技术赋能+拥抱终端，龙头强α逐步兑现

导语：2021年美护行业政策严监管叠加疫情扰动终端需求，四大业务战略梳理支撑华熙强α收益：（1）原料：终端需求增长高确定性，发酵平台孵化其他原料逐步兑现；（2）功能性护肤：四大品牌塑造初显成效，由量向质潜力可期；（3）医美：战略调整润致品牌焕新颜，丝丽引入或将放量；（4）食品：原料赋能且先发优势明显，市场方兴未艾潜力可观。 发展根基何在？技术赋能，从原料端走出的全球透明质酸龙头。原料业务是公司一切核心技术及终端应用转化的根基。1）透明质酸：补水保湿王者成分，三级别透明质酸配适多元应用场景，下游需求拉动上游原料稳定增长。公司作为中国透明质酸行业的先驱者，持续引领行业技术优化，凭借微生物发酵+酶切法高筑深厚技术壁垒的同时，使原料产品得以凭借规模化、多规格（200+）、宽分子区间（2-4000kDa）、高质量、低价、资质全面等优势，2020年以43%的市占率稳居全球首位，龙头优势难以撼动，20年原料业务整体营收7.0亿元。2）其他生物活性物质：公司已然搭建起成熟的微生物发酵平台，透明质酸开发的制备逻辑和技术积累可被再度复制，先后开发出γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、糙米发酵滤液等生物活性物质，赋能医药、护肤、食品终端产品打造；与此同时，积极把握合成生物学的技术应用前景，内外协同贡献多元创新可能，2020年，其他生物活性物质原料业务营收增速约30%，2021H1同比高增106.1%，有望成为原料业务增长新动力。预计增长点：①疫情控制海外原料业务订单恢复；②透明质酸获批可添加入普通食品，预计拉升食品级透明质酸原料采购需求；③化妆品新原料开放，打开其他生物活性物质添加及终端应用场景；④21年6月，天津厂区正式投产，后续产能持续爬坡放量，产业化规模优势不可撼动。 增长机会看点？产业链协同，医美+护肤品+食品，三大终端应用未来可期。 看点一：功能性护肤板块，四大品牌各具规模，业绩增长确定性强。消费升级+精细化护肤+功效需求共同推动下，功能性护肤品应运而生并迅速打开市场，公司以差异化定位品牌组合拳占据心智优势，借电商、直播红利与国货浪潮，实现润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大品牌形象塑造与营收体量快速增长，21H1同比分别增长199.9%/249.6%/149.0%/86.1%，推出米蓓尔“蓝绷带”、夸迪晶钻眼膜等124个新产品SKU，整体业务营收12亿元（yoy+197.6%），并以62.1%占比成为公司业绩的核心支撑。预计增长点：行业端增长确定性强，原料端超低分子量透明质酸、新原料添加为终端产品打开想象空间；营销端直播营销短期波动中长期降低主播依赖度，销售费用确定性降低拉高业务利润水平，整体板块预计以高增长、高质量态势持续发展。 看点二：医美板块，改革元年，期待润致品牌放量。以医美板块代表的医疗终端市场技术要求高、安全标准高、准入门槛高、竞争格局海外主导清晰稳定。原料+产业链一体化赋予公司医美终端产品突出的价格优势；交联技术是终端产品差异度的集中体现，梯度3D交联技术平台有效解决透明质酸定向交联、有效交联及交联度精准控制的三大技术难题，彰显技术高度。2021年，在业务战略升级元年背景下，打造七大中台的“强中台”架构，提升组织运行效率，梳理产品管线；同年5月正式推出针对医美业务的战略爆品体系和医美共生联盟赋能计划，“润致”品牌在打造医美知名品牌元年之际发布全球首款针对静态纹研发的“御龄双子针”，凸显业务发展决心。21H1以其为代表的医疗终端板块实现营收3.1亿元，同比增长51.4%。预计增长点：①聚焦静态纹蓝海的“御龄双子针”持续放量；②政策监管趋严利好合规持证龙头，水光升至Ⅲ类管理，“娃娃针”有望利用竞品合规证件审批时间空窗进一步提升市占率；③海南华熙生物科技产业园开工，建成后将承接Revitacare产品本土化生产和销售，进一步丰富医美产品矩阵；Haircare、丝丽能动素516、532先后于海南乐城先行区特定医疗机构获批，有望加速产品进口注册申报及医美版块发展升级；⑤发起搭建“未来医美共生联盟”，推动行业规范健康发展的同时，公司更多产品将从中获益。 