债券专题报告：对技术面的一些思考（二）

作为对我们“一线三面”利率研究框架（主线逻辑+基本面+情绪面+技术面）的补充，本文构建了一个初级版本的债市技术面高频指数。研究技术面的目的是尽可能淡化主观判断，通过量化指标和统计规律来进一步检验我们的预期（基本面）、市场的预期（情绪面）在交易层面是否有可操作性。 我们构建的债市技术面高频指数分为5个类别：资金预期、利差图谱、市场情绪、机构行为、技术分析。每个类别选取5个具有代表性的指标，根据各个指标与10年国债收益率的相关性、以及在过去五个交易日的累计变化，来决定每个指标对应的信号（+1代表支持利率上行，0代表不变，-1代表支持利率下行），最后加总得到当天的技术面高频指数。理论上，该指数的取值范围为-25,25]，取值高则指数支持利率上行，取值低则指数支持利率下行。 从平滑后指数的回测结果来看，有三点发现：①指数达到10的阈值信号意义比较明显，往往对应技术面出现超卖现象；②以过去两年多的行情来看，该指数可以对利率从低位大幅反弹的风险进行一定的预警；③该指数对利率从高位拐头向下的择时信号仍有待提高。 当前技术面高频指数已逼近10的高位，从驱动分项来看，主要来自资金预期、利差水平以及技术指标，但来自机构行为和市场情绪的压力正在缓和。市场情绪方面，30年国债换手率、T主力合约前二名持仓多空比在回暖；机构行为方面，中长期纯债基金久期下降的势头暂缓，以基金和外资行为代表的交易型资金，对个别期限利率债的二级净卖出幅度，也已处于过去两年极端水平。 作为对我们“一线三面”利率研究框架（主线逻辑+基本面+情绪面+技术面）的补充，本文构建了一个初级版本的债市技术面高频指数。研究技术面的目的是尽可能淡化主观判断，通过量化指标和统计规律来进一步检验我们的预期（基本面）、市场的预期（情绪面）在交易层面是否有可操作性。 我们构建的债市技术面高频指数分为5个类别：资金预期、利差图谱、市场情绪、机构行为、技术分析。每个类别选取5个具有代表性的指标，根据各个指标与10年国债收益率的相关性、以及在过去五个交易日的累计变化，来决定每个指标对应的信号（+1代表支持利率上行，0代表不变，-1代表支持利率下行），最后加总得到当天的技术面高频指数。理论上，该指数的取值范围为[-25,25]，取值高则指数支持利率上行，取值低则指数支持利率下行。具体如下： ①资金预期：选取银行间质押式回购成交量、R007-DR007利差、1年同业存单-MLF利差、6个月票据转贴现-同业存单利差、以及1年FR007利率互换-OMO利差等5个指标； ②利差图谱：选取10年-3年国开利差、10年国开隐含税率、10年国开次活跃券-活跃券利差、1年AA-AAA信用等级利差、5年国开-FR007互换利差等5个指标； 图1：债市技术面高频指数 ③市场情绪：选取银行间债市杠杆率（估算）、30年国债换手率、T主力合约前二十名持仓多空比、万得全A风险溢价、美元指数等5个指标； ④机构行为：选取中长期纯债基金久期中位数、久期标准差/均值（衡量机构分歧程度）、基金对超长期限利率债的二级净买卖、外资行以及保险对5~10年期利率债的二级净买卖等5个指标； ⑤技术分析：选取T主力合约RSI、KDJ、BOLL偏离度、MACD、以及10年国开年化波动率等5个指标。 从平滑后指数的回测结果来看，有三点发现：①指数达到10的阈值信号意义比较明显，往往对应技术面出现超卖现象； ②以过去两年多的行情来看，该指数可以对利率从低位大幅反弹的风险进行一定的预警。比如2020年3~4月该指数持续向上而利率仍处牛尾，2021年1月下旬利率磨底而该指数已经抬升，2021年9月下旬该指数在利率大幅调整前就已经走高。 ③该指数对利率从高位拐头向下的择时信号仍有待提高。比如2020年9月初，该指数触及10后开始出现与利率的顶背离，而利率仍持续走高，指数则震荡回落，信号提示过早；2021年春节后，该指数迅速转负，对利率下行的提示信号则比较及时。 图2：当前技术面高频指数已逼近10的高位 当前技术面高频指数已逼近10的高位，从驱动分项来看，主要来自资金预期、利差水平以及技术指标，但来自机构行为和市场情绪的压力正在缓和。市场情绪方面，30年国债换手率、 T主力合约前二名持仓多空比在回暖；机构行为方面，中长期纯债基金久期下降的势头暂缓，以基金和外资行为代表的交易型资金，对个别期限利率债的二级净卖出幅度，也已处于过去两年极端水平。 图3：中长期纯债基金久期下降的势头暂缓 图4：基金对超长期限利率债的二级净买卖 图5：外资行对5~10年期利率债的二级净买卖