1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师谢春生证监会编号 S0570519080006 xiechunsheng@htsc.com 证监会编号BQZ938+86-21-29872036股票研究报告四维图新 (002405 CH)中国制造汽车芯片的关键参与者华泰研究深入评分（维持）：买2022年2月23日│中国（大陆）计算机应用深度存在于智能驾驶底层；维持买入四维图新拥有中国领先的芯片设计公司之一的AutoChips，生产智能座舱、IVI、车联网和MCU/AMP/TPMS等芯片。我们预计其 2021/2022/2023 年 EPS 为 0.05/0.15/0.23 元（原：0.04/0.23/0.29 元）。我们基于 SOTP 的估值包括：1) 芯片业务为人民币 47.2 亿元，基于 34.0 倍的 2022 年预期市盈率（与 Wind 一致预测的同业平均水平），以及 2021/2022/2023 年净利润人民币 36 元/ 139/1.89 亿； 2) 其他业务 405.3 亿元人民币，基于 11.0 倍的 2022 年预期 PS，与同业平均 11.0 倍相当。我们的总市值为人民币 452.5 亿元，意味着目标价为人民币 19.06 元（之前：人民币 16.65 元）。买。光伏市场回暖，车辆智能化持续提升中国新能源汽车（NEV）热潮持续，月销量同比增长目标价（人民币）：19.06关键数据目标价（人民币） 19.06收盘价（1月28日人民币） 15.75潜在上行空间 -/ (%) 21市值上限（人民币百万） 37,3996m 平均每日 val (RMBmn) 979.3052周价格区间（人民币）10.90-18.00BVPS (人民币) 4.93分享业绩 四维图新自 2020 年 9 月以来，销量增速一直保持在 50% 以上。随着新能源汽车带动乘用车（PV）市场复苏，我们看到四维图新汽车芯片业务的外部环境有所改善。截至2021年底，新能源汽车在中国光伏市场的渗透率仅为2.8%左右，存在提升空间。汽车电动化为汽车智能化提供了良好的电力支撑，新能源汽车热潮将成为提升汽车智能化的核心驱动力在我们看来，车辆的智能化程度。随着车辆越来越多(人民币) 1816141210 相对。至 CSI300 (右)(%)1160(6)(11)智能，我们认为作为底层基础设施一部分的汽车芯片的需求应该会继续增长。贡献收益的新产品；研发努力得到回报AMP、MCU、TPMS芯片等新兴产品线在2018-2020年大多处于试销阶段，收入微乎其微。 1H21部分搭载四维图新AC8015的车型量产，预计2H21-2022会有更多量产车型搭载该芯片。芯片方面，公司已开始量产4G车联网芯片、二代AMP电源芯片、二代车规级MCU。随着其各种芯片的销售量增加，我们预计其研发努力将转化为稳健的收益。持续进行产品研发，进一步拓宽市场潜力四维图新不断开发新产品，包括下一代智能座舱AC8025和AC8035芯片。其从驾驶舱芯片到汽车驾驶和视觉处理芯片的扩展将进一步加强其产品组合。正在开发的视觉处理芯片，设计支持12路摄像头输入和60TOPS的AI算力，安全等级为ASIL-D；我们认为这可能会进一步为四维图新打开汽车芯片市场。风险：芯片产能恢复缓慢；竞争加剧；汽车销售疲软。金融是的 12 月 31 日201920202021E2022E2023E收入（人民币百万）2,3102,1483,0384,1535,182+/-%8.25(7.02)41.4736.7024.76净利润（人民币百万）339.18(309.50)124.39362.99541.68+/-%(29.20)(191.25)140.19191.8249.23每股收益（稀释后，人民币）0.14(0.13)0.050.150.23ROE (%)3.84(4.53)1.383.995.85体育 (x)110.26(120.84)300.66103.0369.04铅 (x)4.804.824.744.534.26EV EBITDA (x)139.14(105.08)162.9777.5155.90资料来源：公司公告、华泰研究估计2 月 21 日 6 月 21 日 9 月 21 日Jan-22 来源：Wind 四维图新 (002405 CH)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。内容.................................................................................................................................................................................................7 四维图新 (002405 CH)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。深度存在于智能驾驶底层我们的观点与市场有何不同我们认为，市场对四维图新的汽车芯片业务关注度不够。在本报告中，我们详细分析了其汽车芯片业务，并根据其汽车芯片产品的开发速度进行盈利预测，重点关注该业务可能发生的边际变化。与对汽车芯片市场竞争格局的一般分析相比，我们的报告探讨了四维图新在不同垂直市场的格局，并着眼于边际变化。拥有中国领先的汽车芯片设计公司之一AutoChips：中国领先的汽车芯片设计公司. AutoChips前身为联发科汽车电子业务部门，2013年分拆为子公司，2017年被四维图新全资收购。AutoChips旗下拥有上海奥芯微电子（2017年成立）和武汉奥芯（2020年成立）等子公司。其应用处理器（AP）片上系统（SoC）芯片涵盖智能座舱、车载信息娱乐（IVI）系统和4G互联网场景。它们与微控制器单元 (MCU)、音频放大器 (AMP) 和胎压监测系统 (TPMS) 芯片一起构成了广泛的汽车芯片组合。 