社会服务行业双周报（第25周）：发改委出台服务业纾困政策，杨国福拟赴港上市

板块回顾：旅游板块回调，教育个股反弹，行业跑输大盘4pct。02.14-02.25，中信消费者服务板块跑输沪深300指数4.34pct。国信社服板块涨幅居前的股票为豆神教育（8%）、科德教育（7%）、北京城乡、学大教育、西藏旅游、科锐国际、广州酒家、百胜中国-S；跌幅居前的股票为众信旅游、凯撒旅业、曲江文旅、云南旅游、希望教育、华天酒店、奈雪的茶、中教控股、海伦司、同程旅行。华南、北京等地疫情又有反复，加之国际局势扰动，旅游板块个股普遍回调；近期国家职教鼓励政策频出（成立职教发展中心、助力职教高质量发展战略协议出台等），A股教育板块表现有所回暖。 行业新闻：发改委发布纾困政策，职教鼓励政策频出。国家十四部委联合发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》；张晓强就任锦江集团总裁；杨国福向港交所递交招股说明书，有望成“麻辣烫第一股”；全球最大奢侈品品牌路易威登宣布提价。教育部、中国银行在京举行《助力职业教育高质量发展战略合作协议》签署仪式；经中央编委批准，教育部成立职业教育发展中心；国务院近日发布《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》，推动职业院校发挥培训职能，与行业企业等开展合作。 沪深港通：中国中免、海底捞、奈雪、海伦司均获边际增持。A股核心标的：仅中国中免获增持。报告期内（02.14-02.25），中国中免期内持股比10.3%/+0.1pct，宋城演艺7.1%/-0.1pct，首旅酒店6.2%/-0.6pct，锦江酒店5.1%/-0.2pct。港股核心标的：九毛九、呷哺呷哺遭减持，其余增持。报告期内（同上），九毛九39.1%/-0.7pct，海底捞18.6%/+0.2pct，呷哺呷哺15.2%/-0.01pct，奈雪的茶16.2%/+2.7pct，海伦司11.5%/+1.2pct。 风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等 投资建议：基本面最差时刻已过择优布局静待花开。维持板块“超配”评级。虽短期疫情持续反复仍给企业经营带来干扰，但环比来看已经边际好转，且投资者目前期待3月后疫情防控形势出现“边际改善”，行业最坏时刻已过。基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，我们在中线逻辑基础上，立足3-6个月维度，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，优选中国中免、首旅酒店、锦江酒店、九毛九、海伦司、宋城演艺、天目湖、中青旅、科锐国际、华住集团-S、百胜中国-S等。立足1-3年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、九毛九、华住集团-S、科锐国际、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、奈雪的茶、广州酒家等。 杨国福招股书一览..............................................................................................................................4 行业与公司动态..................................................................................................................................9 一、行业资讯.......................................................................................................................................................9 二、社服上市公司公告....................................................................................................................................11 免责声明............................................................................................................................................14 杨国福招股书一览 2022年2月22日，杨国福麻辣烫向港交所递交招股书，公司于2003年成立，经过19年的精耕细作，依托自身标准化、易拓展的标准化经营模式，实现遍布全国的网点布局，公司招股书核心信息梳理数据见下文。 国信社服观点： 1）餐饮行业资本化步伐在加快，连锁化水平有望稳步提升。截至目前已有绿茶、七欣天乡村基、捞王递交上市招股书，同时老乡鸡、和府捞面、老娘舅也传出上市计划。餐企纷纷寻求上市，一方面借助资本市场力量可以充实自身现金流，增加公司在不断反复的疫情下抗风险能力；另一方面，上市带来的品牌效应提升，帮助企业更好地应对不断激烈的行业竞争。 2）梳理杨国福招股书，其中几组数据值得关注：一是轻资产模式加持下（2021Q3，杨国福加盟收入占比94%），疫情抗风险能力强。2020-2021Q3公司收入分别同比-5.7%、60.8%，归母净利润分别同比-7.1%、114.0%，疫情下收入与净利润韧性明显强于同业（海底捞2021年净利润预亏损33-39亿）。