稀缺的“机弹”兼备总体研制单位，军贸反哺国内建设提速

反向并购彩虹无人机，无人机+薄膜新材料双主业布局。航天彩虹前身是成立于2001年的浙江南洋科技股份有限公司，2017年通过反向并购将航天十一院的无人机资产纳入上市公司中，同时控股股东变更为航天十一院。公司主要有无人机和薄膜新材料两部分业务，无人机业务主要面向军贸，薄膜新材料业务主要面向光伏、消费电子等领域。近两年因疫情造成无人机出口业务有所下滑，公司业绩小幅下滑。近年公司军用无人机产品在海外实战中的优秀表现得到客户充分认可，并在反哺国内武器装备建设中取得重大突破，随着下游需求加速放量，业绩有望迎来向上拐点。同时，2021年12月公司的股权激励计划得到国资委批复，股权激励的顺利实施将增强公司管理层释放业绩的动力。 军用无人机龙头标的，机弹一体集成化发展。公司的无人机业务依托控股股东航天十一院在空气动力领域的优势，经过二十余年发展，形成了“高、中、低”空相结合，“远、中、近”程相衔接的无人机产品体系，研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5等为代表的一系列拳头产品；同时，作为国内最早拥有无人机及无人机载导弹科研生产资质与能力的单位，充分发挥机弹一体集成设计优势，研制出射手-1、射手-2等为代表的小型空地导弹。目前，公司的无人机除了可以搭配自研的导弹之外，通过挂架接口适应性更改即能搭配其他类型载荷或弹药。机弹一体化集成是公司在无人机武器装备领域的核心优势。 募投项目落地有望增强无人机产品核心竞争力。2021年公司计划非公开发行募集资金总额不超过9.1亿元，主要投往新概念无人机研制以及低成本机载武器科研及产业化两个方向，新概念无人机研制项目方向包括“CH-4增强型无人机科研项目”、“无人倾转旋翼机系统研制项目”、“隐身无人机系统研制项目”三个项目；低成本机载武器科研及产业化项目方向包括“低成本机载武器科研项目”、“彩虹无人机科技有限公司年产X X枚低成本机载武器产业化项目”两个项目。项目落地达产后，将进一步增强公司的军用无人机和机载导弹产品的核心竞争力，有望进一步打开国内外军用无人机市场。 剥离低效电容膜资产，薄膜新材料业务聚焦光伏、消费电子领域。2021年公司将旗下的电容膜业务挂牌转让，成交价格为3.2亿元。2020年公司电容膜业务营收2.99亿元（占比约10%），该业务毛利率连续下滑，从2017年的18.46%下滑至2020年的10. 86%，剥离该低效资产后，公司薄膜新材料业务将主要面向光伏和消费电子领域，经营质量将得到大幅改善。 盈利预测、估值及投资评级：受益于疫情缓解军贸复苏，以及国内军用无人机系统需求增长，我们预计公司2021/22/23年收入分别为22.98/48.80/77.88亿元，归母净利润分别为2.04/4.76/7.67亿元，对应EPS分别为0.21/0.48/0.78元，对应PE分别为1 04.01/44.67/27.74倍。按分部估值法得到2022年公司合理市值为280.16亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；军贸订单不及预期；市场空间测算等偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 公司是国内军用无人机的龙头企业，技术来源于航天十一院。通过自研机载导弹和与航天系统内公司合作，实现了机弹一体化集成的布局，主打产品能够适配自研的射手系列空地导弹和其他弹药或载荷。本文详细分析了公司在无人机领域的技术优势和产品布局。同时，公司将原有的薄膜新材料业务进行了精简，剥离低效电容膜业务，专注于光伏和消费电子领域的薄膜业务。 投资逻辑 公司在军用无人机领域竞争能力突出，具有机弹一体化集成的优势。产品出口后经过多年的实战检验，性能得到广泛认可。无人机是智能作战的核心装备，国内市场有望快速扩容，公司有望进一步打开国内市场，实现业绩高速增长。 无人机和机载导弹的募投项目落地，有望进一步增强公司产品的核心竞争力，在与主要对手的竞争中有望持续取得优势。 