中资美元债系列研究之一：了解中资美元债

截至2022年2月14日，中资美元债本金存量金额约9608.34亿美元，存量债券2395只。中资美元债的发行主体主要集中在金融、地产、城投板块，存量规模分别有270 7.87亿美元、2187.26亿美元和816.91亿美元，占比分别是28.18%、22.76%、8.5%。 中资美元债中无评级债券占比较高，已评级债券中以投资级为主。截至2022年2月1 4日，存量中资美元债中无评级占比46.96%，投资级占比36.62%，高收益级占比16. 42%。 中资美元债的国内监管机构主要是国家发展改革委员会、国家外汇管理局、中国人民银行以及其他监管机构。根据监管政策的完善，中资美元债主要经历了五个阶段的发展变化，分别为起步期、缓慢摸索期、快速增长期、爆发式发展期与规范调整期。 中资美元债受到国内监管与国际监管双重监管。对比国内相对严格监管政策，国际监管相对自由宽松，美元债发行无需审批，只需要按照相关规定进行信息披露即可。中资美元债的境外监管可以申请适用于美国证监会注册（SEC）、144A、Regulation S（Re gS）三种条例中的任何一种条例，也可以申请同时适用于144A和Reg S条例 中资美元债发行结构主要分为直接发行和间接发行，其中间接发行主要包括担保发行、维好协议、安慰函、红筹架构等，其中担保发行分为境内母公司担保发行和银行提供备用信用证（SBLC）担保。发行便利程度从强到弱依次为直接发行、境内母公司担保、银行提供备用信用证、维好协议、安慰函。 中资美元债的发行流程主要分为6个阶段，分别为备案登记、指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演和定价发行与簿记。企业在发改委和外管局备案发行中资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节。 境外美元债交易以OTC为主，投资者通过电子交易平台与做市商进行双边谈判成交，做市商为投资者的直接对手方。美元债交易一般分为开户、询价、报价、成交、交割清算5个阶段。针对不同评级的美元债，买卖双方的报价方式不同。投资级美元债采用信用利差报价，高收益美元债采用净价方式报价，还有一些美元债采取收益率报价。 境外美元债主要有CBBT、BVAL、BMRK、BGN、MSG、TRAC六种估值方式。一般采用CBBT或BGN价格作为日内价格变动参考，若没有上述两种价格，可采用BVAL、BMAK价格参考。BVAL和BMAK多用于中长期价格分析。 从地域结构上看，中资美元债投资包括全球资本，亚太地区、欧洲、北美、中东等等地区的资本都有参与其中。近年来中资资金成为主要的投资者，大约占市场份额的70-8 0%，取代了之前欧洲投资者的主导地位。从投资者类型来看，主要包括机构投资者与零售投资者，机构投资者包括银行、保险、基金、资管、券商等。其中资管机构占比最高，其次是银行，然后是保险，基金、券商等占比相对较少。 境内机构投资者可以通过其在境外的分支机构，利用自营资金或发行产品募集资金投资中资美元债。境内资金出境投资中资美元债可以通过QDII、收益互换或南向通等渠道。 风险提示事件：1）政策调控超预期；2）资料提取失误。 近年来中资美元债规模快速增长，中资美元债以其具有竞争力的收益回报率吸引了越来越多的境内投资者，中资资金在中资美元债市场上的参与度也越来高。本文对中资美元债发行制度、交易制度与参与方式进行了梳理，以供投资者参考。 一、快速发展的中资美元债市场 1、中资美元债市场概况 中资美元债一般指中国金融机构和企业在中国香港或境外市场发行的以美元计价的债券，是全球美元债市场上仅次于美国境内美元债的第二大美元债品种。 截至目前（2022年2月14日，下同），中资美元债本金存量金额约9608.34亿美元，存量债券2395只。中资美元债的发行主体主要集中在金融、地产、城投板块，存量规模分别有2707.87亿美元、2187.26亿美元和816.91亿美元，占比分别是28.18%、22.76%、8.5%。 