘膦价格为27298元/吨，年末价格已达到80309元/吨，年涨幅达194.19%，毛利维持在3-4万元/吨。从库存来看，2022年1月草甘膦社会库存为5.02千吨，有小幅回升，但长期来看仍处于低库存水平。受市场供需约束和上游原材料价格高位运行支撑，草甘膦景气度有望在2022年继续延续，中短期内将维持价格高位，长期价格变动主要跟随上游原材料成本。 图8：全球粮食价格指数不断上涨 图9：草甘膦价格不断上涨（单位：元/吨） 图10：草甘膦产量产能上涨幅度不大(单位：吨) 图11：草甘膦库存量处于较低水平(单位：千吨) 有机硅市场有望维持供需平衡，稳定增长。我国是有机硅生产和消费大国，有机硅一直是国家重点发展的领域，在越来越多的领域发挥作用并形成替代，随着我国经济转型的逐步推进，建筑、汽车、电力、医疗、新能源、通信电子等行业对有机硅的需求将不断提升。随着世界产能向中国不断转移，本土有机硅优势企业也逐步开拓海外市场业务，我国有机硅出口量也在不断提升。过去5年，总需求量复合增长率达到12%，有机硅总体需求量仍保持不断上涨状态。 表9：有机硅材料在新经济领域应用广泛 近年来基于国内新增产能释放，有机硅单体总供应量逐年增加，过去5年复合增长率达到12.34%。国内产能基数继续扩大，预计未来有机硅单体供应量将依旧保持增长态势。 表10：有机硅单体供需基本保持平衡（单位：万吨） 受下游需求快速增长和上游金属硅价格高位运行等因素影响，有机硅DMC价格不断上涨，2021年有机硅市场整体保持高景气，为有机硅企业带来丰厚利润。2021年第一季度，受2020年末有机硅DMC下行影响，有机硅DMC以弱势价格迈入2021年2-3月份价格稳步回升。第二季度价格先跌后涨，6