2021年公司剥离低效电容膜资产，薄膜新材料业务聚焦光伏、消费电子领域，公司进一步扩大光学膜产能，薄膜新材料业务有望显著改善。 关键假设、估值与盈利预测 航空航天制造：首先，随着疫情影响逐步缓解，公司无人机外贸有望复苏；其次，国内正处于“十四五”国防现代化建设加速时期，对智能装备无人机需求逐步释放；最后，公司募投的无人机及机载项目推进顺利，有望逐步为公司带来显著收益。我们预计2022年公司无人机和导弹业务将迎来高速增长，2021-2023年公司该业务增速分别为-30.13%、238.78%、79.88%；预计国内业务增速更快，占比提升，我们预计毛利率分别为34.37%、32.58%、31.58%。对应的归母净利润分别为1.18、3.90、6.90亿元，选取同时具备航空飞行器和导弹业务的主机厂洪都航空以及航空主机厂中航西飞作为可比公司，可比公司2021/2022年PE分别为91、65倍。给予该业务2022年65倍估值，市值对应为253.50亿元。 薄膜新材料：公司薄膜新材料主要下游是光伏和消费电子，考虑到公司2021年将电容膜资产出售，而且重点投资建设光学膜生产线，我们预计用于2022年光伏的背板薄膜业务增速较低，而用于电子领域的光学膜增速较高，我们预计2021-2023年公司该业务增速分别为-15.03%、9.88%、8.86%，光学膜毛利率较高，业务占比有望提升，薄膜新材料业务预计毛利率分别为21.23%、19.35%、18.73%。对应的归母净利润分别为0.86、0.86、0.77亿元，选取光学膜企业斯迪克和东材科技与光伏背材膜企业福斯特作为可比公司，可比公司2021/2022年平均PE分别为44、31倍。给予该业务2022年31倍估值，市值对应为26.66亿元。 投资建议：受益于疫情缓解军贸复苏，以及国内军用无人机系统需求增长，我们预计公司2021/22/23年收入分别为22.98/48.80/77.88亿元，归母净利润分别为2.04/4.76/7.67亿元，对应EPS分别为0.21/0.48/0.78元，对应PE分别为104.01/44.67/27.74倍。按分部估值法得到2022年公司合理市值为280.16亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 军用无人机第一股，无人机+薄膜新材料双主业布局 无人机产品体系化发展，新材料业务向高端延伸 反向并购彩虹无人机，形成无人机+薄膜新材料双主业。航天彩虹成立于2001年11月，原名浙江南洋科技股份有限公司，主营业务为新材料（主要是功能性膜材料）的研发、生产和销售。控股股东中国航天空气动力技术研究院（航天十一院）于1999年开始无人机研制工作，并于2003年实现无人机出口。2008年成立特种飞行器总体技术设计部，2009年成立航天神舟飞行器有限公司，2016年成立彩虹无人机科技有限公司，2017年12月成功实施重大资产重组，航天十一院以彩虹无人机业务注入浙江南洋科技股份有限公司并实现控股，成为我国证券市场军用无人机第一股，2018年浙江南洋科技股份有限公司更名为航天彩虹无人机股份有限公司，业务涵盖无人机和新材料相关领域。 图表1：公司发展历程 公司无人机产品形成完整体系，积极实施高端薄膜发展战略。无人机业务依托航天十一院空气动力技术传统优势，经过二十余年创新发展，形成“高、中、低”空相结合，“远、中、近”程相衔接的无人机产品体系，研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5等为代表的一系列优秀产品；同时，作为国内最早拥有无人机及无人机载导弹科研生产资质与能力的单位，充分发挥机弹一体集成设计优势，研制出射手-1、射手-2等为代表的小型空地导弹。新材料业务致力于高科技膜领域的工艺技术创新和新产品研发，为客户提供高品质产品与高质量服务，产品涵盖功能聚酯薄膜、光学膜两大门类，确立了国内新材料行业领跑者地位，打破了国外材料巨头公司几十年的垄断经营，目前各类膜产品品质优异，质量处于世界先进水平，在民用领域广泛应用。 