董事会平稳换届，开启发展新篇章

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 食品饮料 [Table_StockInfo] 五粮液（000858） 买入 重大事件快评 （维持评级） 饮料 2022年02月22日 [Table_Title] 董事会平稳换届，开启发展新篇章 证券分析师： 陈青青 0755-22940855 chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 证券分析师： 李依琳 010-88005029 liyilin1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521070002 事项： [Table_Summary] 近日，公司发布了第五届董事会公告，公司原董事李曙光先生、原副董事长兼总经理邹涛先生因工作变动辞职，辞职后李曙光先生、邹涛先生不再担任公司其他职务。公司董事会选举蒋文格先生为副董事长并聘任其为总经理。 国信食品饮料观点：1）董事会顺利换届，管理层平稳过渡，内生外延新成长可期；2）2022年春节开门红顺利，整体动销稳健，全年业绩稳增长可期；3）投资建议：公司经营稳健，管理有望优化，成长性与确定性兼具。短期看，公司库存、价盘、动销保持良性，春节开门红顺利实现，奠定全年业绩基础；中长期看，公司核心领导班子换届后，管理效率有望提升，执行力有望增强，助推五粮液和系列酒产品结构持续升级。我们预计2021-2023年公司营业收入为666.3/773.8/887.5亿元，归母净利润为235.7/277.9/325.1亿元，对应摊薄EPS为6.07/7.16/8.38元，对应当前股价PE为33/28/24x，维持“买入”评级。 评论：  董事会顺利换届，管理层平稳过渡，内生外延新成长可期 近日公司公告，因工作变动，李曙光先生申请辞去公司董事及董事会下属相关专门委员会职务，邹涛先生申请辞去公司董事、副董事长、总经理职务，辞职后李曙光先生、邹涛先生不再担任公司其他职务；同时，选举公司董事蒋文格先生为副董事长并聘任其为总经理，任期与其他高级管理人员一致。此外，据微酒报道，五粮液集团公司主要负责同志也进行了调整：曾从钦先生任集团公司党委书记、董事长，股份公司党委书记、董事长；邹涛任集团公司党委副书记、总经理。至此，五粮液新一届管理团队核心班底搭建完成，并实现平稳过渡。新一届管理层资历背景深厚，有着丰富的经济和产业领域经验，在五粮液也已工作多年，对行业和公司颇为熟悉，有望为公司带来内生外延新变化。市场此前对公司发展方向和品牌运作策略有一定担忧，使得公司估值明显折价，公司管理层调整靴子落地后，前期压制公司估值的一大因素有望解除。  2022年春节开门红顺利，整体动销稳健，全年业绩稳增长可期 结合渠道反馈，春节前五粮液经销商回款比例约40%，发货比例约30%。春节期间五粮液依然是硬通货，动销很快，价盘平稳，普五批价970-980元左右，经销商库存约20-30天。公司去年底对普五、1618、经典五粮液等多款主力产品进行了提价动作，普五经销商成本价拉升至969元，加上渠道反馈终端动销一直较为顺畅，预计普五价盘将进一步提升，以时间换空间。考虑2022年春节经销商打款已执行了新价格，保障了公司1季度收入和利润稳增长，叠加经典五粮液和团购渠道放量稳步推进，公司2022年业绩仍可期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  投资建议：公司经营稳健，管理有望优化，成长性与确定性兼具，维持“买入”评级 短期看，公司库存、价盘、动销保持良性，春节开门红顺利实现，奠定全年业绩基础；中长期看，公司核心领导班子换届后，管理效率有望提升，执行力有望增强，助推五粮液和系列酒产品结构持续升级。我们预计2021-2023年公司营业收入为666.3/773.8/887.5亿元，归母净利润为235.7/277.9/325.1亿元，对应摊薄EPS为6.07/7.16/8.38元，对应当前股价PE为33/28/24x，维持“买入”评级。  风险提示 宏观经济风险；高端酒需求不及预期。 表1：可比公司估值表（更新至2022年2月21日） 股票代码 公司简称 股价 （元） 总市值 （亿元） EPS PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 600519.SH 贵州茅台 1,877.0 23,578.7 41.4 48.8 56.4 45.4 38.5 33.3 000568.SZ 泸州老窖 227.7 3,335.1 5.3 6.7 8.3 43.1 34.1 27.3 600809.SH 山西汾酒 295.3 3,603.2 4.6 6.2 8.2 64.7 47.5 36.0 平均 800.0 10,172.3 17.1 20.6 24.3 51.1 40.0 32.2 000858.SZ 五粮液 199.2 7,732.2 6.1 7.2 8.4 32.8 27.8 23.8 资料来源: Wind、国信证券经济研究所分析师预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 63239 68210 78834 90228 营业收入 50118 57321 66632 77381 应收款项 14811 18646 22829 26511 营业成本 12802 14812 15914 18587 存货净额 13680 13228 