深度报告：全产业链布局完成，CDMO再度进化升级

2021年是公司完善CDMO平台的关键年，充足产能储备+制剂平台延伸保障长期成长空间。九洲药业自2008年转型CDMO以来，持续招揽优秀人才、加强海外合作，通过与诺华的深度绑定成长为如今的CDMO新锐。2021年是公司收购优秀产能和制剂平台完善产业链布局，增强自身实力，为后续发展准备了充足资源，同时我们也看到CDMO客户拓展取得优异成绩，罗氏、第一三共、贝达等一批国内外优秀的制药企业收入占比快速提升，在优异的客户资源+充足产能储备和原料到制剂全产业链平台的支持下，公司未来竞争力和发展空间都将获得长足提升。 诺华重磅产品潜力依然可观，长期战略合作将提供更多增量。诺欣妥新适应症的获批使其未来峰值销售有望超过百亿美元，我们预计诺华三个重磅产品（诺欣妥、瑞博西尼、尼罗替尼）合计销售额在2023年有望超过百亿美元，并为九洲贡献超过20亿元收入，对应2019年公司CDMO板块的整体收入7.42亿来讲，收入增量十分明显，我们预计利润增量会更多。同时，随着与诺华合作持续深入推进，未来公司会成为诺华至关重要的原料药及CDMO服务供应商，有望获得诺华其他重磅产品的研发及生产订单，进一步提升CDMO业务的业绩。 客户结构多元化趋势良好，充足产能+产业链完善促进业绩长期快速释放。继收购诺华苏州工厂后，公司2021年下半年又相继收购Teva杭州工厂以及南京康川济医药，充沛产能将进一步打开CDMO业务天花板并逐步建立从中间体到原料药到制剂的一体化平台。客户结构方面，公司与罗氏等大型跨国药企的合作关系也在不断强化，与国内Biotech的合作方面也处于领先地位，未来公司CDMO业务有望在较长周期内实现持续的高速成长。 投资建议：诺华核心药品诺欣妥、瑞博西尼、尼洛替尼全球市场空间广阔，带动公司原料药和中间体收入持续高增长。另外公司通过加强客户拓展，优化收入结构，业绩进入快速稳定增长阶段，预计2021-2023年公司收入分别为39.36亿元、52.85亿元和69.71亿元，同比增长48.7%、34.3%、31.9%；归母净利润分别为6.5亿元、8.91亿元、11.87亿元，同比增长70.7%、37.2%、33.1%；2021-2023年对应当前股价的估值为53、38和29倍，维持“推荐”评级。 风险提示 原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。 盈利预测与财务指标 1九洲药业：一体化布局完成，持续高增长值得期待 公司以原料药为基础，成功战略转型CDMO。浙江九洲药业股份有限公司成立于1998年，前身是始创于1973年的黄岩县东山味精厂，经过数十年发展，成为全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要生产商，而后公司成功转型布局CDMO业务，致力于为国内外新药公司及新药研发机构提供创新药CDMO一站式服务，同时为全球化学原料药及医药中间体企业提供工艺技术创新和商业化生产的业务。公司已与Novartis，Gilead，Zoetis，Roche,Sandoz, Mylan，Teva，Meiji等国际医药企业建立了紧密的合作关系，与国内绿叶制药、海和生物、贝达药业等知名新药研创公司达成战略合作，为全球客户提供最专业的一体化解决方案。 图1:公司发展历程 股权结构相对集中，花氏父女为公司实际控制人。浙江中贝九洲集团有限公司为公司第一大股东，花莉蓉、花轩德、花晓慧三人通过中贝九洲集团合计持有公司34.1%的股份，通过台州歌德间接持有公司4.88%的股份，成为公司的实际控制人，三者为父女关系。同时花莉蓉与公司另外三名股东罗月芳、林辉璐、何利民为一致行动人，公司股权较为集中。 图2:公司股权结构 公司营收与净利润近年来快速增长。2011-2020年，公司营业收入由9.35亿元增长至26.47亿元，复合增速为12.26%；公司归母净利润由1.17亿元增长至3.81亿元，复合增速为14.0%。 