看点三：食品板块，市场方兴未艾，空间广阔值得期待。国内功能性食品行业起步 、 市场培育均晚于日本 、 美国等海外国家 ， 在渗透率 （ 中日美20%/40%/50%）、人均消费（中日美29/168/236美元）方面与之相比均有较大差距，但也同样昭示国内巨大的市场存量空间。2021年1月，公司主导申报的透明质酸钠作为新食品原料获批可被添加至普通食品，新应用场景的开拓进一步提升市场对透明质酸的行业预期。公司于1月/3月/8月抢先推出透明质酸食品/饮品/饮品品牌：黑零/水肌泉/休想角落，6月/3月/8月正式实现产品上市；与此同时，GABA等其他生物活性物质同样大放异彩。预计增长点：国内透明质酸功能性食品行业仍处发展初期，市场空间广阔，公司抢先布局，另具备多元原料储备与终端市场推广能力，有望成为继护肤品之后新兴业务增长点。 投资建议：医疗、护肤品、食品三大终端应用需求持续增长拉动原料业务采购需求；医美重整待发，合规+稀缺性优势下看好润致现有产品持续放量；护肤品业务迎合当下功效需求，营销赋能，各品牌差异化饱和攻击高增势头不减；食品行业新兴发展，三品牌布局+多元原料储备，预计抢占市场先机并逐步转化为营收贡献。我们预计公司2021年-2023年营收为49.5/69.3/90.9亿元，对应增速分别为87.9%/40.0%/31.2%；预期2021年-2023年归母净利润预计为7.8/9.9/13.4亿元，同比增长21.1%/26.0%/36.3%。采用分部估值法，2022年给予公司原料板块30倍PE，医疗终端/功能性护肤/食品板块20/10/3倍PS，分别对应市值127.8/168.4/481.7/4.8亿元，预计公司2022年整体市值783亿元，当前市值584亿元，对应34%空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、新品研发注册不及预期风险、核心技术人员流失风险、食品业务开发不及预期等。 股票数据 1.“国货之光”华熙生物：玻尿酸全产业线覆盖龙头 1.1.历史复盘：历经二十载，由原料走出的玻尿酸全产业一体化帝国三视角梳理公司二十余年发展史，技术耕深、版图扩张贯穿发展始终。 1）资本历程：公司前身为山东福瑞达，2000年由生化公司、正大福瑞达、正达科技和美国福瑞达共同成立，2012年更名为华熙福瑞达。20年间公司两次上市，2008年，原间接控股股东开曼华熙于香港IPO上市，2017年11月私有化退市。2018年，通过全资子公司收购Revitacare100%股权、Medybloom 50%股权，2019年，华熙福瑞达整体变更设立股份有限公司，并于同年在科创板再次上市。 2）技术历程：2001年公司向山东省生物药物研究院购买了发酵法生产药用透明质酸的初始技术，通过合作研发建立技术优势，生产规模、产率均处于全球领先水平；2006年，投入透明质酸交联技术研究，解决交联过程三大技术难题，并于2012年实现了产业化应用；2009年，公司开始投入医用透明质酸钠凝胶及玻璃酸钠注射液的研发，并在国内率先应用终端湿热灭菌技术，将产品无菌保证水平由千分之一提高至百万分之一；2011-2012年，自主研发的酶切法实现技术突破，斩获6项发明专利，扩展分子量区间，实现低分子量及寡聚透明质酸的规模化生产。 3）业务历程：公司业务版图依靠全球领先的玻尿酸原料打下基础，后期对终端运用投入大量研发，2012年凭借国内首款获批的交联透明质酸软组织填充剂，成功切入医美领域；2014年骨科产品“海力达”获CFDA批准，扩大医疗终端应用场景；同年，借润百颜品牌推出终端护肤产品，2018年，打造爆款故宫口红与肌活、米蓓尔、夸迪等品牌，将功能性护肤业务推向高潮；2021年，由公司主导申报的食品级透明质酸获批国内新食品原料资质，水肌泉、黑零等品牌设立，标志公司正式迈入功能性食品领域，以多维度丰富业务矩阵打造世界一流的玻尿酸及生物活性物质帝国。 