2021年报点评：21年业绩稳健增长，汽车电子等新品快速扩张

2021年营收及净利润同比稳健增长，4Q21业绩受缺芯影响环比有所下滑。 21年公司营收45.77亿元(YoY:31.7%)，归母净利润7.85亿元(YoY:33.3%)，扣非后归母净利润6.93亿元(YoY:31.5%)；对应4Q21营收11.01亿元(QoQ:-5.5%,YoY:7.7%)，归母净利润1.82亿元(QoQ:-5.0%,YoY:0.1%)。4Q21公司业绩环比下滑、同比增速放缓，主要系消费电子及通讯市场受海外疫情蔓延、芯片供应短缺等因素影响景气度未达预期所致；但汽车电子、储能、LTCC等新业务的持续发力带动公司21年业绩保持同比30%以上的稳健增长。 4Q21毛利率环比下滑，2021年期间费用结构持续优化。21年公司毛利率35.05%(YoY:-1.20pct)，其中4Q21毛利率29.12%(QoQ:-6.98pct,YoY:-7.14pct)，4Q21毛利率环比、同比下滑，主要系：1)手机及基站客户受缺芯影响需求下降，公司整体产能利用率下降；2)产品结构变化，部分产品单价调整；3)汇率变化和部分原材料上涨。21年公司期间费用率15.20%(YoY:-0.56pct)，其中销售费用率同比下降0.76pct至1.91%；管理费用率4.52%，同比基本持平；研发费用率同比提升0.50pct至7.52%；财务费用率同比下降0.35pct至1.24%。21年公司期间费用结构持续优化，得益于公司聚焦大客户的营销变革以及重视基础研发、新产品研发的发展战略。 汽车电子、储能、LTCC等新品保持快速增长态势，新品扩张逻辑持续兑现。 分业务来看，21年信号处理业务实现营收19.86亿元(YoY:19.3%)，占比43.4%(YoY:-4.5pct)；电源管理业务营收16.16亿元(YoY:25.6%)，占比35.3%(YoY:-1.7pct)；汽车电子或储能专用业务营收3.03亿元(YoY:74.0%)，占比6.6%(YoY:+1.6pct)；陶瓷、PCB及其他业务营收6.72亿元(YoY:91.2%)，占比14.7%(YoY:+4.6pct)。根据年报，21年公司与部分汽车头部客户签订了战略合作协议，同时公司汽车用高可靠性电子变压器等产品已被众多知名汽车电子企业和新能源汽车企业批量采购，大量新业务正在导入。 投资建议：合理估值35.44-36.70元，维持“买入”评级。 我们看好公司传统电感产品紧抓5G手机电感需求“量价齐升”及国产替代加速发展机遇，实现市场份额逐步提升，同时看好汽车电子、LTCC等新品“开花结果”，预计公司22、23、24年归母净利润为10.21、12.96、16.01亿元，对应PE分别为25.38、19.98、16.18倍。参考2022年可比公司Wind一致预期均值27.92倍PE估值，我们给予公司2022年28-29倍预期PE，对应公司合理估值为35.44-36.70元，维持“买入”评级。 风险提示：电感需求不及预期，产能提升不及预期，新品扩张不及预期。 盈利预测和财务指标 全球片式电感龙头，汽车电子、LTCC等新品加速扩张 顺络电子主要从事被动电子元器件细分行业新型电子元器件产品的研发、设计、生产、销售以及提供一站式技术解决服务方案。公司产品主要包括磁性器件、微波器件、传感及敏感器件以及精密陶瓷产品，广泛应用于通讯、消费类电子、计算机、汽车电子、新能源、网通和工业电子等领域。公司连续十五年评为“中国电子元器件百强企业”，“制造业单项冠军企业”，目前核心产品片式电感市场份额位列国内第一、全球综合排名前三。 2018年以来，汽车电子、LTCC等新品“开花结果”，公司迈入产品品类扩张的发力期。公司成立于2000年，并于2007年在深交所上市；2015年以前，公司始终专注于核心产品片式电感的技术研发及规模扩张；2016~2018年公司积极推动汽车电子、LTCC、精细陶瓷等新业务、新产品的扩张。