抖音助力品牌出圈，财务费用释放业绩弹性评级及分析师信息

评级及分析师信息 主要观点: 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入首次覆盖17.7 10.7 市场认为：1）抖音红利期已过、未来增速将放缓；2）抖音流量从初期的服装等品类向生活场景等其他品类倾斜 ，未来服饰品类增速将进一步下降；3）21年4月以来TW月度环比增速低于大盘增速。但我们认为，1）抖音平稳期仍有望实现30-40%增速；2）21年流量已向生活场景品类倾斜，但服装增速仍最高；3）TW品牌21年4月至今环比增速低于大盘增速主要由于抖音大力扶持品牌自播、吸引大量新品牌入驻，但TW仍维持环比高个位数增长，并且先发优势下，TW稳居品牌自播前五位置、多次夺取品牌自播月度GMV第一。 股票代码： 603518 27.7/4.94 31.74 31.74 296.63 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 展望未来，短期来看：（1）收入端：22年主业有望维持双位数增长；（2）费用端：财务费用率22年有望大幅改善，带动利润增速高于收入增速。中长期来看，（1）我们测算VGRASS目标市场规模为25-34亿元，TW目标市场规模为50-60亿元；（2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在3-5PCT改善空间，我们认为长期目标净利率有望达到15%。我们预计2021-2023年收入分别为43.19/50.87/59.13亿元，归母净利分别为2.20/3.50/4.27亿元 ，EPS分别为0.74/1.18/1.44元，2022年2月25日收盘价10.7元对应PE分别为14/9/7X，考虑公司收入有望维持双位数增长叠加净利率改善带动净利增速高于收入增速，给予22年15XPE估值，对应目标市值52.5亿元、目标价17.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002联系电话： 研究助理：朱宇昊 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn SAC NO： TW：线上有望带动线下扩张，净利率存在改善空间公司优势：抖音渠道快速出圈，内容运营能力强。公司2020Q3开始布局抖音，我们估算21年抖音收入占线上收入比例已达40%，抖音渠道已超越天猫成为公司线上最大渠道。 联系电话： 成长驱动：1）线上：目前TW已在抖音开设女装、男装、童装等16家官方店铺，未来随着配饰、JK、鞋类产品线推出，有望培育出新的月销售过亿店铺。2）店效：2020年TW店效为152万元，对标同行有望达到250-300万元。3）店数：2020年TW店铺数共1160家，对标同行开店超2000家。4）费用：22年年化财务费用有望节省9000万元。 ►VGRASS：客户粘性强，店效、店数均存提升空间公司优势：重设计、强渠道，客户粘性强，VGRASS的VIP销售占比较高。 成长驱动：1）店数：2020年公司店数为194家，我们估算线下店铺开店空间约400家。2）店效：2020年公司店效为439万元，参照同行我们认为店效有望达到600-800万元。3）线上：2020年VGRASS线上收入达2亿元，高基数下2021年VGRASS有所放缓、但未来线上仍有望维持快于线下增速。 风险提示 疫情反复风险；财务风险；商誉减值风险；系统性风险。 1.公司概况：TW品牌依托抖音助力，费用存在改善空间 1.1.历史回顾：公司抖音月GMV维持在1亿以上 锦泓集团原名南京劲草，成立于2003年、2010年更名为维格娜丝、定位高端女装，2014年12月上市。上市后，公司于2015年收购南京云锦研究所、2017年收购韩国衣恋集团旗下的中高端休闲品牌Teenie Weenie（TW）,2019年更名为锦泓集团。