此外，2019-2021Q3毛利率分别为27.9%、28.7%、30.2%，净利率分别为15.1%、14.8%、16.9%，利润率也相对平稳；二为下沉市场扩张逻辑更为顺畅，从餐厅分布看，1线至3线占比分别为11%、42%、47%，下沉市场为扩张主战场，2020年疫情背景下，除一线城市单店销售额下滑较为显著（-12.2%），二线/三线及以下城市销售额甚至有所提升（+0.1%/3.6%），展现出明显异于行业的业绩韧性；三为公司积极布局新零售，探寻新成长曲线。自2021年开始，依托餐厅网络、供应链等优势，公司战略性拓展零售业务，开始提供包括方便产品与复合调味料。截止2021Q3，零售业务收入占比已达到3.2%（此前收入占比为0）。零售业务的布局，实际为公司基于自身业务特点（加盟模式展店速度快）对未来新增长曲线的探索。 3）风险提示：食品安全风险、加盟商违规经营、结业率异常高增、无法顺利上市等； 4）国信社服观点：若杨国福顺利上市，将成为当下行业内轻资产模式扩张代表型餐企（呷哺呷哺、海底捞、百胜中国-S、海伦司、奈雪的茶均为直营模式），在疫情仍有可能反复大背景下，轻资产模式往往拥有更强的经营韧性，此外依托自身快餐型定位，广阔的下沉市场也将为公司提供更大的扩张空间，建议投资者积极关注。但需注意的是，公司近年结业率（加盟主动关店/公司主动解除加盟合约）相对不低，且加盟模式下对公司整体管理能力也有新的要求，后续需进一步关注公司动态变化。 行业：麻辣烫市场连锁化率逐年提升，杨国福规模列NO.1 市场概览：麻辣烫市场整体规模平稳增长，连锁化率逐年提升。中国麻辣烫市场由2016年的约968亿元增加至2019年的1306亿元，年复合增长率为10.5%；2020年受疫情影响市场规模缩小至1142亿元，预计到2025年市场规模有望达到1973亿元，CAGR（2020-2025）约为11.5%。其中，2020年连锁麻辣烫市场规模为251亿元，预计至2025年达到513亿，CAGR约15.3%，市场规模占比由22%提升至26%。 图1：中国国内麻辣烫市场规模以及连锁化率水平 竞争格局：CR5=10.2%，杨国福位居首位。麻辣烫具有高效率和高性价比的特点，近年市场快速放量，2019年市场规模达到1306亿元，占中式快餐市场的10.9%，成为中国快餐市场的重要品类之一。但麻辣烫整体市场格局分散，CR5占据10.2%的市场份额，杨国福以4.0%位列第一位。 图2：中国麻辣烫市场竞争格局（按商品交易总额） 公司：轻资产模式抗风险能力强，未来3年拟每年新开1000家 商业模式：加盟模式为主，2021Q1-3收入同增61%。杨国福麻辣烫成立于2003年，品牌创立至今已有19年积淀，疫情影响下2020年公司营业收入略有下滑，但仍逆势实现归母业绩1.65亿元，净利率约14.8%；后随疫情企稳，各城市逐渐放松管制措施，2021年前三季度同比增长60.8%，归母净利润同增114.0%。从门店收入构成来看，2019-2021Q1-3，加盟餐厅收入占比为88%、95%、94%系主要收入来源，其中1）销售三方采购货品、2）销售自产货品以及3）加盟费/维护费为加盟收入主要构成。 轻资产模式抗风险能力强，毛利率稳步提升。依靠轻资产模式属性，公司毛利率逐年抬升，2019-2021Q3毛利率分别为27.9%、28.7%、30.2%。疫情下公司净利率同样稳健，2019-2021Q3净利率分别为15.1%、14.8%、16.9%，呈现稳步抬升的趋势（2020年疫情扰动）。 图3：2019-2021Q3杨国福收入、归母业绩与净利率 图4：2021Q3收入构成（按业务类型划分） 疫情下表现：疫情后门店销售数据反弹明显，下沉市场为主要扩张区域。2020年疫情下，单间加盟餐厅平均销售额呈现出较强韧性，除一线城市单店销售额下滑较为显著（-12.2%），二线/三线及以下城市销售额甚至有所提升（+0.1%/3.6%）。 2021Q3，除疫情严重的海外地区外，品牌单店营业额相较同期大幅增长，一线城市/二线城市/三线及以下城市/海外城市/总体分别同比+45.2%/+59.2%/+42.0%/-47.4%/47.7%。从餐厅分布来看，一线至三线占比分别为10.6%、42.1%、47.0%，下沉市场为扩张主战场。 图5：每间加盟餐厅平均销售额（千元） 图6：加盟餐厅城市分布 门店扩张：品牌合计5783家餐厅，未来3年每年计划新增1000家，但结业率或是隐忧。截至2021Q3，旗下在营餐厅5783家（3家直营餐厅，5759家加盟餐厅，21家海外餐厅），已触达国内31个省市和海外6个国家。加盟餐厅为品牌门店网络的关键部分，自营餐厅的作用是作为测试点，进行餐厅管理、日常运营和营销的项目试点。公司计划2022-2024年每年在中国开设不少于1000家加盟餐厅，并建立海外业务中心，调整汤底口味以适应不同地域偏好，以亚洲为中心，向海外国家辐射。需注意的是，2019-2021Q3门店分别结业门店（加盟商主动终止/公司主动）1069、940、440家，结业率虽有下滑但规模仍不小，建议重点关注。 图7：杨国福门店数量及同比增速 图8：杨国福门店开结业情况 新零售布局或是新增长点：自2021年开始，依托自身餐厅网络、品牌声誉与供应链等优势，公司战略性拓展零售业务，开始提供与麻辣烫相关的零售产品，包括方便产品与复合调味料。截止2021Q3，零售业务收入占比已达到3.2%（此前收入为0），推出合共16SKU的零售产品，包含麻辣烫自热锅、多人份自热大火锅及火锅汤底料。 加盟商管控措施：直接管控（上海、四川、海南、西藏、新疆）与合作管控（除前述城市）。部分城市实施直接管控，主要考虑是附近拥有充足的管理资源（上海、四川设有工厂）或区域门店餐厅数有限，自行管理更为高效（海南、西藏与新疆）；合作管控主要是通过引入第三方管理伙伴（员工持股平台成员）对加盟商进行管理（其本身也为公司加盟商），截止2021年Q3公司合计拥有18个第三方管理伙伴。 图9：杨国福在新零售方面的布局 图10：公司与第三方管理合作伙伴、加盟餐厅的关系 股权绑定激励充分：截止本次上市前，杨国福先生持股38.79%、朱东波女士（夫妻关系）持股38.79%、杨兴宇先生（父子关系）持股19.39%，上海福果果（董事、监事、高管及雇员持股平台）持股1.94%、上海圣恩福（为公司第三方管理伙伴持股平台）持股1