敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月1日 总量研究 月初话信贷 ——2022年3月1日利率债观察 1、预计2月信贷增长是稳定 去年12月的时候很多人还在为企业信贷需求不足而担忧，今年1月人民币贷款便增加了3.98万亿元，形成了单月统计高点，超出了市场的预期。从12月的“担忧”到1月的“超预期”，这在很大程度上得益于央行对于“三大约束”的缓解和对于货币政策利率传导渠道的疏通，也反映出当前我国货币政策是有力且高效的。 今年2月，上述保持货币信贷总量稳定增长的有利条件依然存在，还出现了不少积极的变化。我们预计，剔除春节效应后的2月份信贷增长应该还是稳定的。水到渠成，风来帆速，实体经济显然已感受到了货币金融环境的变化。今日（3月1日）公布的2月份制造业PMI为50.2%，高于上月0.1个百分点，持续位于扩张区间，景气水平稳中有升；制造业生产经营活动预期指数为58.7%，高于上月1.2个百分点，升至近期高点，体现出企业的市场预期进一步回暖，反映出稳健货币政策有力支持了实体经济。 2、不宜过度关注单月数据 我们不建议投资者过度关注单月的信贷数据。历史上看，单月数据经常上上下下，但其中很多是因为季节性等因素导致的正常现象，过于关注单月数据的波动只会给自己带来“雾里看山”般的困扰。 比如，每年春节月份的金融数据均容易受到春节效应的影响，且历年春节日期还是不同的，这便形成了单月数据在增量和增速上的变化，而这样的变化并不对应于金融支持实体力度的改变。再如，一些贷款既可在本月末发放也可在下月初发放，若在月末发放，就会使本月的数据看起来多一些，反之就少一些。但实际上，月末至月初这几日的时间差对很多企业而言并无明显不同。另如，某些银行上个月贷款投放快一些，因此这个月就主观上相对克制一点以均衡贷款发放的进度，但这在客观上也会造成“一个月多，一个月少”的波动。 如何更科学地解读金融数据，特别是春节月的金融数据？我们建议使用“存量同比”和“双月同比”这两类统计量。其中，“存量同比”为余额数据的同比增速，“双月同比”指临近两个月新增量之和的同比增速。“存量”和“双月”数据可以滤除单月指标的上上下下，这两个数量的同比增速则可以消除季节性的影响。 此外，对于旬度或是更高频率的数据我们更为不建议关注。事实上，上旬、中旬数据和全月数据所反映的情况常具有较大差异。例如，今年1月部分投资者根据其调研所得到的中上旬数据断言信贷增长乏力，但实际情况与他们判断正相反，1月贷款增量形成了统计高点。金融是实体经济的血脉，实体经济是金融的根基，与其在这些高频金融数据中缘木求鱼，不如把精力放在对更为“根基”的实体经济本身的判断上。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 不少不多，及时有效——2022年2月15日利率债观察（2022-02-15） 是什么力量推动了信贷超预期增长？——2022年2月13日利率债观察（2022-02-13） 一年之计在于春，春江水暖LPR先示——2022年1月20日利率债观察（2022-01-20） 量价合一稳经济——2022年1月17日利率债观察（2022-01-17） 我们为什么如此关注MLF利率？——2022年1月16日利率债观察（2022-01-16） 我们不光有信贷，还有M2和社融——2022年1月13日利率债观察（2022-01-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 预计2月信贷增长是稳定的 去年12月的时候很多人还在为企业信贷需求不足而担忧，今年1月人民币贷款便增加了3.98万亿元，形成了单月统计高点，超出了市场的预期。从12月的“担忧”到1月的“超预期”，这在很大程度上得益于央行对于“三大约束”的缓解和对于货币政策利率传导渠道的疏通，也反映出当前我国货币政策是有力且高效的。 今年2月，上述保持货币信贷总量稳定增长的有利条件依然存在，还出现了不少积极的变化。例如，央行在去年12月全面降准释放1.2万亿元长期资金、今年1月操作MLF净供给2000亿元中期流动性的基础上，2月再次通过MLF向银行体系提供了1000亿元基础货币，充分满足金融机构的流动性需求，引导金融机构有力扩大信贷投放。今年2月DR007和1Y AAA+级CD收益率的均值分别为2.09%和2.48%，较1月的2.10%和2.52%分别降低了1bp和4bp。同业存单和银行间债券回购等货币市场工具是很多银行重要的主动负债渠道，相应品种利率的下降有助于在前期LPR降息的基础上进一步放松利率约束，起到提振市场信心、激发信贷需求的作用。 图表1：新增人民币贷款 01234Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22新增人民币贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2022年1月 图表2：DR007的月均值 2.25 2.28 2.12 2.11 2.12 2.25 2.16 2.15 2.18 2.17 2.16 2.16 2.10 2.09 2.082.132.182.232.282.33Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22DR007 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年2月28日 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 我们预计，剔除春节效应后的2月份信贷增长应该还是稳定的。