固定收益专题：此轮俄乌地缘政治冲突对大类资产配置影响

证券研究报告 固定收益专题 ◼ 此轮俄乌地缘政治冲突对大类资产配置影响 [Table_Summary] ◼ 主要观点 此轮俄乌地缘政治冲突对全球经济和资本市场的影响：局部战争和地缘政治冲突对一国经济影响取决于该国经济结构和战争持续时间的长短。所谓的“V”型反转，主要是战争持续时间较短，甚至为了备战，政府军费开支大幅增加，短期工业产出显著增长，失业率下降，出现所谓的“战时经济”溢出效应；但是一旦战争持续时间较长，将会威胁全球经济增速，地缘政治冲突升级产生风险长期化，不仅对该国的消费和投资产生抑制，资本市场也会由于恐慌情绪带来的风险偏好下降，长期流出股市等风险资产，投向避险产品，资本市场带来的调整幅度往往会超过战争带来的实际经济损失。此外，战争还将影响一国的制度，改变资源配置效率，影响一国经济长期发展趋势，同时战争还伴随着经济制裁，降低全球经济和贸易增速，大宗商品价格上行，通胀风险增加，最终把一国经济拉入深渊。 ◼ 投资建议 地缘政治冲突短期内造成风险偏好下降，避险资产受追捧。建议短期内规避波动较高的风险资产。基于对俄乌两国资源禀赋分析，短期需要关注的品种有：原油、天然气、粮食（玉米、小麦）和有色金属（铝、镍、钯金、铂金）等品种，长期关注地缘政治冲突是否会升级，冲突地区经济复苏压力和通胀水平，相关国家货币贬值压力增加后全球金融体系的修复能力以及全球经济复苏风险等。投资者关注冲突结束后新一轮经济制裁对世界经济的影响，滞胀背景下美联储加息幅度，黄金、国债等避险资产配置需求增加。 ◼ 风险提示 地缘政治冲突不确定性；对国内经济影响不确定性；经济制裁超市场预期； 其他风险 [Table_Industry] 日期: 2022年2月28日 [Table_Author] 分析师: 郑嘉伟 Tel: E-mail: zhengjiawei@shzq.com SAC编号: S0870521110001 分析师: 廖旦 Tel: E-mail: liaodan@shzq.com SAC编号: S0870521110003 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《固收+进阶之路：控制回撤、分散风险，重视转债策略》 ——2022年02月15日 《央行加大对冲力度，货币政策空间打开》 ——2022年01月18日 《2022年可转债投资策略：双轮驱动，攻防兼备》 ——2022年01月12日 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 1 俄乌地缘政治冲突对全球经济和资本市场影响 ........................... 3 1.1 地缘政治冲突降低了后疫情时代全球经济增速 ................ 3 1.2 恐慌情绪增加，加剧全球资本市场波动 ........................... 3 1.3 通胀面临进一步上行风险 ................................................. 5 1.4 全球贸易增速受影响 ......................................................... 7 1.5 冲突一旦升级，风险将会长期化 ...................................... 8 2 投资建议 ..................................................................................... 8 3 风险提示 ..................................................................................... 8 4 参考文献 ..................................................................................... 8 图 图 1 俄罗斯出口金额占比情况 ............................................... 6 图2 俄罗斯原油出口数量（单位：千吨） ............................. 6 图3 俄罗斯原油出口金额当月值（单位:百万美元） ............. 6 图 4 谷物价格指数 .................................................................. 7 图 5 小麦玉米价格指数 .......................................................... 7 表 表1：局部战争时期大类资产表现（单位:%） ...................... 4 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 3 2022年伊始，疫情还在反复，俄乌地缘政治冲突这一黑天鹅事件持续发酵，此轮地缘政治冲突既有历史原因，也有发达经济体对俄罗斯多轮制裁引发的连锁反应，给后疫情时代本就脆弱的全球经济复苏埋上新的阴影，增加了新的不确定性。 1 俄乌地缘政治冲突对全球经济和资本市场影响 战争成本与持续时间成正比。局部战争和地缘政治冲突对一国经济影响取决于该国经济结构和战争持续时间的长短，所谓的“V”型反转，主要是战争持续时间较短，甚至为了备战，政府军费开支大幅增加，短期工业产出显著增长，失业率下降，出现所谓的“战时经济”溢出效应；但是一旦战争持续时间较长，将会威胁全球经济增速，地缘政治冲突升级产生的风险长期化，不仅对该国的消费和投资产生抑制，资本市场也会由于恐慌情绪带来的风险偏好下降，长期流出股市等风险资产，投向避险产品，资本市场带来的调整幅度往往会超过战争带来的实际经济损失。