2021H1，公司实现营业收入18.68亿元，同比增长85.35%，实现归母净利润2.75亿元，同比增长112.32%。 图3:2011-2021H1公司营业收入 图4:2011-2021H1公司归母净利润 API业务稳步攀升，CDMO业务持续高增长，带领公司快速发展。公司的主营业务收入包括特色原料药和CDMO业务，其中特色原料药是公司的传统业务，CDMO业务近些年在公司大力投入下发展最快，特色原料药占总营收的比例呈下降态势，从2011年的82.8%下降到2020年的42.6%，CDMO业务占总营收的比例近年来快速上升，从2011年的3.8%上升到2020年的48.9%。从收入地区来看，公司收入大部分来自海外，2020年的海外销售收入占比约72.6%，国内收入占比约为21.4%。 图5:2011-2021H1公司主营构成（百万元） 图6:2020年公司主营构成（分地区） 公司毛利率总体上行，盈利能力持续提升。公司特色原料药毛利率从2016年的24.6%提升到2021H1的31.3%，其中2020年上半年提升较大，主要与公司议价能力增强、产品价格提升和成本持续下降有较大关系。公司CDMO业务毛利率与当年的订单结构有较大关系，商业化项目占比的增加会适当拉低毛利率，2016年CDMO业务毛利率为31.5%，主要与下游制剂Entresto放量不及预期有关，之后公司CDMO业务毛利率基本维持在较高水平，2021H1为36.4%。 公司销售费用率整体保持平稳，管理费用率持续下降，财务费用率略有波动。2021H1销售费用率为1.29%，管理费用率为8.42%，财务费用率为0.87%。其中财务费用率2020年上涨较大，主要与2020下半年开始人民币持续升值带来较大的汇兑损失有关。而公司整体管理系统的优化升级，使得管理费用率持续下降。 图7:2011-2021H1公司CDMO、API业务毛利率 图8:2016-2021H1公司三项费用率 2CDMO产能持续扩增，一体化布局推动业绩高速增长 2.1打造瑞博品牌，有望跻身国内CDMO第一梯队 公司着力打造瑞博“专注CDMO，促进行业可持续发展”的品牌形象。公司2008年成立瑞博制药进军CDMO业务，依托自身高技术附加值工艺研发能力和规模化生产能力不断开拓市场。 2012年开始服务于美国跨国公司，2016年开始搭建海外服务平台并开始向日本跨国公司提供服务。近几年公司以瑞博制药为CDMO平台持续扩张版图，2019年12月收购诺华苏州工厂并更名为瑞博（苏州）制药，成为公司第二个CDMO生产基地，同时产品从之前的中间体升级为原料药，实现了跨越式发展，2021年11月收购Teva杭州工厂，同年12月完成对康川济医药的控股，不仅大幅提升CDMO产能，还完成从原料到制剂的一体化布局。公司深度对接创新药公司的整个研发体系，服务涵盖从新药临床前药学研究到商业化生产的全业务链，并已形成全球化布局，持续稳步向全球知名的一站式服务CDMO企业迈进。 图9:公司CDMO业务发展历程（瑞博制药） CDMO业务快速成长，毛利率维持在较高水平。公司CDMO业务收入从2011年的0.35亿元增长到2020年的12.93亿元，2021H1收入达到10.24亿元，同比增长135%。公司CDMO业务毛利率一直保持在较高水平，2021H1为36.44%。 图10: 图11: 强大的管理团队助力CDMO业务快速提高产能拓展市场。王斌先生担任瑞博子公司CEO，任内主导了苏州诺华和美国PharmAgra公司的收购，并成立了瑞博生命科学，现担任公司董事和副总经理。在王斌先生的领导下，未来公司CDMO业务将逐渐提供研发生产一站式服务。李原强博士历任日本三得利生物有机化学研究所博士研究员、加拿大APOTEX制药公司高级研究员、研发经理等职，现担任公司副总经理，瑞博子公司CSO，将继续监督CDMO业务的科学研究和开发并建设和完善相关技术平台。