如何看待茅台的估值溢价？

横纵比较：茅台的估值溢价明显 本文从基本面的角度试图分析和解读茅台的“溢价之谜”。横向比较：从增长与估值的匹配度来看，目前的茅台似乎“被高估”。从表观业绩增速匹配度的角度来看，茅台明显被高估。此外，目前茅五估值差接近2018年底的历史高点，彼时对于行业的悲观程度更甚，从维度比较来看，一定程度上亦显示出目前市场对茅台的估值溢价。纵向比较：目前估值与2020年中水平相当。从茅台动态估值回溯来看，目前与2020年中相似。 2020年中行业从疫情的困境中走出，茅台的批价上行，行业进入复苏期。 站在当下：浅析茅台估值溢价原因 目前表观业绩低估茅台的市场价值，且偏离程度较大。2018年之前，在行业高景气、产品批价加速上行期，茅台均有提价动作，使得当年的业绩增速较高1）若飞天茅台价差缩窄至上一轮“牛市”高点，即2019-2021年间应有一次约20%的提价行为，则动态估值水平将由目前的45倍降至38倍，回归至行业PEG中枢体系内；2）若飞天茅台价差缩窄至历史均值水平，即2019-2021年间约50%的提价行为，则动态估值水平将由目前的45倍降至30倍，显著被低估。茅台所倡导的“市场化”一旦在价格层面得到验证，市场预期将逐渐导向，此时，茅台股价仍有较大的上行空间。 展望未来：如何看待茅台之“变” 产品端：茅台产品矩阵完善，超高端市场地位增强。1）两千以上价格带茅台一家独大，未来增速有望保持在10%左右。2）千元价格带是未来放量价格带。3）次高端及以下是红海市场，茅台依靠强大品牌力下沉市场。 渠道端：从B端到C端，加大直销力度。2012年三公消费限制政策出台，白酒的采购和消费结构出现了比较大的变化，民营企业、个人消费者的购买比例提升，与此同时，电商等新零售渠道崛起，品牌企业纷纷寻求营销转型。2016-2021年公司直销占比持续提升，从9%提升至19%（2021Q3）。 盈利预测与投资建议：公司经营层面改善明显，在渠道端和品牌端的有效举措市场收效显著，看好公司的量价空间，维持原有盈利预测不变，预计公司2021-2023年归母净利润预测至520/608/708亿元 ， 同比+11%/17%/16%。当前股价对应2021-2023年PE分别为43x/37x/32x，目标价2420元，对应2022年50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 横纵比较：茅台的估值溢价明显 在白酒行业分析和研究的过程中，绕不开茅台，作为全A股基金持仓最多的公司，茅台以其稳定性成为价值股的研究样板，在成长股相对“溢价”的大环境中，投资人给予了茅台相对较高的估值，对其业绩表现亦表现出较高的“容忍度”，除去投资人结构等交易面因素影响之外，本文从基本面的角度试图分析和解读茅台的“溢价之谜”。 横向比较：从增长与估值的匹配度来看，目前的茅台似乎“被高估”。我们将白酒公司2021前三季度的业绩增速、2022年市场预测的业绩增速（使用wind一致预期）两项指标与茅台的估值进行回归分析，前者反映出过去和现在的增长情况，后者反映未来的增长情况，数据有较强的相关关系，两项指标中，茅台的PEG排名为第一和第二，说明从此维度上说，从表观业绩增速匹配度的角度来看，茅台明显被高估。 图表1：主要白酒公司估值与业绩增长率（2022）情况 图表2：主要白酒公司估值与业绩增长率（2021Q1-3）情况 横向比较：行业盘整期，茅五估值差接近历史高点。由于白酒板块的同质性较强，2015年至今经历了板块性的估值提升，与茅台属性最为相似的为五粮液，我们将茅五估值差作为观察指标。在往期的报告中，我们较为详细的论证过，行业上行期茅五估值差收窄，下行期估值差扩大，本质上看，主要系茅台的渠道利润较高，下行期有安全垫效应，但上行期弹性较弱。（详见报告《茅五估值差的探讨》）。2021下半年至今，受经济面和政策面影响，高端酒的动销平稳，板块热度有所下行，在此背景下，茅五估值差扩大属正常现象。