水到渠成，风来帆速，实体经济显然已感受到了货币金融环境的变化。今日（3月1日）公布的2月份制造业PMI为50.2%，高于上月0.1个百分点，持续位于扩张区间，景气水平稳中有升；生产经营活动预期指数为58.7%，高于上月1.2个百分点，升至近期高点，体现出企业的市场预期进一步回暖，反映出稳健货币政策有力支持了实体经济。 图表3：1Y AAA+级CD收益率的月均值 2.86 3.10 3.09 2.98 2.89 2.87 2.76 2.66 2.69 2.74 2.74 2.70 2.52 2.48 2.452.62.752.93.05Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-221Y AAA+级CD 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年2月28日 图表4：2021年初以来央行中长期流动性累计投放规模 00.40.81.21.62Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22中长期流动性投放 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2022年2月 图表5：制造业PMI 50.950.450.149.649.250.150.350.150.24949.55050.551Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年2月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2、 票据利率体现出银行对信贷投放的自主调节 部分投资者注意到2月末银票转贴现利率有所下行，并以此认定央行在指令银行贷款“冲量”。我们认为，票据利率下行的主要动因是金融机构对于信贷投放进度的自主调节。实际上，很多业务领域（如保险销售等）都存在月末冲量的现象，商业银行适度自主调节信贷投放节奏的行为也是正常的。 当金融机构希望加快信贷投放进度时，其既会强化对短期、中长期贷款的营销，也会增加票据贴现的规模，后者的结果便是压低票据利率。这样的调节常出现于下旬，所以票据利率也常呈现“月初高、月末低”的走势，例如去年4月、5月、7月、8月、9月、11月、12月末转贴现利率都出现过下降。今年2月转贴现利率的季节性下行并不足为奇，预计进入3月后又将恢复至平常的水平。 3、 不宜过度关注单月数据 我们不建议投资者过度关注单月的信贷数据。历史上看，单月数据经常上上下下，但其中很多是因为季节性等因素导致的正常现象，过于关注单月数据的波动只会给自己带来“雾里看山”般的困扰。 比如，每年春节月份的金融数据均容易受到春节效应的影响，且历年春节日期还是不同的，这便形成了单月数据在增量和增速上的变化，而这样的变化并不对应于金融支持实体力度的改变。再如，一些贷款既可在本月末发放也可在下月初发放，若在月末发放，就会使本月的数据看起来多一些，反之就少一些。但实际上，图表6：制造业PMI中生产经营活动预期分项 57.9 57.8 57.5 56.4 53.6 53.8 54.3 57.5 58.7 53.554.555.556.557.558.5Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22PMI:生产经营活动预期 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年2月 图表7：1M国股银票转贴现利率及其H-P滤波值 012345Dec-18Apr-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Oct-21Feb-221M国股银票转贴现利率1M国股银票转贴现利率（H-P滤波） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年2月28日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 月末至月初这几日的时间差对很多企业而言并无明显不同。另如，某些银行上个月贷款投放快一些，因此这个月就主观上相对克制一点以均衡贷款发放的进度，但这在客观上也会造成“一个月多，一个月少”的波动。 如何更科学地解读金融数据，特别是春节月的金融数据？我们建议使用“存量同比”和“双月同比”这两类统计量。其中，“存量同比”为余额数据的同比增速，“双月同比”指临近两个月新增量之和的同比增速。“存量”和“双月”数据可以滤除单月指标的上上下下，这两个数量的同比增速则可以消除季节性的影响。 另外，对于旬度或是更高频率的数据我们更为不建议关注。事实上，上旬、中旬数据和全月数据所反映的情况常具有较大差异。例如，今年1月部分投资者根据其调研所得到的中上旬数据断言信贷增长乏力，但实际情况与他们判断正相反，1月贷款增量形成了统计高点。金融是实体经济的血脉，实体经济是