请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：31.06 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 887.63 流通股本(百万股) 877.65 市价(元) 31.06 市值(百万元) 27,570 流通市值(百万元) 27,260 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：收入环比改善，盈利能力承压 2涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：收入加速，改善可期 3涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：Q4利润如期释放，2021收入加速可期 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,990 2,273 2,519 2,902 3,294 增长率yoy% 3.93% 14.23% 10.82% 15.23% 13.48% 净利润（百万元） 605 777 742 993 1,250 增长率yoy% -8.55% 28.42% -4.53% 33.87% 25.82% 每股收益（元） 0.68 0.88 0.84 1.12 1.41 每股现金流量 0.58 1.06 0.95 1.10 1.49 净资产收益率 21.08% 22.78% 18.87% 21.47% 22.72% P/E 45.56 35.48 37.16 27.76 22.06 PEG 2.54 2.07 9.56 1.55 1.29 P/B 9.60 8.08 7.01 5.96 5.01 备注：股价选取自2022年02月24日收盘价 投资要点  事件：公司2021年实现收入25.19亿元，同比增长10.82%；实现归母净利润7.42亿元，同比增长-4.53%；实现扣非后归母净利润6.94亿元，同比增长-8.50%。其中2021Q4实现收入5.63亿元，同比增长18.74%；实现归母净利润2.38亿元，同比增长45.74%；实现扣非后归母净利润2.09亿元，同比增长32.39%。  收入增长环比加速，提价效果明显。Q4公司收入同比增长18.74%，环比前三季度的8.73%加速明显，在2020Q4基数较高的情况下实属难得。我们认为主要系：（1）根据公告，公司于11月12日对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等，预计将推动Q4均价明显提升；（2）前三季度公司空中广告投放的效果逐步显现，带动销量增长；（3）公司低盐新品上市，亦贡献部分销量增长。展望2022年，提价将继续推动公司收入的增长。  提价+费用率收缩+利息增加，推动Q4利润超预期。2021Q4公司归母净利率为42.30%,同比大幅提升7.84个pct。第一，2021Q4青菜头成本与2021Q3基本持平的情况下，预计提价将带动毛利率环比明显改善，Q4毛利率同比降幅也将比Q3明显收窄。第二，公司积极使用闲置自有资金和募集资金进行理财，预计同比2020Q4将带来显著的利息收益。第三，经过前三季度大力度的空中广告费用投入后，2021Q4公司空中广告投入有望减少，同时四季度作为传统淡季市场投入费用也较低，预计费用率呈同比下降趋势。  青菜头成本有望回落，2022年利润弹性可期。展望2022年，我们预计公司将释放较大利润弹性。第一，公司提价的同比贡献将持续至2022年11月份，短期受提价影响销量可能承压，但通常经过一段时间市场消化后销量将逐步恢复正常。第二，2021年初公司收购的生鲜菜头价格大幅上涨，预计今年初生鲜菜头收购价将回归正常水平。第三，2021年销售费用尤其是空中广告费用高基数的背景下，2022年销售费用率有望下降。  盈利预测：根据公司业绩快报，考虑到未来的成本回落与销售费用率下降的空间，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为25.19、29.02、32.94亿元，归母净利润分别为7.42、9.93、12.50亿元（调整前为6.68、9.24、11.09亿元），EPS分别为0.84、1.12、1.41元，对应PE为37倍、28倍、22倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期 收入环比加速，利润率改善显著 涪陵榨菜（002507.SZ）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2022年02月25日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：涪陵榨菜三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入1,9902,2732,5192,9023,294货币资金9561,7502,3052,8723,720 增长率3.9%14.2%10.8%15.2%13.5%应收款项1811211626营业成本-823-949-1,078-1,133-1,184存货414383276353239 %销售收入41.4%41.7%42.8%39.0%35.9%其他流动资产24946314733毛利1,1661,3241,4401,7702,110流动资产1,6362,1892,6343,2884,017 %销售收入58.6%58.3%57.2%61.0%64.1% %总资产48.7%55.2%58.4%62.7%66.6%营业税金及附加-29-33-37-43-49长期投资00000 %销售收入1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%固定资产9091,0561,1201,1731,213营业费用-407-368-567-537-560 %总资产27.0%26.6%24.9%22.4%20.1% %销售收入20.5%16.2%22.5%18.5%17.0%无形资产151153151149147管理费用-63-58-88-96-105非流动资产1,7261,7801,8731,9532,011 %销售收入3.2%2.5%3.5%3.3%3.2% %总资产51.3%44.8%41.6%37.3%33.4%息税前利润（EBIT）6678657491,0941,396资产总计3,3623,9704,5065,2426,028 %销售收入33.5%38.1%29.7%37.7%42.4%短期借款00000财务费用5341005050应付款项337251266307219 %销售收入-0.3%-1.5%-4.0%-1.7%-1.5%其他流动负债48205205205205资产减值损失00000流动负债385456471512424公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益3411202020其他长期负债106102104103104 %税前利润4.9%1.2%2.3%1.7%1.4%负债491558575615528营业利润7079118691,1641,466普通股股东权益2,8713,4113,9314,6265,501 营业利润率35.5%40.1%34.5%40.1%44.5%少数股东权益00000营业外收支-6-1444负债股东权益合计3,3623,9704,5065,2426,028税前利润7009108731,1681,470 利润率35.2%40.1%34.6%40.3%44.6%比率分析所得税-107-137-131-175-2202019A2020A2021E2022E2023E 所得税率15.3%15.0%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润6057777429931,250每股收益(元)0.680.880.841.121.41少数股东损益00000每股净资产(元)3.233.844.435.216.20归属于母公司的净利润6057777429931,250每股经营现金净流(元)0.581.060.951.101.49 净利率30.4%34.2%29.5%34.2%37.9%每股股利(元)0.270.270.250.340.42回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率21.08%22.78%18.87%21.47%22.72%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率18.00%19.58%16.46%18.95%20.73%净利润6057777429931,250投入资本收益率46.57%48.83%52.19%77.95%89.56%加:折旧和摊销708389101113增长率 资产减值准备00000营业总收入增长率3.93%14.23%10.82%15.23%13.48% 公允价值变动损失00000EBIT增长率-6.24%24.88%-12.30%44.99%27.07% 财务费用00-100-50-50净利润增长率-8.55%28.42%-4.53%33.87%25.82% 投资收益-34-11-20-20-20总资产增长率12.88%18.07%13.52%16.32%15.01% 少数股东损益00000资产管理能力 营运资金的变动-401436129-4932应收账款周转天数2.62.32.32.32.3经营活动现金净流5179398409761,325存货周转天数67.363.147.139.032.3固定资本投资-220-25-180-180-170应付账款周转天数32.829.620.018.015.0投资活动现金净流-613-1,218-162-162-152固定资产周转天数151.1155.6155.6142.2130.4股利分配-237-237-223-298-375偿债能力其他3201005050净负债/股东权益-60.94%-67.58%-73.06%-80.41%-125.00%筹资活动现金净流-205-237-123-248-325EBIT利息保障倍数-137.5-25.5-7.7-22.3-28.3现金净流量-301-516556566848资产负债率14.60%14.06%12.77%11.74%8.75% fXgVlXdVbWlXkV8VmV6MbP9PoMmMtRsQeRqQmOfQoMsPaQnMsONZpPtOuOnQtQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。