中资美元债中无评级债券占比较高，已评级债券中以投资级为主。目前存量中资美元债中无评级占比46.96%，投资级占比36.62%，高收益级占比16.42%。其中无评级债券占比较高可能是公司为了避免公开低评级发行，或是不希望对外披露较多的信息。 图表1：中资美元债行业分布（%） 图表2：中资美元债评级分布（%） 2、中资美元债的发展阶段 中资美元债市场的发展伴随着中国资本市场和外汇市场的对外开放进程，也会受到相关监管政策的推动和规范。中资美元债的国内监管机构主要包括国家发展改革委员会、国家外汇管理局、中国人民银行等部委。 金融板块包括金融服务、商业金融、消费金融、银行、保险等行业。 随着相关监管政策的出台和完善，中资美元债市场的发展主要经历了五个阶段。 图表3：1993-2021年中资美元债发行量（亿美元） 中资美元债起步期（1993-2000年） 该阶段中国资本市场正处于起步期，中资企业尚未大规模通过境外融资。 只有中国银行、中国石油公司等有境外业务的公司在境外进行美元融资。 在此阶段中资美元债的监管政策尚未形成清晰的文件。 中资美元债缓慢摸索期（2000-2013年） 随着中资美元债在境外发行逐步展开，以及1997年亚洲金融危机暴露的一些外债风险，监管机构开始对国内企业的境外发债进行制度规范。 2000年3月10日，国务院办公厅转发国家计委、人民银行《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发„2000‟23号）确立了对外发债资格审核批准制，要求境内机构（财政部除外）对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批，且地方政府不得对外举债，对于境内机构的发债资格每两年评审一次。在此阶段企业境外发债的数量仍然不多，中资美元债市场发展缓慢。 中资美元债快速增长期（2013-2015年） 2013年4月28日，国家外汇管理局发布的《外债登记管理办法》（汇发„2013‟19号）深化外汇管理体制改革，简化行政审批程序，改进外债登记管理方式，并且取消了部分外债管理审批事项。从2013年开始，中资美元债发行量增长速度加快，城投美元债开始崭露头角。2014年中资美元债发行规模达到1569.78亿美元，较2013年增长73.74%， 参考资料：王龙．美元债投资实战[M]．北京：机械工业出版社，2020年 房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。 2018年延续去杠杆化政策，严控金融风险，中资美元债监管政策开始收紧，再加上美联储加息等事件，使市场避险情绪增加，中资美元债的发行量有所下滑。2019年美联储连续降息，中资美元债融资环境边际改善，发行量快速回升。2020年中资美元债发行量继续上升，但到2021年美元债信用风险集中爆发，多家企业美元债实质性违约，中资美元债市场经历大幅动荡，发行量随之下降。值得注意的是，2019年国家发改委对于地方国有企业和房地产发行外债监管加强之后，房地产中资美元债与城投中资美元债的发行量有所下降。 图表4：中资美元债监管政策一览 二、中资美元债发行制度 1、境外监管制度 中资美元债受到国内监管与国际监管双重监管。对比国内相对严格的监管政策来说，美元债的境外监管相对宽松，美元债发行无需审批，只需要按照相关规定进行信息披露即可。 中资美元债的发行可以申请适用于美国证监会注册（SEC）、144A、RegulationS（Reg S）三种条例中的任何一种条例，也可以申请同时适用于144A和RegS条例。SEC注册发行为公开发行，其余两种为非公开发行。144A条例是根据美国证监会《1933年证券法》的Rule144修订而来，主要是针对非美企业在美国境内发行美元债的监管豁免条例。 RegS条例则是从《1933年证券法》的第五条例修订而来，主要是针对非美企业在美国境外发行美元债的监管豁免条例。 