水泥行业专题报告：水泥行业复盘，基建复苏预期向好，把握季节性配置机会

1、大盘弱势、利率下行期间，高股息策略表现较好。高股息率股票相对收益与大盘整体、股票基金表现呈明显反向关系。利率下行时，高股息率股票相对收益较好；目前中证红利指数股息率 TTM 达到5.3%，具备较强吸引力。 建材板块中，水泥股股息率领先，龙头公司股息率达到4%~5%。 2、基建复苏快于地产，水泥与基建相关度高。1月社融数据超预期，各部门中政府债增速最快，一季度基建资金投放有望上行。拿地、销售目前仍处弱势，地产投资处于下滑趋势。水泥需求主要来自房地产、基建、民用农村，水泥需求和基建相关性较高。根据对部分上市建筑央企新签订单统计，2021Q4水利、铁路累计新签订单显著增长，基建新签订单累计同比增速达10.7%。2022年初，目前各省份发布的重点项目投资清单合计约24,952个，预计水泥需求将得以补充。已公布的重点投资项目中，各省份规划均包含基础设施建设。 3、水泥股价复盘：相对收益与水泥煤炭价差相关性好，后续存在季节性机会 水泥、煤炭价差和水泥股相对收益相关性较好。水泥价格水平和水泥股相对收益相关性较好，与水泥股绝对收益有时存在背离。水泥股相对收益与水泥煤炭价差相关性较好。 季节性：5月是上半年水泥价格高点；伴随水泥价格上涨，2~4月相对收益概率较高。除2014、2015年全年水泥价格中枢下降外，其他年份5月是上半年水泥价格高点。上半年申万水泥指数的最高点，一般提前于水泥价格的最高点1-2个半月不等。除2013、2015年外，申万水泥指数在2~4月取得正相对收益。 4、熟料先于水泥涨价，煤价预计稳中有降。2021年规模以上水泥行业主营收入稳中有升，利润总额、税前利润率有所下滑，系煤炭价格大幅上涨所致。保障房、基建投资对冲下，预计全年水泥需求个位数下滑。部分省份错峰天数明显延长，降低今年水泥供给。中长期收缩产能的因素包括碳交易、提升能效水平。年初至今水泥价格稳步增长，2月至今，熟料、水泥价格涨幅分别为3.8%、-1.2%，施工复苏仍在进行中。发改委煤炭限价、3月起采暖需求下降，后续煤炭价格预计稳中有降。年初至今均值、2月22日秦皇岛动力煤价格同比增速分别为17%、63%。当前申万水泥指数市盈率 TTM 、市净率分别为9.1、1.3倍，处于历史较低位置。 5、个股选择：关注高股息个股、水泥煤炭价差趋势向好的区域。分区域来看，西南、华北、东北、西北当前水泥价格表现较好，华东、华中需要在复工后才会复苏。股息率和水泥煤炭价差均较好的公司包括塔牌集团、祁连山、宁夏建材、冀东水泥。后续华东、华中水泥价格启动后，海螺、华新、上峰基本面改善空间大，上峰、华新主业规划较大。 6、风险提示：基建项目开工或低于预期；地产开工数据偏弱下游需求或低于预期；煤价大幅提升；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等 1.大盘弱势、利率下行期间，高股息策略表现较好 高股息率股票相对收益与大盘整体、股票基金表现呈明显反向关系。中证红利指数以沪深A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映A股市场高红利股票的整体表现。从图表看，万德全A指数与中证红利相对万德全A收益负相关性明显。当万德全A2015年6月末达到7000点时，中证红利相对大盘收益一度跌至超过70%。高股息率股票相对收益与股票基金也具有负相关性。这一趋势从2020年初开始尤为明显。综合大盘和中证股票基金指数，大盘整体向好时股票基金表现相对强势，而高股息率股票相对表现较为弱势，反之亦然。 图1：中证红利指数相对万得全A收益率 图2：中证红利指数相对股票基金指数收益率 利率下行时，高股息率股票相对收益较好；目前中证红利指数股息率 TTM 达到5.3%，具备较强吸引力。中证红利相对大盘收益与利率呈现一定的相反关系。当利率位于下行区间时，中证红利相对大盘收益表现较好。