目前茅五估值差接近2018年底的历史高点，彼时对于行业的悲观程度更甚，从维度比较来看，一定程度上亦显示出目前市场对茅台的估值溢价。 图表3：茅台估值和茅五估值差情况 图表4：茅台估值和当年业绩增速 纵向比较：目前估值与2020年中水平相当。从茅台动态估值回溯来看，目前估值处于2015年以来的相对高位，但相较于疫情后情况，目前估值与2020年中相似。2020年中行业从疫情的困境中走出，茅台的批价呈现上涨之势，行业进入复苏期。目前高端白酒经历了大半年的“平稳期”，从四季度的行业降速到春节平稳动销，随着经济稳增长的措施落地，预计下半年高端酒行业将迎来新一轮复苏周期。 站在当下：浅析茅台估值溢价原因 市值反映的是一家公司的内在价值，相对估值法的角度来看，估值的高低由短期业绩增速决定，在一定程度上对公司的实际价值的描述并不全面。就茅台而言，估值溢价或许是由业绩低估造成，所以我们将过去和现在茅台的市场价值和表观业绩做以分析。 目前表观业绩低估茅台的市场价值，且偏离程度较大。由于酱酒的制作工艺和茅台的扩产节奏把控，使得茅台的业绩增速更多来自于提价贡献。2018年之前，在行业高景气、产品批价加速上行期，茅台均有提价动作，使得当年的业绩增速较高，比如2007年、2011年、2018年，适时的提价使得渠道价差虽有波动，但并未形成巨大的中间商利润。 2008-2018十年间飞天茅台批价与出厂价的平均价差约50%，考虑到税费等影响，经销商的平均毛利约30%，但2019年以后这一价差持续拉大，预计2021年扩大至140%左右。 1）若飞天茅台价差缩窄至上一轮“牛市”高点，即2019-2021年间应有一次约20%的提价行为； 2）若飞天茅台价差缩窄至历史均值水平，即2019-2021年间约50%的提价行为，理应在批价加速上行期的2019和2021年有两次约20%的提价行为。 图表5：茅台营收目标增速和实际增速 图表6：茅台业绩增速和批价增速 若回归历史平均渠道利润，茅台价值显著被低估。由于种种原因，近期茅台的提价节奏与历史情况不同，致使其表观业绩与市场价值背离，这也是资本市场博弈茅台提价预期的背景原因，即具备了提价的基础但却不可考提价的时间点。如果将两种提价假设落实在业绩层面，1）茅台2019-2021年提价20%，则动态估值水平将由目前的45倍降至38倍，茅五估值差降至1.2倍，回归至行业PEG中枢体系内；2）茅台2019-2021年间约50%的提价行为，则动态估值水平将由目前的45倍降至30倍，低于五粮液（32倍）和洋河（33倍），在市值300亿以上的白酒上市公司中，仅小幅高于口子窖（29倍），显著被低估。 综上分析，目前市场对于茅台的估值，隐含了未来一段时间内一次20%左右的提价预期，并使其渠道利差回归至上一轮高点（2011-2012年），但并未预期其渠道利润会逐渐回归至历史“良性”区间内。毕竟投资人在经历了过去几年的茅台各种“非市场化”措施后，对于茅台的新变化需要逐步认知和接受。新任董事长上任后，提出茅台价格市场化，并采取了一系列举措，茅五的估值差亦是从去年下半年开始逐渐拉大。但从目前市场的反馈来看，市场并未预期茅台渠道利润在未来的一段时间内恢复至历史“常态”。茅台所倡导的“市场化”一旦在价格层面得到验证，市场预期将逐渐导向，此时，茅台股价仍有较大的上行空间。 图表7：茅台批价与出厂价比较（元） 图表8：茅台估值和当年业绩增速 展望未来：如何看待茅台之“变” 市值反映的是过去和现在的经营和业绩，但更多的是对未来的展望。2021年下半年以来，茅台动作频频，让市场看到了一个全新的茅台。由于茅台的品牌建设一脉相承，以品质感和稀缺性塑造高端属性，关于品牌端的历史回溯分析本文不再赘述，我们试图从产品、渠道两方面分析茅台之“变”。 图表9：茅五泸汾主要产品价格站位 产品端：茅台产品矩阵完善，超高端市场地位增强。