单季度营收增速恢复，加大销售研发费用投入

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石头科技（688169） 证券研究报告 2022年02月25日 投资评级 行业 机械设备/通用机械 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 671.75元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 66.81 流通A股股本(百万股) 45.39 A股总市值(百万元) 44,877.14 流通A股市值(百万元) 30,487.39 每股净资产(元) 120.90 资产负债率(%) 14.15 一年内最高/最低(元) 1494.99/663.81 作者 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石头科技-季报点评:外销海运改善平稳增长，内销新品推出备战大促》 2021-11-02 2 《石头科技-半年报点评:海运紧张影响单季度营收，公司加大费用投入》 2021-09-01 3 《石头科技-公司点评:海外销售持续景气，Q4业绩再超预期》 2021-01-30 股价走势 单季度营收增速恢复，加大销售研发费用投入 事件：公司发布21年业绩快报，21年营收58.4亿元，同比28.8%，归母净利润14亿元，同比2.4%；其中21Q4营收20.1亿元，同比29.6%，归母净利润3.86亿元，同比-17.8%。营收符合预期，利润略不及预期。此外，公司公布股东及董监高减持股份计划，石头时代（持股比例5.09%）计划减持不超过170.4万股，减持比例不超过2.55%；天津金米（持股比例6.87%）计划减持不超过133.6万股，减持比例不超过2%；丁迪（持股比例5.56%）计划减持不超过100.2万股，减持比例不超过1.5%；Banyan Consulting Limited（持股比例4.04%）计划减持不超过167万股，减持比例不超过2.5%；QM27 Limited（持股比例3.02%）计划减持不超过133.6万股，减持比例不超过2%；董事、监事、高级管理人员中万云鹏（持股比例0.81%）计划减持不超过13.6万股，减持比例不超过0.2%；王璇计划减持不超过839股，减持比例不超过0.001%；孙佳计划减持不超过726股，减持比例不超过0.001%。 自有品牌实现营收高增，国内销售水平显著提升：21Q4公司自有品牌营收增速接近40%，小米品牌同比营收下滑。分地区看，Q4海外收入有双位数增长，国内在推出G10后销售情况良好，国内增速超过100%。根据奥维数据显示，21年石头扫地机销额同比63%，销量同比34%，均价同比21.7%；清洁电器销额同比74.8%，销量同比43.2%，均价同比22.1%；扫地机和清洁电器的销额市占率为13.9%和6.2%，同比分别提升2.96pct和1.55pct。国内扫地机销售情况良好，市占率有所提升。 加大销售和研发费用投入，利润端略有承压：利润方面，21Q4单价较高的G10的推出或对毛利率做出正贡献，但由于环比仍有原材料影响以及大促期间降价的原因，预计将使毛利率环比基本持平。报表端，我们大致做了拆分，其中：销售费用率方面，伴随国内销售占比提升、海外促销等因素，费用率上升约0.3pcts；同时新品G10和U10洗地机的推出使研发费用率增加约1.4pcts；税率方面，我们预计单Q4公司所得税率约在15%，高于去年6.27%，我们预计主要为去年四季度集中使用研发费用抵扣所致。 此外，公司公布股东及董监高减持股份计划，该减持计划为常规减持，根据上一期公布的减持计划结果，股东发布了减持计划，但在减持期间内并未实施，因此我们认为此次减持计划仍有可能不实施。 投资建议：我们认为公司在21年由于海外产品sku较为单一，疫情等因素导致全球运力紧张，出现较多的集装箱滞港、船舶跳港、运输周期不畅等情况，对公司收入增速造成了一定负面影响。展望22年，公司已在年初CES展上推出高端S7 MaxV和中端性价比Q7 Max系列，预计22Q2将陆续上市开售，同时U10洗地机也已在国外上架销售。公司新品的推出将补全原有价格带，丰富sku，产品结构将更加健康均衡。22年我们预计公司有望继续投入销售和研发费用，不断完善产品，扩大品牌知名度，同时叠加产品结构升级，公司业绩有望改善。根据公司快报的情况，我们适当上调了销售费用率水平，预计21-23年净利润为14、17、21亿元（21-23年前值为15、19、23亿元），当前股价对应动态估值为32x、26x、21x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期，减持计划实施的不确定性风险；业绩快报为初步测算结果，请以年报为准。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,204.90 4,530.44 5,836.86 7,653.18 9,595.44 增长率(%) 37.81 7.74 28.84 31.12 25.38 EBITDA(百万元) 1,139.50 1,823.08 1,669.16 2,143.12 2,503.47 净利润(百万元) 782.86 1,369.41 1,402.28 1,727.82 2,148.90 增长率(%) 154.52 74.92 2.40 23.21 24.37 EPS(元/股) 11.72 20.50 20.99 25.86 32.17 市盈率(P/E) 57.32 32.77 32.00 25.97 20.88 市净率(P/B) 30.23 6.31 