图1：公司已然步入四轮驱动业务格局 1.2.业绩跟踪：经营业绩态势向好，疫情之下逆势增长 公司营收CAGR达37.7%，三大业务线增幅喜人。从2016年至2020年，公司业务呈高景气态势，营业收入由7.3亿元增至26.3亿元，CAGR37.7%；利润端，2016年至2020年，归母净利润由2.7亿元提升至6.5亿元，CAGR24.4%。 20年海内外疫情此起彼伏，原料业务海外订单遭受一定冲击，公司迅速调整营销模式，发力终端业务、多渠道拓展业务空间，逆势实现39.6%的营收增长，终端业务（医疗终端+功能性护肤品）合计收入占比由2016年34.8%上升至2020年的73.0%，其中功能性护肤品板块借电商红利更是迎来快速增长，2020年该业务收入同比增加112.2%，总营收占比过半上浮至51.2%，逐渐取代原料成为公司营收重要引擎。 图2：20年公司营业收入26.3亿元，16-20CAGR37.7% 图3：20年公司归母净利润6.5亿元，16-20CAGR24.4% 图4：16-20年功能性护肤业务营收占比由9%提升至51% 图5：16-20年公司综合毛利率维持80%左右 毛利率80%左右，净利率20%+，盈利能力可观。1）毛利率：2020年度公司原料产品、医疗终端产品及功能性护肤品毛利率水平良好均在80%左右；2）费用率：公司坚定对产品研发布局和品牌打造的大力投入，2016-2020年，研发费用率、销售费用率持续上升。2020年，公司继续坚持基础研究和运用研究并行，投入研发费1.41亿元；与此同时，紧抓战略机遇期，加大功能性护肤品业务品牌建设、渠道构建、市场开拓及人才引进投入，销售费用投入10.99亿元，同比上升110.84%；3）净利率：2016年至2020年公司净利率较为平稳，2020年公司在疫情催化下逆势转型打造品牌势能进行线上多渠道拓展，销售费率上扬压缩净利率至24.50%。4）资产回报率：公司ROE在行业内可圈可点，但2017年及2020年因战略性投入ROE水平出现一定波动：2017年公司费用上升系私有化退市及开曼华熙（原港股上市主体）收购法国Revitacare丝丽实验室影响，2020年系拓渠道树品牌的销售费用支出大幅增加。 图6：16-20年公司研发费用率、销售费用率呈上升趋势 图7：2020年公司净利率24.50%，处于行业中等水平 1.3.公司治理：从科研出发组建核心团队，以股权激励实现利益绑定 1.3.1.实控人持股59.06%，管理团队业务匹配度高 公司股权相对集中稳定。公司实控人及第一大股东赵燕女士，通过华熙昕宇投资有限公司间接持有公司59.06%股份，并出任董事长兼总经理职位。国寿成达、赢瑞物源分别持股7.17%、6.86%，此外无直接持有5%以上股份的股东。 公司境内子公司均聚焦于透明质酸原料或产品研产销，2021年4月正式完成佛思特公司100%股权的全部收购事宜，进一步扩大透明质酸生产规模优势，提升产能100吨/年；公司一级境外子公司职责明确，华熙美国、华熙日本专攻销售，以最大程度覆盖及服务境外客户， 香港钜朗作为境外投资主体 ，则完成Revitacare、Medybloom等多家优质标的收购/投资，丰富公司产品线。 图8：公司股权结构集中（部分子公司）（截至2020年年报） 管理层同时具备专业背景及管理经验，团队业务匹配度高。公司高管平均学历水平高且涉猎较广，专业学术领域成就卓越。1）掌舵人复合背景、行业敏感度高：公司董事长兼总经理赵燕女士生物专业本科，获美国福坦莫大学工商管理硕士学位，2000年至今分别任职至华熙昕宇总经理、华熙福瑞达董事、华熙生物总经理等，作为公司掌舵人，复合背景加华熙集团内部长期管理经验，使其在技术与管理方面均具高敏锐度。2）行业领军人物领衔专业研发团队：公司研发团队由郭学平博士领衔，刘爱华、栾贻宏、石艳丽、刘建建、黄思玲等为核心，均具备相关专业或产业研发背景，其中3位技术专