固收地缘政治点评：俄乌开战，债市怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 俄乌开战，债市怎么看？ 证券研究报告 2022年02月25日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：绿动转债，国内领先的垃圾焚烧发电企业-申购建议：积极参与》 2022-02-24 2 《固定收益：华友转债，新能源正极材料一体化布局企业-申购建议：积极申购》 2022-02-24 3 《固定收益：市场该如何面对动荡？-天风总量联席解读（2022-02-23）》 2022-02-24 固收地缘政治点评 俄乌开战，避险情绪升温，大国参战如何影响债市？ 历史角度观察，大国参战与我国债市利率并无明显规律，国债利率还是以内因为主。 战争通过什么影响债市？ 还是要从债市底层逻辑入手，无非是经济增长、通胀、外围和情绪四个方面。 从经济增长角度看，2011 年以后大国参与的战争波及范围相对较小，且绝对火力压制下持续时间也被压缩，因此对于我国经济增长的影响较弱。 从通胀角度看，原油首当其冲。战争可能通过直接打击主要产油国，或实施战后制裁影响原油价格，但最终油价还是需要视其他国家产量变动而定。直观来看，大国参战时油价上涨概率较大，但涨幅并不一定持续。 从外围角度来看，大国参战后美债利率大概率上行，避险并不是主导因素；美元则通常走强，可能会带动国内利率下行。 未来怎么看？ 一方面拜登表示将联合其盟友和伙伴制裁俄罗斯，可能造成俄罗斯原油出口和全球原油供给进一步回落；在美国页岩油供给弹性仍然较低的情况下，原油价格上升空间进一步增大，导致价格继续维持高位、PPI回落节奏趋缓。 另一方面，战争如果进一步推动欧元走弱，且可能导致欧央行推迟退出QE时间，美元存在继续走强的可能，对于债市有一定利好。 但进一步具体到国内债市，“以我为主、内外均衡”之下，内部因素还是主导。 当前处于宏观数据真空期，美元升值可能有边际扰动，但市场交易重心还是在于政策行为，下周关键点是2月PMI，建议市场合理评估交易重心。 风险提示：美国参战，战争时间拉长，俄罗斯原油减产 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 大国参与的局部战争如何影响债市？....................................................................................... 3 2. 战争影响债市的底层逻辑是什么？ ........................................................................................... 8 3. 小结 ............................................................................................................................................... 11 图表目录 图1：大国参与的局部战争对我国债市影响 .......................................................................................... 3 图2：利比亚战争导致原油产量下滑 ........................................................................................................ 3 图3：原油价格与PPI ..................................................................................................................................... 3 图4：2014年2月央行正回购引起市场担忧 ........................................................................................ 4 图5：2014年初外汇占款上升较快........................................................................................................... 4 图6：2014年7月社融信贷数据开始下行 ............................................................................................ 4 图7：2014年8月工增大幅下行 ............................................................................................................... 4 图8：2015年下半年开始经济景气度明显下行 ................................................................................... 5 图9：2015年下半年工业生产维持弱势 ................................................................................................. 5 图10：2016年9月到10月资金面边际放松........................................................................................ 5 图11：2016年下半年外资持债增长较快 ............................................................................................... 5 图12：2018年3月PPI继续下行 ............................................................................................................. 6 图13：2018年3月PMI低于预期 ............................................................................................................ 6 图14：2019年3月前后债市变化 ............................................................................................................. 6 图15：2020年第一阶段债市回顾 ............................................................................................................. 7 图16：国债利率与PPI ................................................................................................................................... 8 图17：2021年春节以后资金面边际宽松 ............................................................................................... 8 图18：2021年3月以后PMI开始下行................................................................................................... 8 图19：2021年3月以后社融开始下行 ................................................................................................... 8 图20：大国参与战争时点下国内经济景气度并无明显规律 ........................................................... 8 图21：2014年俄罗斯原油出口大幅下滑而美油产量仍保持高增速 ............................................ 9 图22：大国参与战争时点下大宗商品价格与国内债市利率 ........................................................... 9 图23：大国参与战争外围表现与国内利率 .......................................................................................... 10 图24：美元升值情况下国债利率大概率下行 ..................................................................................... 10 图25：大国参与战争时点下美元、黄金与国内债市利率 .............................................................. 11 表1：2017年3-4月监管文件.................................................................................................................... 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2月24日清晨（当地时间），俄罗斯总统普京发表电话演说，决定在司巴顿地区发起特别军事行动1，局部战争正式打响，战争呈现一边倒态势，俄罗斯迅速掌握制空权和制海权。另一方面，拜登对俄罗斯行为表示谴责，并与盟国计划开展对俄制裁。历史上大国参与的局部战争将如何影响国内债市？背后原因是什么？俄乌战事有何区别？我们将逐步展开分析。 1. 大国参与的局部战争如何影响债市？ 首先，我们将视角集中在大国参与的局部战争。直观来看，2011年以来的地缘冲突战争对我国国债利率影响并无显著规律。 图1：大国参与的局部战争对我国债市影响 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：天数是交易日，单位是bp。 接下来，我们分阶段探讨局部战争时点下国内债市走向的主要原因。 ⚫ 2011年3月18日英法美参与利比亚战争 2011年初我国经济增长还处于较高水平，当时债市的主逻辑在于通胀，猪肉价格拉动CPI、原油价格拉动PPI不断上涨，国内通胀压力较大。 3月18日英法美派兵加入利比亚战场，直接导致利比亚原油供给大幅下行，全球原油供需进一步趋紧，