策略专题：历史战争复盘~俄乌冲突如何影响A股？

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 东兴策略 东兴证券股份有限公司证券研究报告 策略专题：历史战争复盘——俄乌冲突如何影响A股？ 2022年3月2日 A股策略 专题报告 分析师 林莎 电话：010-66554011 邮箱：linsha@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521050001 研究助理 高天然 电话：010-66554044 邮箱：gaotr@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480120070029 主要观点： 俄罗斯与乌克兰在乌东部顿巴斯地区独立问题上素有争端，2021年底俄乌矛盾持续激化，2022年2月24日俄罗斯总统普京决定对乌克兰采取军事行动，目前俄乌战争仍在僵持阶段，双方也开始展开谈判。本文主要探讨战争冲突对资本市场特别是A股的影响。 近年来俄罗斯三次邻国战争中，全球股债市场有相似的资产表现。俄罗斯的邻国战争中，2008年的俄格战争、2014年的“克里米亚”危机与本次冲突相似性较高，都是俄罗斯与可能加入北约的邻国之间的正面冲突。前两次战争和本次冲突中，全球股债市场的资产表现较为相似，股票市场来看，欧盟、俄罗斯股市均跌幅显著，美股则每次都表现相对优异，而A股受冲击程度逐渐减弱。各国国债来看，每次战争中欧盟、俄罗斯10年期国债收益率的上行幅度基本都大于美国和中国。全球股债市场表现或表明在战争中，中美资产相较俄欧表现更优。 资产表现的背后是美俄欧的大国博弈。美国“拱火”是本次战争的一个重要催化剂。美国“不排除将乌克兰和格鲁吉亚纳入北约”1的表态触犯了俄罗斯的国家安全底线。美国执意挑起战争的原因或有两个：（1）分化欧盟、俄罗斯关系，提升对北约控制力的同时削弱欧元对于美元霸主地位的挑战。俄罗斯在欧洲能源供给中扮演重要角色，近年来欧洲与俄罗斯在能源领域落地多个重要项目，俄罗斯也积极谋求交易“去美元化”，这对美元霸主地位和美国对北约各国的控制都形成了挑战。（2）造势中期选举，转移国内矛盾。美国中期选举在即，持续的高通胀已造成美国民众对拜登政府的极大不满，挑起俄乌冲突有助转移国内矛盾，同时美国也是重要的天然气出口国，美国天然气供应商、军火商均有望从俄乌冲突中受益。 俄乌战争对A股冲击预计有限。俄乌战争进一步全面升级的概率并不高，战争后续最可能存在两种状态：（1）战争短期内结束；（2）战争进入胶着状态。历史上两次战争均在较短时间内结束，对于A股冲击有限，战争期间市场短暂下跌后迅速反弹。而若战争陷入胶着，俄乌之间的区域战争对于中国经济也并无较大的直接影响，甚至可能促进中俄贸易以及海外资本转向中美等更安全的市场，对A股冲击预计也有限。 行业配置：安全为上，把握低估值与资源品机会。历史上俄罗斯及其邻国战争中，高估值、成长板块跌幅明显（高估值指市盈率分位数在60%以上），而低估值、必选消费品和资源品通常表现占优。无论战争短期结束还是长期胶着，A股高估值、成长股都将面临压力，低估值、必选消费等则可能受益，同时俄乌冲突或将抬升资源品价格，利好资源品板块。但相较于短期战争，战争胶着下高估值、成长板块受到的压制或更具持续性，能源价格也有更强的持续走高的可能性。低估值与资源品可能是更好的选择。行业配置建议关注（1）受益于价格抬升的资源品：有色金属（铜、铝、镍）、石油石化及煤炭；（2）“稳增长”驱动下持续受益的低估值行业：银行、地产、保险。 风险提示：事件冲突超出预期，经济不及预期，政策超出预期，市场波动超出预期。 1 https://baijiahao.baidu.com/s?id=1723807092109814935&wfr=spider&for=pc P2 东兴证券策略报告 策略专题：历史战争复盘——俄乌冲突如何影响A股？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 一、历史上俄罗斯及周边国家冲突如何影响全球股票市场？................................................................................................................ 3 二、 资本市场表现背后是美欧俄的大国博弈.......................................................................................................................................... 5 三、 A股行业配置：安全为上，把握低估值与资源品机会.................................................................................................................. 8 插图目录 图1：“克里米亚”冲突关键时点................................................................................................................................................................. 3 图2：俄格战争关键时点............................................................................................................................................................................. 