2013年以来，中证红利股息率总体呈波动上升趋势，目前的中证红利指数股息率 TTM 达5.3%，处于历史较高水平。 图3：中证红利指数相对收益率和国债收益率 图4：中证红利指数 TTM 股息率和国债收益率 图5：中证红利指数股息率- TTM 建材板块中，水泥股股息率领先，龙头公司股息率达到4%~5%。中证红利指数的成分股中，建材股包括海螺水泥、旗滨集团、伟星新材、塔牌集团、万年青、鲁阳节能。结合近期市场情况，一季度以来大盘持续低迷，万德全A近60日跌幅达到7%；央行为引导银行加大信贷投放、推动实体融资成本下降，先后下调MLF利率10个BP，下调5年期以上LPR5个BP、1年期10个BP，下调三种期限的SLF利率各10个BP。加之2022年以来稳增长、降息预期仍为主流，建材板块中股息率较高的水泥股表现值得期待。 图6：红利指数建材成分股股息率 2.基建复苏快于地产，水泥与基建相关度高 1月社融数据超预期，各部门中政府债增速最快，一季度基建资金投放有望上行。2022年1月新增社融6.2万亿元，同比增长19%，其中新增居民贷款、企事业单位贷款、政府债券同比增速分别为-34%、32%（其中短期、中长期增速分别为76%、3%）、147%。 地方债发行额同比增长3366亿元，增速达93%，其中专项债同比增长4844亿元。去年12月，基建投资当月同比增速3.8%，结束了连续7个月的负增长。 拿地、销售目前仍处弱势，地产投资处于下滑趋势。2021年全年、2022年1月，100大中城市住宅类成交土地规划建筑面积同比分别下滑23%、49%。2022年1月，29个重点城市整体成交1429万平方米，环比下降37%，同比下降46%，主要受到去年基数较高影响。1月，房地产市场整体延续了去年下半年以来的降温趋势。百强房企实现销售操盘金额5256亿元，单月业绩规模同比降低39.6%，较2021年月均水平降低43%。去年12月，地产投资增速当月同比下滑14%。 图7：房地产数据 水泥需求主要来自房地产、基建、民用农村，水泥需求和基建相关性较高。从2019年全国竣工面积结构来看，住宅占68%，住宅+商业办公用房占80%，厂房占12%，科研、教育、医疗用房占5%。SW建筑装饰指数涵盖基建板块，权重股包含中国电建、中国中铁、中国建筑等基建央企。作为基建上游行业，SW水泥制造指数和建筑装饰指数相关性较高。 图8：SW水泥制造指数、建筑装饰指数 根据对部分上市建筑央企新签订单统计，2021Q4水利、铁路累计新签订单显著增长，基建新签订单累计同比增速达10.7%。2021Q4，中国铁建新签铁路订单、中国电建新签水利订单累计同比增速分别达30.2%和46.6%，较2021Q3增速均显著增长；中国建筑+中国中铁的新签基建订单累计同比增速达10.7%，较2021Q3的11.5%略有下滑。 图9：部分上市建筑央企新签订单累计同比情况（%） 2022年初，目前各省份发布的重点项目投资清单合计约24,952个，预计水泥需求将得以补充。截止2022年2月22日，贵州、广东、江西、江苏、北京、上海、山东、浙江、四川、广西、陕西、河北、天津、安徽等省份发布了2022年重点项目投资计划清单。 在已公布的重点投资项目中，各省份规划均包含基础设施建设。随着开年项目逐步开展，预计水泥需求量会在基建板块得到补充。 表1：截至2022年2月各省份公布的重点项目情况 3.水泥股价复盘：相对收益与水泥煤炭价差相关性好，后续存在季节性机会 水泥、煤炭价差和水泥股相对收益相关性较好 水泥价格水平和水泥股相对收益相关性较好，与水泥股绝对收益有时存在背离。整体来看，水泥价格指数和申万水泥指数相对万得全A收益相关性较好，曲线趋同性较高，和申万水泥行业指数存在一定相关性，但有时也存在背离。 图10：水泥价格与水泥股相对收益相关性 图11：水泥价格与申万水泥指数的相关性 水泥股相对收益与水泥煤炭价差相关性较好。煤炭价格从去年下半年开始大涨，截止2月22日，秦皇岛动力末煤(Q5500)平市场价为1000元/吨，同比上升63.3%，煤价因素也对水泥股股价产生较大影响。