俄乌冲突系列研究（三）：WIFT制裁的直接影响和扩散冲击

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 俄乌冲突系列研究（三） SWIFT制裁的直接影响和扩散冲击 2022年03月02日 [Table_Summary] 2月26日，美国、欧盟、加拿大与英国发布联合声明，将部分俄罗斯银行排除在环球银行间金融通信协会（SWIFT）系统之外，引起市场热议。本文着眼本次SWIFT制裁细则，分析本次SWIFT制裁特殊性，探讨其直接、间接影响。  此次SWIFT制裁的三点特殊之处 SWIFT是各国银行间的信息交互工具。美国凭借在SWIFT协会的主导权，曾将SWIFT作为金融制裁工具，历史上朝鲜和伊朗被移出SWIFT系统。本次针对俄罗斯的SWIFT制裁与之前存在三点不同。 一是俄罗斯经济体量较大。典型看外贸规模，明显大于之前受到制裁的朝鲜与伊朗。 二是俄罗斯能源相关交易，在此次制裁中得到豁免。制裁严厉程度较伊朗缓和。 三是美国此番要求SWIFT制裁，所遇阻力似乎小于以往。这可能因为关键的跨境交易，能源交易，在本次SWIFT制裁得以免除。  SWIFT制裁带来两点直接影响 短期看，SWIFT用户粘性强，其垄断地位显著，俄罗斯无法寻求有效的替代品。 SWIFT系统通过平台的网络效应，达到了一定程度上的垄断地位。俄罗斯短期内几乎无法寻求或构建得到有效的替代品。可以说，剔除SWIFT系统后，被制裁银行短期内部分业务（能源交易外）直接受到影响。 长期看，俄罗斯对外贸易和投资活动的交易成本大幅抬升。 SWIFT并非是唯一银行间通讯工具，SPFS（俄罗斯金融信息传输系统）、CIPS（人民币跨境交易系统）也成为可选通讯网络。但目前SPFS和CIPS的跨境交易效率不可与SWIFT同日而语。 受SWIFT制裁之后，俄罗斯跨境交易的成本明显抬升。交易成本主要体现在两方面，一是跨境交易时间大幅延长；二是跨境交易的费用更为高昂。  SWIFT制裁的两大扩散冲击 金融层面，SWIFT制裁后，跨境信息流变慢。信息流变慢之后，俄罗斯银行的资产流动性受到影响，实际起到了流动性收缩效果。流动性收缩会进一步影响俄罗斯国内资产定价、对外汇率、全球金融机构对俄罗斯资产的风险偏好。 实体层面，SWIFT制裁将造成俄罗斯国内进口商品供给不足，或引发俄罗斯国内物价上涨。因能源交易在本次SWIFT制裁中得以豁免，可认为本次 SWIFT制裁并不直接约束俄罗斯能源出口。SWIFT制裁是诸多金融制裁中的一块内容，其他方式制裁仍会影响俄罗斯国际交易，结果上约束俄罗斯大宗商品出口，进而影响全球通胀中枢。  SWIFT制裁影响的两点辨析 市场关注本次SWIFT制裁，焦点在SWIFT公信力和俄罗斯能源出口。我们认为： 长期来看，SWIFT系统的公信力正在持续衰减。历史上SWIFT曾多次被用作制裁工具，SWIFT系统的中立性受到挑战，促使各国积极寻求其替代品。 短期而言，SWIFT制裁本身并不是导致出口大跌的关键。2012年，伊朗被剔除出SWIFT系统后，原油出口大幅下跌，其中SWIFT制裁并不是决定性因素，更多是美欧等国对伊朗石油出口的封锁发挥了作用。本次SWIFT制裁豁免俄罗斯能源交易。  风险提示：疫情发展超预期；地缘政治事件超预期发展风险。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 相关研究 1、《俄乌冲突，能源与通胀》 2、《俄乌冲突，美联储会怎样应对？》 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 前言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 本次SWIFT制裁的特别之处 ................................................................................................................................... 3 1.1 回溯本次SWIFT制裁进展 ............................................................................................................................................................... 3 1.2 本次SWIFT制裁的特别之处 ........................................................................................................................................................... 3 2 SWIFT制裁的直接影响 ............................................................................................................................................ 4 2.1 SWIFT制裁的威慑力来源 ................................................................................................................................................................. 