4 图3：“克里米亚”战争中中美股票市场受到冲击有限 .......................................................................................................................... 7 图4：俄格战争对股票市场影响有限......................................................................................................................................................... 7 图5：俄罗斯是重要的天然气、原油供给国 ............................................................................................................................................ 8 图6：乌克兰是重要的铁矿石、钢材、小麦出口国 ................................................................................................................................ 8 图7：当前电新、计算机、传媒等估值仍较高 ........................................................................................................................................ 9 图8：社融、人民币贷款2021年底以来持续回暖................................................................................................................................10 图9：10年期国债收益率自1月下旬以来进入上行区间.....................................................................................................................10 表格目录 表1： 三次战争中，欧盟、俄罗斯股市跌幅显著，美股表现优异，A股受冲击程度逐渐减弱 ...................................................... 4 表2： 三次战争中，欧盟、俄罗斯国债收益率上行幅度均显著高于美国和中国 .............................................................................. 5 表3： 俄罗斯近年来涉及欧盟或欧元的重大能源项目 .......................................................................................................................... 6 表4： 两次战争中均是高估值、成长板块受到冲击都最为显著，低估值、资源品、必选消费品表现相对较优 .......................... 8 表5： 近期房地产政策持续释放宽松信号 ............................................................................................................................................10 nXgVbWmUcX2XWW8O9R6MoMqQpNpNfQmMsRiNoOtQaQpPyRvPmMqNwMqQrR 东兴证券策略报告 策略专题：历史战争复盘——俄乌冲突如何影响A股？？ P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 一、历史上俄罗斯及周边国家冲突如何影响全球股票市场？ 2014年以来，俄罗斯与乌克兰在乌克兰东部顿巴斯地区的顿涅茨克、卢甘斯克两州独立问题上素有争端，2021年底俄乌矛盾开始持续激化，2022年2月24日，俄罗斯总统普京决定在顿巴斯地区采取军事行动，俄罗斯武装部队对乌克兰军事基础实施进行高精度打击，目前俄乌战争仍在僵持阶段，双方也开始积极展开谈判。本文主要探讨战争冲突对资本市场特别是A股的影响。 1991年苏联解体以来，俄罗斯与其周边国家的冲突时有发生，如1994年末开始直到2009年才结束的第一、二次车臣战争，2008年俄罗斯与格鲁吉亚的俄格战争，2014年的克里米亚危机以及2015年俄罗斯出兵叙利亚的战争等。其中，2008年的俄格战争、2014年的克里米亚危机与此次俄乌冲突具有更高的相似性，地缘政治来看，都是俄罗斯对于北约东扩的防守反击战，交战对手方都有加入北约的潜在可能性，三次战争中俄罗斯、欧盟、美国之间经济与政治利益的博弈也一脉相承。 2014年“克里米亚”事件：苏联解体之后，克里米亚半岛成为乌克兰领土，俄罗斯扶持的亚努科维奇总统下台后，乌克兰态度明显倾向于西方国家，积极谋求加入北约，俄罗斯决定以武力夺取克里米亚半岛。“克里米亚”事件战争主要发生在2014年3月1日至3月11日，持续约2周。 其后俄乌之间虽也有不断的武装冲突，但激烈程度和影响范围都明显减弱。 图1：“克里米亚”冲突关键时点 资料来源：新华社，人民日报，中国新闻网，东兴证券研究所 2013 2014 2015 11月2