使用SEC条例注册发行的美元债募集规模最高，一般在5-60亿美元，且债券面向全球范围内的投资者，流动性最好，但该条例的发行要求高、发行难度较大，且监管最为严格。使用144A条例注册发行的美元债募集规模一般在5-30亿美元，主要面对美国合格机构投资者（QIBs），监管力度与介于SEC与Regs之间，债券流动性较好。使用RegS条例注册发行的美元债募集规模一般在5亿美元以下，最高可达10亿美元，该条例监管要求最为宽松，且发行流程较简单，是目前最为主要的注册发行方式，但RegS注册发行方式排除了美国境内投资者，且债券流动性较低，发行成本较高。 图表5：中资美元债境外监管规则 2、发行结构 中资美元债发行结构主要分为直接发行和间接发行，其中间接发行主要包括担保发行、维好协议、安慰函、红筹架构等。 直接发行 直接发行（Direct Issuance）主要指境内公司直接在境外发债的方式，这种发行方式最简单，但需缴纳10%的预提税。直接发行方式不要求境内发行人在境外注册公司，发行结构简单，也不需要跨境担保。且采取直接发行方式的美元债信用度较高，发行利率较低。但直接发行的监管要求较高，且利息部分需缴纳10%预提所得税。 图表6：直接发行方式 担保发行 担保发行主要分为境内母公司担保（Onshore Parent Guarantee）和银行提供备用信用证（SBLC）担保。境内母公司担保主要指境内母公司向其在境外有业务的子公司或SPV（特殊目的机构或公司，一般都由母公司控股100%），提供直接跨境担保。银行提供的备用信用证（SBLC），一般指银行为给某公司发行美元债的未来偿付进行担保而开具的信用证，其可信度与担保发行基本一致。 境内母公司担保的发行方式一般首先会在境外设立SPV，其注册地多为BVI（英属维京群岛），然后由该SPV发行美元债。但SPV一般没有资产或者只拥有少量资产，且发生债务违约时，境外债券持有人的偿付顺位低于母公司的境内债权人。因此，母公司为该SPV发行的债券提供直接担保具有较强的增信力，能有效降低融资成本，并且母公司直接担保在间接发行中结构较为简单，准备时间较短。值得注意的是，根据国家外汇管理局2014年5月12日发布的《跨境担保外汇管理规定》（汇发 „2014‟29号），跨境担保属于内保外贷，必须在外管局备案，并遵守内保外贷相关规定。采用母公司担保发行方式的美元债的发行利率会受到母公司信用评级的影响，若母公司信用评级不高，那美元债的发行利率可能会比较高。 图表7：境内母公司担保发行方式 银行备用信用证（SBLC）发行方式与境内母公司担保发行方式类似，发行主体为境外有业务子公司或SPV，担保人为境内银行或其境外分行。采用银行备用信用证发行方式的美元债信用评级受提供备用信用证的银行信用评级的影响，可有效提高美元债的信用评级，降低其发行利率。并且根据《跨境担保外汇管理规定》，境内银行可自行提供融资性对外担保，无须逐笔向外汇局申请核准，发行难度降低。但是银行提供备用信用证会收取一定的费用，会提高公司综合融资成本，而且会占用公司在银行的授信额度。 图表8：银行备用信用证发行方式 维好协议 维好协议（Keepwell）主要指境内母公司向其在境外有业务的子公司或SPV提供维好协议，母公司承诺在未来境外子公司或SPV出现现金流困难时提供支持，但在法律层面不具备强担保责任。维好协议下母公司不是偿债主体，债权人不能直接要求母公司偿债，因此一般会增加股权回购协议承诺（EIPU）或流动性支持承诺来增强效力。维好协议不需要境内监管审批，只需要登记备案，避免了跨境担保限额。维好协议不属于内保外贷，因此不受内保外贷要求限制，资金可以更加灵活地调回境内。同时，维好协议也不具有强担保责任，所以债权人不能直强制要求维好人履约，维好人也不具有对债权人的支付义务。维好协议的增信效力较弱，所以采取此发行方式的美元债发行利率较高，且维好协议发行结构较为复杂。在内保外贷资金回流限制放宽后，该发行方式资金的灵活回流优势开始减弱