另外，公司的顶级科学家团队也是公司进一步实现客户产品高质量和高效交付的强大助推力，其中包括未来科学大奖“物质科学奖”获得者、两院院士、著名研究所教授在内的多位行业专家、学者等。以上条件均推动公司CDMO业务探索全球医药发展空间，为进一步布局和开拓全球市场提供助力。 表1:公司CDMO业务管理团队和顾问团队 布局全球化研发体系，不断加强海内外协作。至2021H1，公司已经在台州、杭州、美国建立了多个研发中心，拥有500多人的实力雄厚、多领域、国际化的高层次人才的研发团队。台州瑞博研究院16000平方米研发楼、瑞博杭州研发中心11000平方米实验室投入使用，瑞博美国中试车间的扩建为研发团队的快速扩充提供了充足的空间保障。目前公司正在进一步拓展美国研发中心的规模，包括研发人员的增加和中试车间的改造扩建，并根据业务需求将北美项目导流到国内，与国内协同运作。 表2:瑞博制药研发基地 具备从实验室放大到商业化生产的能力，能实现克级到公斤级再到吨级生产。目前公司两大生产基地分别为瑞博台州和瑞博苏州（原苏州诺华），其中瑞博台州位于临海园区，占地205亩，总反应体积达到2500立方米，员工超过1000人，瑞博苏州位于江苏省常熟市，占地260亩，员工200余人，公司CDMO产能位于行业领先地位。 瑞博苏州方面，公司将提高现有部分车间的产能利用率，新建年产250吨沙库巴曲缬沙坦钠生产线近期将开展试生产运行，已开工建设多功能中试车间，预计2022年下半年投入使用。还有两个商业化车间已经立项，预计今年开工建设；浙江瑞博方面，通过自动化改造持续提升运营效率，释放产能潜力，还有少部分仿制药原料药产能已在外移，车间改造后产能可用于CDMO；此外，在浙江头门港国家级医化园区已购买287亩土地，已经于去年10月份开始建设CDMO生产基地。 表3:瑞博制药生产基地 瑞博苏州技术领先、设备先进，助力公司补全高端CDMO业务版图。瑞博苏州采用的工艺合成路线均为诺华多年研究和试验的创新成果，主要生产设备完全按照国外设计图纸在国内生产，具备全球领先的生产工艺体系和先进的机械设备，生产能力与诺华制药位于英国Grimsby的工厂的和爱尔兰Ringaskiddy工厂相当，作为公司第二个CDMO产能基地，CDMO产能大幅提升。 表4:瑞博苏州生产基地的主要产品和现有产能 收购TEVA杭州的高水平工厂和团队，充沛产能进一步打开CDMO业务天花板。2021年11月底，公司收购Teva杭州工厂（泰华），自交割之日起1年内，九洲药业将通过泰华杭州向Teva集团供应符合规格要求的三个产品(适应症主要为高血压治疗、心血管治疗)。泰华杭州厂区占地115亩，现有员工210名左右，管理团队拥有10年以上的行业经验，泰华是多次通过多次通过国家药品家督管理局、美国FDA和欧盟EDQM审计的高标准工厂，假设今年上半年完成整合，预计今年下半年产能利用率将逐步提升带来新增量。 表5:泰华杭州工厂主要产品和现有产能 收购康川济医药，进一步提升公司CDMO制剂研发承接能力，快速推动公司CDMO原料药和制剂一站式业务发展。康川济医药是一家专业的制剂研发公司，拥有先进的缓控释、软胶囊、口腔速溶、外用制剂、注射剂等制剂技术平台，主要从事创新药制剂CMC（药品的化学、制造和控制）研究、改良型药物新机型研发及一致性评价服务。其核心团队拥有多年的CMC研发经验，博士、硕士占比40%以上。同时，康川济医药拥有承接创新药Ⅰ、Ⅱ期临床试验样品的交付能力，与国内多家知名制药企业和新药研创公司建立了广泛合作关系。至此，公司已完全建立起，从中间体到原料药到制剂的一体化平台。 图12: 公司持续跟踪前沿科学技术，领先的创新药研发技术服务平台推进技术革新。目前公司已建成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术研究平台在内的多个领先技术平台，并开始持续的输出研究成果。公司具有世界一流的科学家和资深行业专家构建多学科的技术顾问团队，其中不乏中国科学院院士和知名研究院所的教授、跨国制药公司专业领域工作多年的资深技术专家