而正由于公司以小并大收购TW品牌，带来了较高的负债和商誉：（1）2017年公司44亿元收购TW90%股权，其中外部融资金额为35.76亿元，收购后公司资产负债率从2016年的8.6%提升至2017年的72%、财务费用率从-0.8%提升至8.5%、净利率中枢从双位数下降至个位数；（2）收购TW产生大额商誉25亿元，而收购后TW表现不及预期，公司于2020年计提7.11亿元商誉和无形资产减值。 2020年公司实现收入33.4亿元，2008-2020年收入CAGR为30%、剔除会计准则变动影响增速为28%，剔除收购贡献增速为16%。2020年公司归母净利为-6.24亿元，主要由于TW计提商誉和无形资产减值、会计准则变动导致销售费用率大幅提升（商场扣点费用增长），剔除减值影响2020年公司归母净利为8771万元、对应2008-2020年归母净利CAGR为12%，归母净利增速低于收入增速主要由于收购后销售费用和财务费用大幅增加。2021年公司预告预计归母净利为2.09-2.31亿元，低于股权激励行权条件要求（3亿）。 分品牌来看，2020年VGRASS/元先/TW收入分别为10/0.18/23亿元，收入占比分别为30%/1%/69%，17-20年收入CAGR分别为8%/-6%/10%（剔除会计准备变动和TW 17年仅并表10个月影响，我们估算VGRASS、TW增速分别为3%/-2%），分品牌归母净利分别为0.91/-0.25/-6.43亿元（其中公共未分配费用0.47亿元），TW大幅亏损主要受商誉减值影响，不考虑公共费用2019年VGRASS/元先/TW归母净利占比分别为14%/-1%/87%。2020年公司直营/加盟/线上收入分别为23.97/0.92/8.36亿元、收入占比分别为72%/3%/25%，2016-2020年收入CAGR分别为4%/2%/33%。 公司为获得经营管理权并未要求TW进行业绩承诺。收购后，（1）原主业VGRASS品牌收入增速8%（17-20CAGR）、较以往下降（08-17CAGR=21%）；（2）TW品牌收入增速为10%（17-20CAGR），其中2017年仅并表10个月、剔除估算增速仍为3%。2021Q1在抖音渠道贡献下，公司业绩超预期，收入/归母净利分别实现10.72/0.95亿元、同比增长78%/15662%、较19Q1增长56%/612%；但随后由于抖音增速放缓、销售费用刚性，自21Q2以来业绩低于预期。 分品牌来看，VGRASS历史最高收入为10亿元（2020年），历史最高归母净利为1.38亿元（2014年）、对应净利率为16%；TW历史最高收入为23亿元（2020年）、剔除会计准则变动影响为22亿元（2018年），历史最高归母净利为3.42亿元（2018年）、对应净利率为15.6%；我们估计，2021年两个品牌均未恢复至历史最高水平。 1.2.资本市场表现：目前22PE仅为9X 2014年上市至今（截至2022年2月20日），公司股价下跌24%，跑输沪深300指数81PCT。2022年2月20日公司市值为31亿元。公司上市以来累计融资金额为40.18亿元，累计现金分红金额为1.24亿元。 回顾公司历史股价表现，我们分为3个阶段： （1）2014年12月-2016年：公司上市之初迎来2015年牛市，股价最高上涨至30.35元（2015/7/23）、对应动态PE为45X。8月受业绩低于预期影响，股价腰斩跌至16.14元（2015/9/15）、对应动态PE为25X。 （2）2016年-2021年初，2016年10月公司现金收购衣恋旗下的TEENIE WEENIE，收购后TW业绩不及预期、叠加收购后资产负债率大幅提升带动财务费用大幅增长，净利率下降至个位数，2020年受商誉减值影响亏损6.24亿元，受此影响公司股价最低跌至4.15元、12亿元市值（2021/2/4）。 （3）2021年4月公司发布一季报，21Q1公司依托抖音渠道业绩超预期，股价大幅上涨、最高涨至27.7元（2021/7/14）、对应当时市场预期21-27X（3-4亿预期），而高预期下中报、三季报业绩接连低于预期，导致股价下半年回调，目前股价对应22年PE仅为9X。 1.3.股权结构：控股股东合计持股41% 截至2021Q3年，公司前10大股东合计持股占比为61.24%。其中，实控人为王致勤先生和宋艳俊女士（夫妻关系） ；夫妻两人直接持有公司股份12048.53万股，占总股本比例为40.62%。 控股股东上市至今未主动减持，仅2021年12月出于为18年定增融资提供担保而产生的个人债务的资金需求，控股股东拟在2021年12月7日-2022年3月22日减持500万股、占总股数的比例为1.7%、占控股股东持股比例的4%，截至2022年1月29日控股股东尚未减持。 2017年公司发布股权激励计划，授予陶为民、周景平等147人限制性股票526.5万股，授予价格为13.13元/股，授予条件为17/18/19年扣除股份支付费用的扣非净利不低于0.87/1.16/1.38亿元，前2年达成业绩条件，2019年未达成业绩条件。 2021年8月，公司发布第一期员工持股计划，持股计划参与人为高管张世源、周景平、陶为民以及公司其他核心管理人员合计共16人，本次员工持股计划购买价格5.6元/股，业绩条件分别为：（1）2021年净利不低于3亿元或2021年收入不低于43亿元，（2）2022年净利同比增速不低于47%或收入增速不低于16%，（3）以21年为基数，2023年净利同比增速不低于83%或收入增速不低于35%。 2.Teenie Weenie：线上有望带动线下扩张，净利率存在改善空间 TW品牌的主要受众群体为80后人群，被锦泓集团收购时已面临一定品牌老化、渠道老化、定位狭窄、衣恋集团因自身转型投入不足等问题；而自2020Q3开始，公司率先布局抖音渠道、特别是JK制服品类的爆款运营，成功实现了品牌年轻化。 收购后，公司实施了一系列整合措施：（1）分事业部管理，引入新高管、并给予股权激励；（2）线上拓展抖音渠道、线下拓展购物中心；（3）设计上，进行多品类拓展、风格细化，包括JK制服、滑板系列、滑雪系列等。 2.1.公司优势：内容运营能力强，抖音渠道快速出圈 2020年TW收入/归母净利为23.07/-6.43亿元（剔除商誉减值影响为0.68亿元）、2017-2020年收入CAGR为10%/-41%（2017年仅并表10个月，剔除估算增速为3%）。 分渠道来看，（1）20年线下收入16.66亿元、17-20年线下收入CAGR为6%，剔除会计准则变动影响估算增速为-2%（2017年仅并表10个月、剔除估算增速仍为-8%），2020年公司店数/店效分别为1160家/152万元、2017-2020年CAGR分别为-3%/4%；从量价来看，店效增长主要来自提价贡献，TW 2020年女装/男装/童装主要产品单价分别为898/912/625元、17-20年价格CAGR均为4%。（2）公司线上收入快速增长，2020年TW线上收入6.36亿元、2017-2020年收入CAGR为21%（2017年仅并表10个月、剔除估算增速仍为14%）。 分品牌来看，女装占比最大，童装增速最快。2020年男装/女装/童装收入分别为16.12/2.49/4.45亿元、17-20年收入CAGR分别为6%/10%/33%，占比分别为70%/11%/19%。 公司自20Q3开始运营抖音渠道，当季实现收入1500万元，21年抖音收入增至约5.4亿元，抖音渠道已超越天猫成为线上最大渠道。目前TEENIE WEENIE抖音官方旗舰店粉丝数已突破150万、月销售额达几千万至上亿元。2021年春节期间，公司在抖音“直播电商春节带货TOP10”榜单中排名第一；2021年618购物节期间，获得抖音「618好物节」服饰鞋包品牌排行榜的第一位。但从2021年全年来看，TW全年最高月度GMV为11月实现1.6亿元，未达到市场预期的2亿元以上。 我们测算，虽然抖音退货率高于天猫，但由于TW在抖音渠道销售产品的正价率更高