非公开发行股票及股权激励计划公告点评：股权激励激发活力，定增扩产布局长远

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年2月24日 公司研究 股权激励激发活力，定增扩产布局长远 ——千禾味业（603027.SH）非公开发行股票及股权激励计划公告点评 增持（维持） 事件：千禾味业发布2022年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予459万股限制性股票，占公司总股本的0.575%，授予价格为9.79元/股。同时，公司发布2022年非公开发行股票预案，拟募集资金5-8亿元（包含上下限），用于“年产60万吨调味品智能制造项目”。 绑定核心员工，激发公司经营活力。本次激励计划拟授予的激励对象总人数为73人，包括在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。三个解除限售期考核目标分别为：以2021年营业收入为基数，2022/2023/2024 年营业收入增长率分别不低于18%/38%/60%，对应2022/2023/2024年营业收入同比增速为18%/17%/16%；或以2021年净利润为基数，2022/2023/2024 年净利润增长率分别不低于50%/90%/130%，对应2022/2023/2024年净利润同比增速为50%/27%/21%。我们认为，股权激励有助于绑定核心员工利益，提振团队士气和工作积极性。 定增募资助力产能扩张，为产品放量保驾护航。公司拟向控股股东、实际控制人、董事长兼总裁伍超群先生定向发行股票，募集资金总额为5-8亿元（包含上下限），发行价格为15.59元/股，彰显了控股股东对公司中长期发展的信心。募集资金将全部用于“年产60万吨调味品智能制造项目”的建设，该项目预计于2024年12月完工，建成后预计新增年50万吨酿造酱油、10万吨料酒的产能，届时公司酱油/食醋/料酒的年产能将分别达到82.0/18.3/15.0万吨。 加码流通渠道，全国拓展仍在进行中。公司核心产品为零添加高端酱油，以商超渠道为主要切入点，并积极建设电商渠道，2021年10月公司计划正式进军西南地区以外的流通渠道，将秉持由易到难的原则、分区域逐步拓展市场。公司立足西南区域不断推进全国化，目前华东市场已较为成熟，未来将继续发力华中、华北等市场。此外，公司在2021H2推出低价版零添加酱油、8克鲜淡盐酱油、蒸鱼豉油等新品，持续丰富产品矩阵。 盈利预测、估值与评级：考虑到2021年大众消费受阻，公司业绩承压，同时2022-2023年将分别摊销本次激励计划相关费用2209/1586万元，我们下调千禾味业2021-2023年归母净利润为2.15/3.10/4.11亿元（较前次下调9%/9%/6%），折合2021-2023年EPS为0.27/0.39/0.51元，当前股价对应2021-2023年PE为73/51/38倍。公司高端升级方向和全国化趋势不变，我们看好千禾长期发展空间，维持“增持”评级。 风险提示：省外拓展不及预期；原材料成本上涨幅度高于预期；食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,355 1,693 1,942 2,426 2,994 营业收入增长率 27.19% 24.95% 14.66% 24.93% 23.43% 净利润（百万元） 198 206 215 310 411 净利润增长率 -17.40% 3.81% 4.30% 44.21% 32.81% EPS（元） 0.43 0.31 0.27 0.39 0.51 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.45% 10.84% 9.26% 12.08% 14.27% P/E 46 64 73 51 38 P/B 5.8 6.9 6.8 6.1 5.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-02-23；注：2019年和2020年总股本分别为4.66/6.66亿股，2021-2023年总股本为7.99亿股。 当前价：19.66元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.99 总市值(亿元)： 157.04 一年最低/最高(元)： 16.40/36.98 近3月换手率： 84.14% 股价相对走势 -54%-41%-27%-14%0%02/2105/2108/2111/21千禾味业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.61 -18.24 -37.13 绝对 -0.81 -24.15 -44.96 资料来源：Wind 相关研报 盈利环比改善，成长潜力可期——千禾味业（603027.SH）2021年三季报点评（2021-10-27） 收入短期承压，费投扰动业绩——千禾味业（603027.SH）2021年中报点评（2021-08-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 千禾味业（603027.