16685 19444 营业税金及附加 6984 8092 9329 10833 其他流动资产 4897 2272 3640 4952 销售费用 4986 5579 6269 6544 流动资产合计 96627 102356 121988 141135 管理费用 2655 2610 3349 3774 固定资产 6921 7349 7781 8213 财务费用 (1431) (1486) (938) (932) 无形资产及其他 410 434 416 399 投资收益 93 94 96 94 投资性房地产 1417 1905 1905 1905 资产减值及公允价值变动 3 14 2 6 长期股权投资 1022 1850 2179 2758 其他收入 29 5 0 0 资产总计 106397 113893 134269 154409 营业利润 24246 27826 32808 38675 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 (140) (148) (133) (133) 应付款项 3677 4147 4904 5480 利润总额 24106 27678 32675 38542 其他流动负债 26357 21732 28083 31996 所得税费用 5878 6765 7977 9415 流动负债合计 30035 25879 32987 37476 少数股东损益 826 959 1132 1335 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 17402 19955 23567 27792 其他长期负债 266 256 248 241 长期负债合计 266 256 248 241 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 30301 26135 33235 37718 净利润 17402 19955 23567 27792 少数股东权益 1805 2052 2661 3378 资产减值准备 8 2 2 0 股东权益 74291 85706 98374 113314 折旧摊销 438 463 679 793 负债和股东权益总计 106397 113893 134269 154409 公允价值变动损失 (3) (14) (2) (6) 财务费用 (1431) (1486) (938) (932) 关键财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动 4717 (5409) (1906) (3269) 每股收益 4.48 5.14 6.07 7.16 其它 474 513 607 717 每股红利 1.87 2.38 2.81 3.31 经营活动现金流 23035 15510 22946 26027 每股净资产 19.14 22.08 25.34 29.19 资本开支 (1736) (880) (1093) (1202) ROIC 25% 25% 28% 32% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 23% 23% 24% 25% 投资活动现金流 (1839) (1709) (1422) (1781) 毛利率 74% 74% 76% 76% 权益性融资 0 15 0 0 EBIT Margin 45% 46% 48% 49% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 46% 47% 49% 50% 支付股利、利息 (7252) (9228) (10899) (12853) 收入增长 25% 14% 16% 16% 其它融资现金流 7585 9611 0 0 净利润增长率 30% 15% 18% 18% 融资活动现金流 (6918) (8831) (10899) (12853) 资产负债率 30% 25% 27% 27% 现金净变动 14279 4971 10625 11394 息率 0.9% 1.2% 1.4% 1.7% 货币资金的期初余额 48960 63239 68210 78834 P/E 44.4 38.7 32.8 27.8 货币资金的期末余额 63239 68210 78834 90228 P/B 10.4 9.0 7.9 6.8 企业自由现金流 20576 13991 21696 24769 EV/EBITDA 34.7 29.9 24.9 21.1 权益自由现金流 28161 23602 23085 26366 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《五粮液-000858-重大事件快评：21年经营稳健，22年稳中求进》 ——2021-12-20 《五粮液-000858-2021年三季报点评：业绩稳中有进，高质量发展行稳致远》 ——2021-11-01 《五粮液-000858-重大事件快评：少壮派高层上任，公司稳健发展确定性进一步提升》 ——2021-07-22 《五粮液-000858-重大事件快评：经营态势稳健向好，21Q2实现双过半》 ——2021-06-21 《五粮液-000858-2020年年报及2021年一季报点评：21Q1业绩保持稳增长，全年挺价放量仍可期》 ——2021-04-29 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级