根据水泥煤炭价差=市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5-市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛×0.12计算，水泥煤炭价差与申万水泥指数相对万得全A收益相关性较好。 图12：水泥、煤炭价差与水泥股相对收益相关性 季节性：5月是上半年水泥价格高点；伴随水泥价格上涨，2~4月相对收益概率较高 除2014、2015年全年水泥价格中枢下降外，其他年份5月是上半年水泥价格高点。从2013-2021上半年水泥价格指数来看，2014、2015年上半年水泥价格指数在1月份达到高点，除此以外，其他年份水泥价格指数均在5月份达到高点。 表2：2013-2022水泥价格指数月末值 根据统计，上半年申万水泥指数的最高点一般提前于水泥价格的最高点约1-2个半月不等。2013年以来，申万水泥指数最高点提前水泥价格指数最高点天数从21到77天不等，大致提前时间为1-2个半月。 表3：申万水泥指数高点相对于水泥指数高点提前天数 除2013、2018年外，申万水泥指数在2~4月取得正绝对收益，其中2018年取得正相对收益。 表4：2013-2022水泥价格指数月末值 除2013、2015年外，申万水泥指数在2~4月取得正相对收益。2016年之前，水泥尚未经历供给侧改革，整体价格趋势偏弱。 表5：2013-2022水泥价格指数月末值 4.熟料先于水泥涨价，煤价预计稳中有降 2021年规模以上水泥行业主营收入稳中有升，利润总额、税前利润率有所下滑，系煤炭价格大幅上涨所致。2003年以来，规模以上水泥行业主营收入整体呈上升趋势，2021年主营收入为10754亿元，同比增长7.3%；规模以上水泥行业利润总额为1694亿元，同比下降10.0%；税前利润率为15.8%，同比下降2.7pct。 图13：2003-2021规模以上水泥行业主营收入及同比 图14：2003-2021规模以上水泥行业利润总额及同比 图15：2003-2021规模以上水泥行业税前利润率 保障房、基建投资对冲下，预计2022年全年水泥需求个位数下滑。保障房方面，根据全国住房和城乡建设工作会议，2022年将建设筹集保障性租赁住房240万套（间），占整个“十四五”目标的37%，比2021年实际筹建数目高出了1.5倍以上，保障房2022年或将迎来一轮爆发式增长。基建投资方面，2021年全年基建固定资产投资完成额累计同比0.2%，预计2022年将进一步回暖。 根据中指研究院判断：房地产调控政策保持稳定，存在一定改善预期，需求入市动力偏弱，叠加房地产税试点短期对市场预期或带来一定冲击，预计2022年全年商品房销售面积将下降6.8%~8.3%。土地缩量仍将拖累房企新开工规模，市场活跃度不足、资金压力较大亦降低了部分企业开工意愿，但整体市场可售存量处于近几年相对低位，低库存或是支撑新开工规模的重要因素，综合来看，2022年新开工规模或将延续调整态势，预计降幅在4.0%~5.5%之间。 根据克而瑞判断：基于过去3年土地购置规模持续走低的事实和整体资金环境持紧的判断，一方面过去3年土地购置规模保持历史低位，以及房企积极去库存动作下，留给2022年待开工土地存量有限；另一方面经历了2021年销售、投资双双断崖下行后，房企对后市判断将更为谨慎，在未见新房销售有实质好转、融资环境有实质改善前仍将降低对项目新开工的计划。因此预计2022年新开工规模将负增长且降幅进一步扩大。 图16：固定资产投资增速 部分省份错峰天数明显延长，降低今年水泥供给。根据各省熟料产能占比以及错峰时间，测算2014~2022年错峰降低全国熟料产能利用率1.2%、5.6%、13.6%、16.9%、21%、22%、22%、23%、26%。2022年，水泥行业在能耗管控以及“双碳”政策的持续影响下，各地区水泥企业错峰生产时间或将有所延长，部分地区错峰停窑规划已相继出台。 错峰天数延长时间在30天以上的省份包括山东、河