AutoChips在2017-2020年间为其母公司贡献了净利润。图1：Autochips股权结构（截至2022年1月31日） 图2：Autochips净利润占四维图新净利润的比例人民币百万6005004003002001000(100)(200)(300)(400)2017201820192020150%100%50%0%-50%-100%资料来源：天眼查，华泰研究 资料来源：公司数据，华泰研究自动芯片比例（右）四维图新 四维图新 (002405 CH)4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。丰富的汽车电子专业知识。AutoChips最初是联发科的汽车电子业务部门。根据四维图新于2017年1月18日发布的《关于通过发行股份和支付现金购买资产及相关募集资金及关联交易的报告》，联发科早在2010年就成立了专门从事IVI系统产品研发的团队并于2011年成立汽车电子事业部。2013年10月，联发科成立AutoChips，定位为汽车芯片研发设计中心，主攻IVI芯片。联发科为 AutoChips 提供技术开发和产品适配支持。在推进IVI芯片升级的同时，AutoChips一直在拓展新的芯片品类，为收入增长提供新动力，并依托其在汽车电子领域的专业知识。图 3：AutoChips：发展历程资料来源：公司数据，华泰研究 四维图新 (002405 CH)5阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。海外玩家主导的汽车芯片市场汽车MCU集中市场；专注于研发投入/迭代海外领导者在MCU市场享有显着优势。外国厂商在微控制器单元 (MCU) 市场具有显着优势。 IHS数据显示，2020年，海外七大龙头以销售收入计占中国MCU市场约70%。根据 IHS 的数据，在下游应用方面，2011 年汽车电子占全球所有 MCU 应用的 31%。而根据Grand View的数据，最重要的应用场景——汽车电子中使用的MCU份额从2013年的21%上升到2020年的31%。根据前瞻网的数据，2020年消费电子是最大的应用领域对于中国的MCU而言，在汽车电子领域的应用仅占15%。随着智能手机的普及和智能汽车的发展，我们预计MCU在汽车场景中的份额将会增加。在 2020 年报告中，IC Insights 预计全球汽车级 MCU 市场将从 2020 年的 65 亿美元增长到 2023 年的 88 亿美元。图 4：按收入划分的 MCU 应用下游市场 图 5：中国 MCU 市场格局（2020 年）100%汽车电子产品消费电子工业控制数据处理医疗与健康 军事与国防 其他4%9%其他 31%80%60%40%20%0%22%29%14%31%201120%17%18%9%15%21%201313%18%29%31%202030%19%10%26%15%2020国内三星电子 6%英飞凌 6%东芝 7%微芯科技 8%恩智浦 16%意法半导体 9%瑞萨电子 17%资料来源：IHS、大观、千战网、华泰研究 资料来源：IHS、华泰研究汽车 MCU 市场 vs 整体 MCU 市场：更集中，研发更重要。MCU的应用可以分为消费级、工业级、汽车级、军工级三类。不同等级在工作温度、湿度、冲击响应、工作寿命、错误率等方面有不同的要求。汽车 MCU 主要用于动力总成、安全和控制系统以及信息娱乐系统。它们必须满足汽车级芯片的 AEC-Q100 测试标准，该标准比消费级和工业级芯片更严格。更严格的要求凸显了领先芯片设计公司的研发优势。据IHS统计，2021年全球车用MCU市场，前七名的市场占有率合计为98%，前四名的市场占有率合计接近80%，集中度高于国内市场。整体 MCU 市场。我们认为，汽车级 MCU 市场的更严格要求提高了研发投资的重要性。图 6：汽车 MCU 使用场景 图 7：全球汽车 MCU 市场格局（2021 年）德州微芯片 STMicroelectr仪器赛普拉斯 7%9%技术 7%洋葱头5% 其他2%英飞凌 14%瑞萨 30%资料来源：IHS、华泰研究 资料来源：IHS、华泰研究恩智浦 26% 四维图新 (002405 CH)6阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。四维图新是国内领先的汽车级MCU制造商.其MCU产品包括AC7811、AC7801x和AC7840x。据公司官网介绍，2018年12月，其推出了国内首款量产的汽车级32位MCU AC7811，打破了国外在该领域的垄断。 2020年3月，发布首款国产32位Cortex-M0汽车级MCU AC7801x。符合ISO26262功能安全标准的第三代汽车级MCU AC7840x于1H21进入研发阶段，计划于2022年纳入客户的产品开发流程。座舱芯片随汽车电子发展，SoC 发展势头强劲IVI芯片市场竞争格局与智能座舱发展息息相关.随着车辆智能化程度的提高，IVI系统正在从单纯的电子屏幕向集成更多智能驾驶功能的智能座舱系统演进。这反过来又导致了竞争格局的变化。除了中央控制和仪表的MCU芯片解决方案外，SoC解决方案已成为重要的替代方案。在这一趋势下，曾经由传统汽车芯片厂商主导的智能座舱芯片市场，也见证了高通、三星、英伟达等消费电子巨头的进入，它们相继推出了智能座舱芯片产品。 AutoChips前身是联发科汽车电子事业部，在IVI芯片方面积累了技术诀窍，并不断迭代推出智能座舱产品，以满足智能汽车时代的需求。图 8：汽车 SoC 市场份额（2013 年） 图 9：座舱芯片参与者富士通半导体 4%意法半导体 4%企业社会责任 7%德克萨斯州仪器 9%松下 2%博通 2%东芝 2%其他 14%瑞萨电子 31%英伟达 9%飞思卡尔 16%资料来源：Strategy Analytics、华泰研究 资料来源：公司数据、华泰研究四维图新的智能座舱芯片已进入量产阶段。该公司的座舱域芯片包括 AC8015 和 AC8025。财报显示，公司于2019年推出完全自主研发的智能座舱AC8015芯片，1H21开始量产。其第二代