2018年以来公司新品陆续“开花结果”，2021年公司汽车电子或储能专用元件，陶瓷、PCB及其他业务占总营收的比例达到6.6%、14.7%，公司迈入产品品类扩张的发力期。 表1：公司发展历程 以片式电感为核心，公司明确磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产品发展方向。公司高精密电感产品的技术、产能处于全球领先地位，公司叠层平台用的0201电感产品占据目前全球高精密电感市场较高部分的市场份额，目前国内高端手机仍主要使用0201叠层电感；此外，01005、008004电感产品属于纳米级小型化、高精度电感，可广泛应用于小型化需求的供应链端及模块端，公司将根据市场需求扩充01005产能，同时公司已成功开发008004电感，目前处于客户开拓过程。除电感外，2016年以来公司持续开拓汽车电子、LTCC、精细陶瓷等新产品，产品品类不断扩张。 图1：公司电子元器件产品品类 公司在积极开发新产品的同时，持续扩展产品应用领域。2016年以来，公司积极推进新业务、新产品的扩张，公司产品应用领域由原有的通讯、消费类电子应用正向汽车电子、市场、云计算及云服务、物联网、新能源、工业互联网等领域持续拓展。其中：通讯仍是目前公司重要业务领域，公司在通讯领域的布局包括手机终端、通讯基站、其他智能通讯终端以及各类通讯模块领域等；汽车电子是公司新的重要业务领域之一，公司汽车用高可靠性电子变压器、电动汽车BMS变压器、高可靠性电感等产品已得到了客户的高度认可。 图2：公司电子元器件产品应用领域 公司业绩持续快速增长，2018年以来汽车电子营收占比逐步提升 2007年上市以来公司营收及归母净利润持续高增长。公司营收从2007年的1.59亿元增长至2021年的45.77亿元（CAGR：27.12%），归母净利润从2017年的0.56亿元增长至2021年的7.85亿元（CAGR：20.80%）。2021年公司营收同比增长31.66%至45.77亿元，归母净利润同比增长33.33%至7.85亿元，主要得益于：1)电感等被动元件在贸易摩擦、海外疫情蔓延的推动下加速国产替代；2)汽车电子、储能、LTCC等新业务、新产品扩张成效显著。 图3：公司营业收入及同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 受手机及基站客户缺芯影响，公司4Q21业绩环比下滑、同比增幅放缓。公司4Q21营收11.01亿元(QoQ:-5.5%,YoY:7.7%)，归母净利润1.82亿元(QoQ:-5.0%,YoY:0.1%)。4Q21公司业绩环比下滑、同比增速放缓，主要系消费电子及通讯市场受海外疫情蔓延、芯片供应短缺等因素影响景气度未达预期所致。 图5：公司单季度营业收入及同比增速 图6：公司单季度归母净利润及同比增速 公司汽车电子、LTCC等新产品营收占比逐步提升。2021年信号处理业务实现营收19.86亿元(YoY:19.3%)，占比43.4%(YoY:-4.5pct)；电源管理业务营收16.16亿元(YoY:25.6%)，占比35.3%(YoY:-1.7pct)；汽车电子或储能专用业务营收3.03亿元(YoY:74.0%)，占比6.6%(YoY:+1.6pct)；陶瓷、PCB及其他业务营收6.72亿元(YoY:91.2%)，占比14.7%(YoY:+4.6pct)。公司汽车电子或储能专用业务的营收占比从2018年的1.7%提升至2021年的6.6%，占比逐步提升。 图7：公司汽车电子业务收入占比逐步提升 图8：2021年公司各业务线收入占比 2011年以来公司利润率稳步提升。公司毛利率从2011年的29.95%提升至2021年的35.05%，主要得益于：1)公司高端片式电感器产能和技术的持续提升；2)公司产品结构的持续改善。2011年以来公司期间费用率在15%的水平上下波动，净利率在17%的水平上下波动，总体较稳定。 