敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月5日 公司研究 股权激励激发活力，彰显长期发展信心 ——百润股份（002568.SZ）股权激励计划公告点评 买入（维持） 事件：百润股份发布2021年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予300万股限制性股票（占总股本的0.4%），其中首次授予240万股，预留60万股；首次授予价格为 30.34 元/股。 激励范围广，有效绑定核心人才。本激励计划首次授予的激励对象总人数为227人，包括公司（含子公司）核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员，激励对象不包括独立董事、监事及单独或合计持有公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女。2017年股权激励计划首次授予激励对象总人数为80人，本次激励范围更广。本次授予价格为每股30.34元，考虑到公司当前股价水平，激励充分有助于公司持续扩张。我们认为，此次激励增强绑定公司核心员工，长期看有望助力公司成长。 业绩考核目标彰显公司长期发展信心。本激励计划首次授予的限制性股票三个解售期考核目标分别为：以2021年营业收入为基数，2022/2023/2024 年营业收入增长率分别不低于25%/53.75%/ 84.50%，对应2022/2023/2024年营业收入同比增速为25%/23%/20%。公司业绩增长目标较为稳健，有助于保障公司高质量发展，打造长红品牌。从近期渠道跟踪情况来看，各系列产品终端动销良好，微醺、强爽保持较快增长，玻璃瓶增速改善；网点铺设稳步推进，为明年业绩增长打下坚实基础，综合来看明年业绩目标达成的确定性较高。 新品推广持续推进，未来表现值得期待。产品方面，新品清爽定位基础款，在价格带（5.9元)、酒精度（5度）以及产品特性（含气鸡尾酒)等方面形成隔度，有效避免产品间的相互替代。目前清爽自然动销较好，正处于市场推广阶段。随着后续各项新品推广活动的陆续进行，产品有望获得快速增长，进而拓宽品牌的目标消费人群。公司也在积极开拓其他品类，9月推出梅酒新品梅之美，切入同样处于快速发展的果酒赛道。我们认为，公司具备较强的单品打造能力，新品表现值得关注。 盈利预测、估值与评级：预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力。我们维持百润股份2021-2023年归母净利润预测分别为8.06/10.93/14.74亿元，折合2021-2023年EPS分别为1.07/1.46/1.97元，当前股价对应2021-2023年PE分别为53x/39x/29x，维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,468 1,927 2,657 3,609 4,749 营业收入增长率 19.39% 31.20% 37.89% 35.85% 31.59% 净利润（百万元） 300 536 806 1,093 1,474 净利润增长率 142.67% 78.31% 50.46% 35.61% 34.92% EPS（元） 0.58 1.00 1.07 1.46 1.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.01% 16.65% 21.46% 22.54% 23.32% P/E 99 57 53 39 29 P/B 14.9 9.5 11.4 8.9 6.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-12-03 注：公司2019年年末总股本为5.20亿股、2020年年末为5.36亿股、2021年6月因转增致总股本增加至7.50亿股 当前价：57.29元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.50 总市值(亿元)： 429.55 一年最低/最高(元)： 55.52/101.03 近3月换手率： 48.14% 股价相对走势 -10%16%42%68%93%12/2003/2106/2109/21百润股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.52 -17.47 -25.96 绝对 -16.30 -18.13 0.62 资料来源：Wind 相关研报 预调酒业务持续向好，期待新品表现——百润股份（002568.SZ）2021年三季报点评（2021-11-01） 业绩持续高速增长，预调酒龙头地位稳固——百润股份（002568.SZ）2021年中报点评（2021-07-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 百润股份（002568.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,468 1,927 2,657 3,609 4,749 营业成本 466 665 906 1,231 1,620 折旧和摊销 71 92 117 135 156 税金及附加 72 100 138 188 247 销售费用 429 428 505 686 855 管理费用 90 101 133 180 237 研发费用 64 64 80 108 142 财务费用 -5 -8 -3 -4 -4 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 391 672 1,002 1,361 1,838 利润总额 381 675 1,007 1,366 1,843 所得税 81 139 201 273 369 净利润 300 535 806 1,093 1,474 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 300 536 806 1,093 1,474 EPS(元) 0.58 1.00 1.07 1.46 1.97 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 530 723 957 1,253 1,713 净利润 300 536 806 1,093 1,474 折旧摊销 71 92 117 135 156 净营运资金增加 139 167 457 638 711 其他 20 -71 -422 -613 -628 投资活动产生现金流 -366 -385 -277 -320 -320 净资本支出 -366 -385 -270 -320 -320 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 0 -7 0 0 融资活动现金流 -321 676 -264 4 4 股本变化 -12 16 214 0 0 债务净变化 -10 0 0 0 0 无息负债变化 67 110 181 199 291 净现金流 -156 1,014 416 936 1,397 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 2,562 3,887 4,606 5,897 7,662 货币资金 488 1,503 1,919 2,855 4,252 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 118 107 148 201 264 应收票据 0 3 0 0 0 其他应收款（合计） 18 20 28 38 50 存货 90 105 145 197 259 其他流动资产 82 73 109 157 214 流动资产合计 809 1,827 2,369 3,476 5,077 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,180 1,125 1,241 1,405 1,543 在建工程 93 484 457 433 414 无形资产 192 234 249 264 279 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 74 25 33 33 33 非流动资产合计 1,752 2,060 2,237 2,421 2,586 总负债 558 669 849 1,048 1,339 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 269 371 505 687 904 应付票据 1 1 0 0 0 预收账款 32 0 0 0 0 其他流动负债 72 84 84 84 84 流动负债合计 494 651 831 1,030 1,321 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 64 18 18 18 18 非流动负债合计 64 18 18 18 18 股东权益 2,003 3,218 3,757 4,849 6,324 股本 520 536 750 750 750 公积金 1,329 2,382 2,249 2,340 2,340 未分配利润 165 311 769 1,770 3,245 归属母公司权益 2,001 3,216 3,755 4,847 6,321 少数股东权益 2 2 2 2 2 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 68.3% 65.5% 65.9% 65.9% 65.9% EBITDA率 31.3% 39.3% 42.1% 41.4% 42.0% EBIT率 26.4% 34.5% 37.7% 37.7% 38.7% 税前净利润率 25.9% 35.0% 37.9% 37.8% 38.8% 归母净利润率 20.5% 27.8% 30.3% 30.3% 31.0% ROA 11.7% 13.8% 17.5% 18.5% 19.2% ROE（摊薄） 15.0% 16.6% 21.5% 22.5% 23.3% 经营性ROIC 12.1% 17.4% 21.9% 24.3% 27.4% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 22% 17% 18% 18% 17% 流动比率 1.64 2.81 2.85 3.37 3.84 速动比率 1.46 2.65 2.68 3.18 3.65 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 29.22% 22.22% 19.00% 19.00% 18.00% 管理费用率 6.11% 5.23% 5.00% 5.00% 5.00% 财务费用率 -0.37% -0.41% -0.11% -0.10% -0.08% 研发费用率 4.34% 3.31% 3.00% 3.00% 3.00% 所得税率 21% 21% 20% 20% 20% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.00 0.50 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.02 1.35 1.28 1.67 2.28 每股净资产 3.85 6.00 5.01 6.46 8.43 每股销售收入 2.82 3.60 3.54 4.81 6.33 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 99 57 53 39 29 PB 14.9 9.5 11.4 8.9 6.8 EV/EBITDA 66.1 40.3 38.3 28.5 21.1 股息率 0.0% 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% mNzRsMyQr