此外，战争还将影响一国的制度，改变资源配置效率，影响一国经济长期发展趋势，同时战争还伴随着经济制裁，降低全球经济和贸易增速，大宗商品价格上行，通胀风险增加，最终把一国经济拉入深渊。 1.1 地缘政治冲突降低了后疫情时代全球经济增速 新冠疫情以来，全球主要经济体对疫情采取的不同政策，导致世界经济复苏面临较大冲击和不确定性。进入后疫情时代，俄乌地缘政治冲突将会降低全球经济增速。在地缘政治冲突下，2022年全球经济增速将会进一步被下调，同时2022年欧元区经济增速也将进一步下调，伴随着原油价格不断攀升，欧洲天然价格狂飙，后疫情时代全球经济复苏的不确定性进一步增强，对美国经济影响有限，对欧盟和俄罗斯经济冲击最大，最终影响全球经济增速。 1.2 恐慌情绪增加，加剧全球资本市场波动 历次地缘政治冲突表明，战争下恐慌情绪增加，将加剧全球资本市场的波动，此次俄乌地缘政治冲突也不例外，为研究地缘冲突对于大类资产的影响，我们选择了9个具有代表性局部战争，分别为海湾战争、阿富汗战争、伊拉克战争、黎巴嫩战争、俄罗斯格鲁吉亚战争、科特迪瓦内战、利比亚战争、叙利亚内战等，并进行了简单梳理。 海湾战争：发生于1990年8月2日－1991年2月28日，美军及其联军试图恢复科威特主权而发动的针对伊拉克的一场战争。最终美军及联军解放了科威特，并签订停火协议。 阿富汗战争:为报复9.11事件，以美国为首的联军在2001年10月7日发起对“基地”组织和塔利班的一场战争。由于后期美 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 4 国忙于伊拉克战争以及塔利班的卷土重来，2021年4月14日，美国总统拜登正式宣布将在2021年9月11前完成撤军，届时耗时20年的阿富汗战争结束。 伊拉克战争：2003年3月20日美军以伊拉克藏有大规模杀伤武器并暗中支持恐怖分子为由，在没有得到联合国安理会的授权下，单方面向伊拉克实施武装打压。2003年4月15日，美军宣布伊拉克战争主要军事行动结束。 黎巴嫩战争： 2006年1月美国与以色列经济上封锁哈马斯，双方发生冲突，黎巴嫩真主党支持哈马斯，于2006年7月12日突袭以色列北部，黎巴嫩战争开始。2006年8月14日，双方签订停火协议。 俄罗斯格鲁吉亚战争：2008年8月8日至2008年8月18日，格鲁吉亚和俄罗斯为争夺南奥塞梯的控制权而发生的战争，实质上是美俄之间的一场较量。 科特迪瓦内战：2010年11月，洛朗·巴博和阿拉萨纳·瓦塔拉都宣布在科特迪瓦大选中获胜后，宪法宣布巴博当选，随即两个战营开战。 利比亚战争： 2011年2月16日，利比亚抗议示威者与安全部队发生冲突。2011年10月20日，执政当局占领卡扎菲残余最后一个据点，战争结束。利比亚作为重要的石油产出国，美英法都有介入此次战争。 叙利亚战争：以一名学生在街头涂鸦被捕为导火索，在欧美等国的干预下，2011年3月15日，叙利亚发生内战，2015年俄罗斯介入叙利亚战争。叙利亚战争表面是叙利亚政府与叙利亚反对派组织、伊斯兰国之间的冲突，实际是美俄之间的博弈。 乌克兰冲突：乌克兰亲美势力在美国支持下，通过示威活动，以及乌克兰军方倒戈，由俄罗斯扶持上来的总统逃亡俄罗斯。乌克兰因其关键的地理位置，成为俄罗斯与欧盟、美国博弈的关键。 表1：局部战争时期大类资产表现（单位:%） 证券简称 海湾战争 阿富汗战争 伊拉克战争 黎巴嫩战争 俄罗斯格鲁吉亚战争 科特迪瓦内战 利比亚战争 叙利亚内战 乌克兰冲突 下跌概率 开始时间 1990/8/2 2001/10/7 2003/3/20 2006/7/12 2008/8/8 2010/12/4 2011/2/16 2011/3/15 2014/4/6 结束时间 1991/2/28 2001/11/7 2003/4/15 2006/8/14 2008/8/16 2011/4/5 2011/10/20 2011/4/15 2014/9/5 中证国债 0.38 -0.02 0.11 1.48 3.72 0.57 3.36 14.3 中证转债 9.84 -4.75 -1.09 -1.72 -13.40 3.78 11.00 57.1 南华商品指数 -5.65 -4.17 3.17 -22.88 1.21 -7.33 66.7 南华能化指数 -8.14 -6.24 2.18 -30.69 0.29 -10.04 66.7 南华农产品指数 -5.18 -2.72 5.33 -16.62 0.37 -8.71 66.7 南华金属指数 -4.49 -5.03 0.09 -23.53 1.06 -1.21 66.7 COMEX黄金连续 -1.15 -3.17 -3.36 -2.27 -9.73 4.68 17.35 4.37 -1.27 62.5 NYMEX天然气连续 -2.07 18.89 7.10 22.72 -5.59 -2.30 -10.01 7.69 -14.77 50.0 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 5 NYMEX原油 -11.05 -11.30 -6.23 1.07 -5.21 21.65 -1.71 7.63 -7.60 62.5 万得全A -10.85 8.96 -12.17 -11.59 3.16 -18.77 2.46 19.62 50.0 上证指数 33.01 -9.68 10.99 -10.03 -10.15 4.40 -19.59 3.84 13.00 50.0 俄罗斯RTS 17.31