费用率拆分来看，2007年上市以来公司销售费用率持续下降，从2007年的5.10%下降至2021年的1.91%；公司研发费用率逐步提升，从2007年的5.04%提升至2021年的7.52%。此外，2013年以来公司管理费用率持续下降，从2013年的8.16%下降至2021年的4.52%；除2018年外（2018年汇兑损失较大），公司财务费用率基本维持在1.0%-1.5%区间。 图9：公司综合毛利率、期间费用率、归母净利率 图10：公司销售、管理、研发、财务费用率 产品技术和产能规模持续提升，新工业园有望陆续建成 为满足消费电子、汽车电子、云计算、物联网等领域对于电子元件的旺盛需求，公司一方面依托于长期的基础技术研究和技术创新投入，不断推出满足市场所需的新产品；另一方面持续投入资金建设生产园区，产能规模不断扩增。公司目前在建的工业园包括上海工业园、东莞顺络工业园、湘潭工业园等，新工业园 2H2 1起逐步投入使用，有望部分缓解产能压力，助力公司产品结构升级。 上海工业园：2017年11月28日公司与上海市松江区人民政府府签署战略合作框架协议，公司拟未来10年在松江投资100亿元建设亚太区总部以及先进制造基地，打造长三角地区汽车电子、精细陶瓷、5G通讯以及物联网先进制造领域的新高地。 东莞顺络工业园：2017年12月13日公司与东莞市塘厦镇人民政府签署投资意向协议，于东莞市塘厦镇投资建设顺络新型电子元件及精密陶瓷项目，项目投资总额45亿元，其中一期投资23亿元，二期投资22亿元。截至21年10月末，东莞工业园一期工程已完工，正在设备搬迁调试中。 湘潭工业园：2019年12月17日公司发布公告，投资3000万元于湖南省湘潭市新设立全资子公司，研发、生产和销售特种陶材料及制品、结构陶瓷制品、石英坩埚、电子元器件、电子陶瓷材料。 表2：2021年公司重要在建工程项目变动情况（单位：元） 5G手机对于电感的需求“量价齐升”，公司份额有望逐步提升 2021年全球5G手机出货量5.59亿部，2026年有望接近12亿部。与4G网络相比，5G网络峰值速率10-20Gbps，提升10-20倍；用户体验速率0.1Gbps-1Gbps，提升10-100倍。5G技术开启了“万物互联”的高速物联网时代，引发生产生活方式的深刻变革，也为消费电子及智能手机行业的发展注入新的动力。根据IDC数据，2021年全球5G手机出货量5.59亿部，渗透率41.14%；IDC预计2026年全球5G手机出货量达到11.94亿部，渗透率达到78.25%。根据IDC数据，2021年中国5G手机出货量2.59亿部，渗透率78.65%；IDC预计2026年中国5G手机出货量达到3.21亿部，渗透率达到99.77%。 图11：全球5G手机出货量及渗透率 图12：中国5G手机出货量及渗透率 与4G手机相比，5G手机电感需求“量价齐升”。由于支持频段的数目增加以及需要支持6GHz以上的毫米波频段，5G手机射频前端集成度提升，对片式电感尤其是01005等小型化电感的需求激增。根据产业链调研反馈，以安卓手机为例，5G手机射频电感用量110-160颗，较4G手机（80-140颗）提升14.3%-37.5%，其中单价较高的01005小型化电感用量从4G手机的0-40颗提升至5G手机的80-100颗；5G手机功率电感用量20-40颗，较4G手机（15-30颗）提升约33.3%。 表3：4G手机、5G手机电感用量对比 我们测算得2021年全球智能手机电感市场规模为191.64亿元，预计2026年将达到270.14亿元。我们假设单部3G手机、4G手机、5G手机的电感用量分别为60、135、165颗（其中假设01005型号电感用量分别为0、20、90颗）；根据国际电子商情，01005电感单价约为0.17元/颗，0201电感单价约为0.06/颗。基于IDC关于全球智能手机出货量的预测数据，我们测算得2021年全球智能手机电感市场规模同比增长24.27%至191.64亿元，预计2026年将达到270.14亿元，对应2021-2026年复合增速为7.11%