伐谋-中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 2022年03月01日 《中小盘策略专题-多层次资本市场转板制度研究（上篇）：以新三板和北交所为核心的转板制度初步建成》-2022.1.26 《中小盘策略专题-北交所引领创新中小崛起，掘金四大主题方向》-2021.11.21 《——智能汽车系列-智能汽车之“眼”—激光雷达，千亿级蓝海市场开启》-2021.10.21 多层次资本市场转板制度研究（下篇）：转板之鉴和完善之方 ——中小盘策略专题 孙金钜（分析师） 任浪（分析师） sunjinju@kysec.cn 证书编号：S0790519110002 renlang@kysec.cn 证书编号：S0790519100001 ⚫ 他山之石：转板制度各具特色 纵观全球资本市场的发展历程，美国、日本、中国台湾和中国香港均在不断改革发展中形成了各具特色的转板制度。美国以市场化竞争为核心推动场内市场和场外市场在各自内部进行分层，并在此基础上形成了能上能下的全市场转板通道，最终实现了场内场外市场的协同发展。日本通过交易所的合并整合构建了多渠道内部转板制度，转板主要在东交所内部的市场一部、市场二部、MOTHERS、JASDAQ之间进行，并通过差异化定位和制度设计推动了MOTHERS市场的快速发展。中国台湾基于兴柜作为台交所和上柜的预备板建立了自下而上的转板制度，推动了定位于新兴产业中小企业的上柜市场的蓬勃发展，流动性和估值水平甚至开始反超台交所。中国香港仅有创业板向主板的升级转板，缺乏主板向创业板的降级转板，且政策松紧尺度大幅变化，创业板定位不清晰叠加缺乏严格执行的退市制度，导致创业板对创新型中小企业吸引力不足，上市数量和交易活跃度均持续下滑。 ⚫ 转板之鉴：完善多层次资本市场，建立全市场转板机制 通过分析比较美国、日本、中国台湾、中国香港等资本市场转板制度的演进历程和实践效果，我们总结出以下几点经验和教训。首先，应以完善多层次资本市场体系建设和推进全面注册制改革为基础，帮助各板块明晰市场定位并设置多样化的上市标准，从而助力具有转板需求的企业找到更适合其定位的板块转入。其次，要进行灵活适当的转板制度设计，一方面要坚持转板核心板块的独立市场地位，对升级转板的时间限制等进行灵活的差异化设计，并注重降级转板与强制退市制度的结合；另一方面要设置松紧适当的政策要求，在转板制度建设过程中应以渐进式的方式推进。最后，应以建立覆盖全市场的转板制度为目标，保障各大板块市场更加高效的互联互通，从而实现资本市场更好的服务实体经济。 ⚫ 完善之方：从北交所出发渐进式建立覆盖全市场的转板制度 经过30多年的发展，我国逐步形成了多层次资本市场体系，并在此基础上建立了以新三板和北交所为核心的转板制度。但目前各层次资本市场之间仍然处于相对割裂的状态，亟须通过更加完善的转板制度加强各层次资本市场之间的互联互通，进一步提高资本市场的资金配置效率。因此，我们建议分步骤、分阶段地渐进式推进覆盖全市场的转板制度的建立：第一步，以北交所成立为契机初步建立跨交易所的转板制度；第二步，以全面注册制为抓手打通交易所内部的转板和降级转板制度；第三步，以创新层为依托进一步拓展场内外市场的转板通道；第四步，逐步建立四板与新三板的双向转板制度；第五步，以竞争的方式推动全市场转板制度的建立与完善。 ⚫ 风险提示：相关政策调整等。 相关研究报告 中小盘研究团队 开源证券 证券研究报告 中小盘策略专题 中小盘研究 中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 前言 ................................................................................................................................................................................................ 4 1、 他山之石：转板制度各具特色 ............................................................................................................................................ 4 1.1、 美国转板制度：以市场化竞争为核心的全市场转板 .............................................................................................. 4 1.1.1、 以竞争为核心构建全市场转板机制............................................................................................................... 4 1.1.2、 以监管趋同为手段压缩转板上市套利空间 ................................................................................................... 8 1.1.3、 场内外市场协同发展看美国转板制度成效 ................................................................................................... 9 1.2、 日本转板制度：交易所内部的多渠道转板 ........................................................................................................... 10 1.3、 中国台湾转板制度：基于强制预备板制度的自下而上转板 ................................................................................ 14 1.4、 中国香港转板制度：以创业板为基础的单向升级转板 ........................................................................................ 18 2、 转板之鉴：完善多层次资本市场，建立全市场转板机制 ............................................................................................... 20 2.1、 完善的多层次资本市场和注册制改革是转板制度建立的前提和基础 ................................................................ 20 2.1.1、 多层次资本市场结构是转板机制运行的前提 ............................................................................................. 20 2.1.2、 注册制改革是转板制度落地的基础............................................................................................................. 21 2.2、 灵活适当的制度设计是转板良好运行的保障........................................................................................................ 21 2.3、 严格的转板要求是减少转板套利的重要手段........................................................................................................ 24 2.4、 全市场转板是转板制度演变的最终状态 ............................................................................................................... 24 3、 完善之方：从北交所出发渐进式建立覆盖全市场的转板 ............................................................................................... 25 3.1、 以北交所成立为契机初步建立跨交易所的转板制度 ............................................................................................ 26 3.2、 以全面注册制为抓手打通交易所内部的转板和降级转板制度 ............................................................................ 26 3.3、 以创新层为依托进一步拓展场内外市场的转板通道 ............................................................................................ 26 3.4、 建立四板与新三板的双向转板制度 ....................................................................................................................... 27 3.5、 以竞争的方式推动我国全市场转板制度的建立.................................................................................................... 27 4、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 27 图表目录 图1： 美国在市场化竞争中构建了场外和场内多层次资本市场 ............................................................................................ 5 图2： 美国形成了全市场的转板通道和制度 ........................................................................................................................... 5 图3： 1998-2017年间美股退市降级转板至OTC市场的公司达272家 ............................................................................... 7 图