5.29 4.49 3.76 市销率(P/S) 10.67 9.91 7.69 5.86 4.68 EV/EBITDA 0.00 34.02 22.14 16.38 13.48 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-19%-7%5%17%29%41%53%2021-022021-062021-10石头科技沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 247.81 1,424.18 6,813.92 8,439.49 9,516.31 营业收入 4,204.90 4,530.44 5,836.86 7,653.18 9,595.44 应收票据及应收账款 198.71 148.25 764.00 187.31 955.13 营业成本 2,685.99 2,205.23 2,955.07 3,791.27 4,743.83 预付账款 10.11 17.82 6.24 25.52 20.63 营业税金及附加 20.11 29.62 28.60 38.27 47.98 存货 296.58 381.04 326.53 621.29 696.44 销售费用 353.79 619.99 844.27 1,147.98 1,439.32 其他 1,074.56 3,964.97 686.08 685.00 816.50 管理费用 59.59 83.15 131.74 153.06 191.91 流动资产合计 1,827.78 5,936.26 8,596.77 9,958.61 12,005.01 研发费用 192.80 262.78 455.71 612.25 767.63 长期股权投资 0.00 12.00 12.00 12.00 12.00 财务费用 (1.67) (32.02) (19.00) (3.83) (4.80) 固定资产 67.42 60.94 30.80 31.66 36.27 资产/信用减值损失 0.00 (31.04) (21.32) (21.32) 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 7.43 109.77 8.25 8.25 31.97 无形资产 6.16 5.94 5.27 4.60 3.93 投资净收益 16.27 48.53 173.38 173.38 60.66 其他 61.82 1,732.49 610.94 801.75 1,046.84 其他 (54.34) (322.08) (347.24) (278.86) (211.19) 非流动资产合计 135.40 1,811.37 659.02 850.01 1,099.03 营业利润 924.93 1,556.51 1,627.41 2,032.73 2,528.12 资产总计 1,963.42 7,847.93 9,289.30 10,853.31 13,163.54 营业外收入 0.21 0.20 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.01 0.31 0.09 0.00 0.00 应付票据及应付账款 281.76 377.21 597.30 519.75 940.14 利润总额 925.13 1,556.40 1,627.32 2,032.73 2,528.12 其他 196.59 341.41 206.74 326.35 287.40 所得税 142.27 186.99 225.04 304.91 379.22 流动负债合计 478.35 718.62 804.05 846.11 1,227.55 净利润 782.86 1,369.41 1,402.28 1,727.82 2,148.90 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 782.86 1,369.41 1,402.28 1,727.82 2,148.90 其他 0.42 15.22 5.21 6.95 9.13 每股收益（元） 11.72 20.50 20.99 25.86 32.17 非流动负债合计 0.42 15.22 5.21 6.95 9.13 负债合计 478.77 733.84 809.26 853.06 1,236.67 少数股东权益 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 50.00 66.67 66.81 66.81 66.81 成长能力 资本公积 553.00 4,940.81 5,023.18 5,023.18 5,023.18 营业收入 37.81% 7.74% 28.84% 31.12% 25.38% 留存收益 1,431.06 7,054.95 8,413.23 9,933.43 11,860.05 营业利润 142.16% 68.28% 4.56% 24.91% 24.37% 其他 (549.41) (4,948.34) (5,023.18) (5,023.18) (5,023.18) 归属于母公司净利润 154.52% 74.92% 2.40% 23.21% 24.37% 股东权益合计 1,484.65 7,114.09 8,480.04 10,000.25 11,926.87 获利能力 负债和股东权益总计 1,963.42 7,847.93 9,289.30 10,853.31 13,163.54 毛利率 36.12% 51.32% 49.37% 50.46% 50.56% 净利率 18.62% 30.23%