季报点评：增长逆风未散，新引擎静待发力

阿里巴巴（BABA.N）季报 点评：增长逆风未散，新引擎静待发力 核心观点  2021Q4财务数据摘要 ：1）营收方面：21Q4阿里巴巴实现营收2426亿元，同比增长10%，环比增长21%，略低于市场一致预期水平，营收不及预期的主要原因主要是中国商业分部受到增速放缓和竞争加剧的影响；2）净利润：21Q4阿里实现净利润192亿元，同比去年减少-75%，核心原因为公司数字媒体和娱乐业务的商誉减值225亿元，以及利息收入/投资净收益减少所致；3）经调整EBITDA：阿里Q4调整后EBITDA为514亿元，同比去年减少-25%，略高于彭博一致预期水平；4）自由现金流：Q4经营性现金流和自由现金流分别为804亿元人民币和710亿元人民币，总体呈现稳健的现金流能力。  中国商业（电商）增长面临持续挑战：中国商业业务包含阿里电商平台和零售，Q4实现营收1722亿元，同比增长7%，几乎录得阿里巴巴上市以来增速最低的一个季度。我们认为，近几个季度阿里电商的低增速会是常态，核心原因在于：① 用户红利基本触及天花板。根据Q4财报披露，阿里巴巴中国年度活跃买家人数达到9.79亿，而根据2022年2月调查，我国网民数量为10.32亿人，阿里电商的用户基本渗透到了中国所有具有电商消费能力的群体之中，未来增长空间有限；② 边际ARPU值增长可能有限。目前阿里电商用户增长重要来源于“淘特”，重点覆盖底线城市和高性价比产品，未来的边际ARPU值增长可能相对有限；③ 客户管理收入业务未来仍将保持低位。21Q4客户管理收入录得1000.89亿元，同比下降了1%。客户管理收入主要包括淘宝、天猫的广告营销费用和各种网点服务费用，在当前监管氛围和GMV仅为个位数增速的情况下，阿里巴巴预计仍将保持较低的服务收费。加之市场竞争激烈，我们认为增速挑战不小。  阿里云增速放缓，看好长期成为新引擎：21Q4阿里云业务实现营业收入195.39亿元人民币，同比增长20%，营收增速开始明显放缓，主要由于此前海外头部客户的流失影响仍在，且互联网文娱和教育类客户的需求放缓导致；短期看，阿里云的客户集中度改善或将使得业绩增长更加平稳。阿里云的 互联网客户占比逐渐提升，主要是金融、电讯行业增速迅猛，因而部分抵消了互联网行业放缓带来的冲击。此外客户分布更加均匀，占收入超过2%的客户数量极少。长期来看，我们认为云将成为阿里新的业绩引擎，但仍需要较长时间。首先阿里云在一个巨大的增量市场中占据领先的高市场份额，根据2021年中国云计算白皮书，中国数字化的推进下，中国的云计算规模将从2020年的2000亿元提升至2025的1万亿人民币，目前阿里云在2021年Q3的市场份额接近38%，若按2025年阿里云市占率30%计算仍有3000亿元的营收规模。在利润方面，阿里云目前EBITDA率仅为1%，参考亚马逊的AWS的EBITDA率，保守估计在2025年达到30%，则每年预计贡献EBITDA达到900亿元，届时将成为阿里巴巴新的增长引擎。  国际电商：海外电商业务：本季度国际商业整体订单同比增长约 25%，主要由于旗下东南亚电商平台 Lazada、土耳其电商平台 Trendyol分别录得 52%/49%同比增长。我们认为Lazada面临东南亚同样面临高烈度的竞争。  投资建议 总体策略可以概括为“长期看好，短期观察”。长期看好阿里云和新业务能够扭亏为盈，成为阿里新的盈利引擎，且公司仍有大笔资金回购即将开展，但短期面临诸多外部变量冲击。  风险提示 国际形势动荡；美联储加息；云计算市场竞争加剧 Franky Lau 分析师 SFC CE Ref: BRQ041 Frankyliu@futunn.com KIM CHEN 团队成员 kimchen@futunn.com 市场数据 数据来源：Wind，富途证券整理 股价表现 数据来源：Wind，富途证券整理 阿里巴巴BABA.N日期2022年2月26日当前价107.94总股本26.88亿流通股本4.43亿52周最高/最低价(美元)245.69/100.02近1月绝对涨幅-14.19%近12月绝对涨幅-9.13%证券研究报告 2022年3月2日 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 研究报告免责声明 一般声明 本报告由富途证券国际(香港) 有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、 机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考虑到现有的公开信息，包括任何有关此类证券的招股说明书等。 分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (i) 本报告所表达的意见都准确地反映他/她对本研究报告所评论的上市法团的个人观点; 及 (ii) 他/她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他/她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。 分析员确认分析员本人及其有联系者均没有在研究报告发出前30 日内及在研究报告发出后3个营业日内交易报告内所述的上市法团及其相关证券。 利益披露声明 报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权益。 本报告中，富途证券并无持有该上市公司市值的1％或以上的任何财务权益，在过去12个月内与该公司并无投资银行关系。本公司员工均非该上市公司的雇员。 可用性 对部分的司法管辖区或国家而言，分发，发行或使用本报告会抵触当地法律，法则，规定，或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 此处包含的信息是基于富途证券认为之准确的来源。富途证券（或其附属公司或员工）可能在相关投资产品中拥有头寸及交易。 富途集团及/或相关人士对投资者因使用本报告或依赖其所载资讯而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 有关不同产品风险的详细信息，请访问http://www.futuhk.com上的风险披露声明。 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明