4 2.2 SWIFT制裁增加两类成本 ................................................................................................................................................................. 5 3 SWIFT制裁的两大扩散冲击 ..................................................................................................................................... 5 3.1 金融层面，跨境信息流变慢进而影响流动性 ................................................................................................................................ 5 3.2 实体层面，交易障碍约束贸易并影响商品供给 ........................................................................................................................... 6 4 风险提示 ................................................................................................................................................................. 7 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 8 表目录 ......................................................................................................................................................................... 8 PUtPrNrMrMoPmOsRbRbPaQnPrRtRsQjMrRpMlOqQnO9PpPuMvPqRoMuOoNpM本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 前言 2月26日，美国及其盟国联合声明，未来将把部分俄罗斯银行排除在环球银行间金融通信协会（SWIFT）系统之外，此举引发市场热议。本文着眼本次SWIFT制裁细则，分析本次SWIFT制裁特殊性，探讨其直接、间接影响。 1 本次SWIFT制裁的特别之处 1.1 回溯本次SWIFT制裁进展 2月24日，美国宣布对俄罗斯实施“史无前例”的大规模经济制裁。这次的一揽子制裁措施中，并不包括将俄罗斯从SWIFT中剔除，但这依然引发了市场对启动SWIFT制裁的忧虑。当日新闻会上，当被问及为何没有对俄罗斯进行SWIFT制裁时，拜登宣称有欧洲国家暂未支持该举措。 2月26日，美国、欧盟、英国和加拿大发表对于俄罗斯实施制裁共同声明，确认将部分俄罗斯银行从SWIFT系统中移除。共同声明还承诺采取限制性措施，防止俄央行动用国际储备以减轻制裁效果。目前制裁细节尚未落地，具体实施时间和剔除的机构仍未明确。 除此之外，还将限制给“与俄政府有关联的”俄罗斯个人颁发所谓“黄金护照”，以避免相关个人加入上述国家国籍并进入上述各国金融体系。“黄金护照”一般是指一些国家为吸引外资，向外国投资者优先提供移民机会的政策安排。 声明还表示，将在下周建立一个工作组，确保制裁措施得到有效执行。具体措施包括，识别并冻结受制裁的个人和企业在上述各国的资产；对更多俄政府官员和与俄政府有关联的个人及其亲属实施制裁和其他强制措施、识别并冻结其在上述各国的资产；与其他国家政府合作，识别并阻止受制裁个人的资产在全球范围内流动，并阻止相关个人藏匿其资产。 表1：2月26日对俄制裁主要内容 制裁对象 制裁措施 部分俄罗斯银行 从SWIFT系统中移除 俄罗斯中央银行 承诺采取限制性措施防止俄央行动用国际储备以减轻制裁效果 俄罗斯富豪 限制黄金护照的出售 资料来源：美国白宫，民生证券研究院 1.2 本次SWIFT制裁的特别之处 对比前几次SWIFT制裁（2017年制裁朝鲜，2012年制裁伊朗，2018年制裁伊朗），本次SWIFT制裁有三处明显差异。 一是俄罗斯经济体量较大。从外贸体量而言，俄罗斯贸易规模明显大于朝鲜与伊朗。 二是俄罗斯的能源相关交易在此次制裁中得到豁免，制裁严厉程度较伊朗更为和缓。 三是美国此番要求SWIFT制裁，所遇阻力似乎小于以往。历史上，美国试图使用 SWIFT 进行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 宏观专题研究 制裁时，有两次受到过SWIFT协会较为强烈的反对，分别是2014年“乌克兰危机”后美国要求SWIFT制裁俄罗斯，2018年美国要求SWIFT制裁伊朗。 表2：几轮SWIFT制裁的比较 资料来源：IMF，民生证券研究院；注：进/出口份