图表2：航天彩虹业务板块 图表3：航天彩虹主要子公司情况 公司控股股东是航天十一院，实际控制人为中国航天科技集团有限公司。航天十一院直接持有公司20.89%股份，通过控制台州市金投航天有限公司间接持有15.12%股份。公司董事、常务副总经理邵奕兴先生持有5.17%股份，宁波东旭成新材料科技有限公司董事长罗培栋先生持有1.53%股份，邵奕兴先生舅舅冯江平先生持有1.39%股份。航天投资控股有限公司持有公司1.12%股份，保利科技有限公司持有1.12%股份，系公司于2017年向航天投资、保利科技发行股份购买资产，取得神飞公司股权。 控股股东航天十一院是中国空气动力研究的核心机构。前身是1956年10月成立的国防部五院空气动力研究室，由钱学森先生组织筹建。自创建之初，便一直从事航空航天飞行器研制所需的大量气动力研究工作。 业已完成由单一气动试验研究为主向以空气动力学、特种飞行器、航天技术应用为三大主业协调发展的战略转型。 图表4：公司股权结构（截至2021年9月30日） 实际控制人中国航天科技集团有限公司是国有特大型高科技企业集团。 航天科技集团在我国战略高技术领域拥有自主知识产权和著名品牌，创新能力突出、核心竞争力强，是世界500强企业之一，成立于1999年7月1日。其前身源于1956年成立的国防部第五研究院，历经第七机械工业部、航天工业部、航空航天工业部、中国航天工业总公司和中国航天科技集团公司的历史沿革。是我国航天科技工业的主导力量，国家首批创新型企业，辖有8个大型科研生产联合体、11家专业公司、14家境内外上市公司以及若干直属单位。主要从事运载火箭、各类卫星、载人飞船、货运飞船、深空探测器、空间站等宇航产品和战略、战术导弹武器系统的研究、设计、生产、试验和发射服务。 图表5：航天科技集团组织架构 剥离低效资产持续聚焦无人机业务，股权激励激发员工活力 无人机出口受疫情扰动明显，反哺国内武器装备建设取得重大突破。 2020年，公司实现营业收入29.88亿元，同比下降3.62%，四年复合增长率为55.20%；2021年前三季度营业收入为16.70亿元，同比下降13.12%。2020年实现归母净利润2.74亿元，同比增长18.14%，四年复合增长率为43.29%；2021年前三季度归母净利润为0.86亿元，同比下滑4.51%。2021Q3公司营收为6.01亿元，环比增长4.61%，归母净利润为0.23亿元，环比下降47.34%。公司近两年业绩下滑的主要原因是无人机出口受到疫情影响，近年公司军用无人机产品在海外实战中的优秀表现得到客户充分认可，并在反哺国内武器装备建设中取得重大突破，随着下游需求加速放量，业绩有望迎来向上拐点。 图表5：2016~2021前三季营业收入与同比增速 图表6：2016~2021前三季归母净利润与同比增速 军贸业务有望恢复性增长，国内军用无人机业务有望成为新的业绩增长点。2020全年销售毛利率25.26%，为近五年最低水平，主要是由于高毛利率的无人机业务占比有所下滑，同时无人机相关业务规模缩小引起该业务毛利率下滑。但是公司加强了管理，2020年归母净利润率9.17%，为近三年最高水平。2016-2020年公司加权ROE持续上升，2020年达4.20%。分业务来看，电容膜业务毛利率2018年至2020年持续下降，在2021年一季度的毛利率达到11%的历史较低水平，同时电容膜业务的营收占比逐年下降，2020年，电容膜业务营收占比降至2.99%。技术服务业务毛利率始终处于最高，2020年技术服务毛利率达40%，营收占比逐年提高，2020年营收占比为4.1%。背材基膜及绝缘材料毛利率逐年上升，2020年为10%，2021年H1达27%的历史最高水平，营收占比2018至2020年稳定在7%左右。无人机及相关产品毛利率2020年为33%，营收占比呈现先上升后下降趋势，2020年营收占比为10.63%。分地区来看，国外营收占比逐年下降。近三年公司期间费用率整体保持稳定，2021年前三季