随着茅台1935、珍品茅台的推出，从200元的王子到7000元的茅台十五年，茅台的产品线日趋完善，尤其是超高端产品线，以“压倒性”的优势领跑白酒行业，这为茅台的价格发展提供了向上通道。为研究茅台的发展空间，我们将其价格带拆开分析，分为两千元及以上、千元、次高端及以下三段分析。 1）两千以上价格带：茅台一家独大，未来销量有望实现年均10%左右增长。两千元以上是茅台作为优势的价格带，亦是其品牌力向上延伸的引擎。我们以十年为周期进行思考分析。2011-2021年间，M2和GDP分别增长至2.9和2.3倍。在以往的分析中，我们提出茅台由于其高端品的金融属性，相较于经济增速，茅台价格增速更接近于货币增速，在此维度来看，目前2800-3000元的价格（考虑散瓶和整箱价格）相当于2011年的千元价格带。2011年千元价格带销量为3.5万吨左右。当然由于货币属性，2021年和2011年白酒行业均在一定程度上存在高端品的“泡沫”，处于周期的高景气阶段，但由于我们进行同时间段可比分析，有较强的研究价值。我们预计2011-2021年千元及以上价格带销量从3.5万吨提升至8万吨，年复合增速为9%。在未来相对宽松的货币环境假设下，2800元以上价格带亦有望保持10%左右到的销量复合增速。其在销量增长的同时，茅台两千以上产品的综合吨价亦有较大幅度的提升空间。在目前的市场环境下，在未来比较长的时间内，茅台在超高端市场独大的局面难被撼动，我们倾向于认为此市场的增量将近乎全部被茅台占有，成为其整体业绩最重要的增长引擎。 2）千元价格带：未来放量价格带，茅台占据一席之地。在原先的分析中，我们提出未来五年600-1000元将接棒300-500元成为放量型价格带，此处不再重复讨论。我们预计过去五年千元价格带的销量增速约10%，而次高端价格带销量增速近20%，未来千元价格带提速可期。在竞争格局方面，目前五粮液占据半壁江山，国窖跟随其后，郎酒、汾酒、茅台、习酒、洋河等品牌争相布局，对于茅台而言，在行业放量期有机会得到一席之地，但在竞争较为激烈且无先发优势的市场，比较难亦非必须占据前三，若以10%的市占率乐观估算，五年后茅台的千元价格带的销量将进入万吨时代。 3）次高端及以下：红海市场，茅台依靠强大品牌力下沉市场。对于600元及以下市场，是茅台系列酒的主战场，亦是过去五年茅台变化比较大的市场，2021年茅台系列酒实现营收126亿元，2015年以来年复合增速近50%，实现了“从无到有”的突破，推动了茅台香型和口感培育的同时，亦完善了茅台的渠道结构。虽然次高端和中档酒市场未来市场增速或有所下降，但由于市场足够大，茅台目前此价格带的体量较小，在强大品牌力背书的背景下，依靠市占率提升贡献营收增量亦非难事，增量取决于茅台的主动调控和渠道下沉的进度。 图表10：中国白酒千元及以上销量2011VS2021E（万吨） 图表11：十年间茅台价格与部分宏观指标对比（以2011年为基数1） 渠道端：从B端到C端，加大直销力度。1998年开始公司开启经销商+专卖店的市场化营销体系，随后开始大力发展B端团购客户，开始为军区、政务、大型企业定制产品，经过十余年的发展，茅台的团购渠道网络显著领先行业，在当时的背景之下，强大的团购网络对其品牌力的拉伸有很强的推动作用。2012年三公消费限制政策出台，白酒的采购和消费结构出现了比较大的变化，军队和大型国企对高端酒的采购减少，名营企业、个人消费者的购买比例提升，与此同时，电商等新零售渠道崛起，品牌企业纷纷寻求营销转型。2016-2021年公司直销占比持续提升，从9%提升至19%（2021Q3）。与五粮液相比，2018年以来公司前五大客户占比提升明显，其中电商、大型商超等C端客户贡献明显。 图表12：茅台销售渠道变化 茅台补充C端渠道，亦使系列酒放量成为可能。与洋河、古井等销售队伍推动的营销模式不同，茅台、五粮液等高端酒企掌握了全国高质量的经销商群体，主要依靠经销商