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,355 1,693 1,942 2,426 2,994 营业成本 729 951 1,125 1,401 1,718 折旧和摊销 66 82 82 93 102 税金及附加 13 16 18 23 28 销售费用 309 287 427 491 581 管理费用 54 61 72 90 112 研发费用 39 45 52 63 77 财务费用 -8 -3 -3 -5 -5 投资收益 5 9 12 13 14 营业利润 232 262 266 381 505 利润总额 232 257 262 377 501 所得税 34 51 47 68 90 净利润 198 206 215 310 411 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 198 206 215 310 411 EPS（元） 0.43 0.31 0.27 0.39 0.51 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 192 378 312 222 342 净利润 198 206 215 310 411 折旧摊销 66 82 82 93 102 净营运资金增加 -160 133 36 260 266 其他 87 -43 -21 -441 -437 投资活动产生现金流 -266 -279 27 -107 -136 净资本支出 -236 -211 -120 -120 -150 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -30 -68 147 13 14 融资活动现金流 -175 -68 223 -28 -51 股本变化 140 200 133 0 0 债务净变化 -229 -158 0 0 0 无息负债变化 67 -17 155 71 118 净现金流 -248 31 563 87 155 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 2,056 2,185 2,759 3,075 3,511 货币资金 86 117 680 767 922 交易性金融资产 343 390 250 250 250 应收账款 164 124 133 155 177 应收票据 1 0 0 0 0 其他应收款（合计） 7 11 12 15 18 存货 319 395 473 596 740 其他流动资产 5 2 27 75 132 流动资产合计 954 1,062 1,601 1,890 2,278 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 692 827 952 995 1,032 在建工程 181 130 33 7 5 无形资产 121 105 103 101 99 商誉 61 0 0 0 0 其他非流动资产 13 33 38 38 38 非流动资产合计 1,101 1,124 1,158 1,185 1,233 总负债 463 288 442 513 631 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 83 72 135 168 206 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 26 0 0 0 0 其他流动负债 41 54 66 91 119 流动负债合计 275 239 369 408 489 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 158 0 0 0 0 其他非流动负债 19 41 57 89 126 非流动负债合计 188 49 73 105 142 股东权益 1,593 1,898 2,317 2,562 2,880 股本 466 666 799 799 799 公积金 438 444 598 629 670 未分配利润 680 804 936 1,150 1,427 归属母公司权益 1,593 1,898 2,317 2,562 2,880 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 46.2% 43.8% 42.0% 42.3% 42.6% EBITDA率 21.4% 30.2% 17.2% 18.9% 19.7% EBIT率 16.5% 25.3% 13.0% 15.0% 16.3% 税前净利润率 17.1% 15.2% 13.5% 15.6% 16.7% 归母净利润率 14.6% 12.2% 11.1% 12.8% 13.7% ROA 9.6% 9.4% 7.8% 10.1% 11.7% ROE（摊薄） 12.4% 10.8% 9.3% 12.1% 14.3% 经营性ROIC 12.0% 19.8% 11.7% 14.7% 17.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 23% 13% 16% 17% 18% 流动比率 3.47 4.45 4.34 4.63 4.66 速动比率 2.31 2.79 3.06 3.17 3.14 归母权益/有息债务 10.08 - - - - 有形资产/有息债务 11.76 - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 22.78% 16.94% 22.00% 20.26% 19.40% 管理费用率 3.98% 3.63% 3.72% 3.73% 3.73% 财务费用率 -0.55% -0.19% -0.14% -0.22% -0.16% 研发费用率 2.91% 2.67% 2.70% 2.60% 2.56% 所得税率 15% 20% 18% 18% 18% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.13 0.09 0.08 0.12 0.15 每股经营现金流 0.41 0.57 0.39 0.28 0.43 每股净资产 3.42 2.85 2.90 3.21 3.61 每股销售收入 2.91 2.54 2.43 3.04 3.75 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 46 64 73 51 38 PB 5.8 6.9 6.8 6.1 5.5 EV/EBITDA 31.6 25.3