董事会换届，新一轮成长周期可期

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 洋河股份（002304） 公司研究/点评报告 事件 1月28日，洋河股份发布《江苏洋河酒厂股份有限公司第六届董事会第十七次会议决议公告》，会议审议通过了《关于董事会换届选举的预案》。 主要观点： 董事会换届，管理层塑造新动能 此前1月24日媒体报道，宿迁市委书记前往洋河召开干部大会，会上宣布政府新派张联东任洋河党委副书记。今日公司发布公告，《关于董事会换届选举的预案》中明确张联东进入公司董事会。根据公开履历，张总自2009年起在洋河新区担任领导，应了解洋河基本情况，应与公司主要人员熟悉，具备一个懂企业、懂商业、懂情况领导的背景基础。据了解，目前张总已进入企业开展调研工作，积极学习融入企业。我们认为，此次董事会调整明确表达了政府关于做大做强洋河的态度，新领导加入有望给公司的调整做出更大的支持，带来更多政府的力量和资源。 M6+换代基本成功，水晶版接力可期 M6+换代基本可以判定成功，增量提质提价的换代模式已得到消费者接受。根据调研了解，2020年虽有疫情影响、省外招商时点晚于计划，但全年M6+回款较老M6仍实现一定幅度增长。展望2021年，江苏省内消费升级或进一步加速，带动600元+价格带加速扩容，M6+有望受益。M3水晶版招商铺市基本完成，已进入动销阶段，批价稳定在约420元，但前期动销稍慢，主要由于较老M3提价后在省内进入四开相同价格区间，消费者接受需要一定时间，后续四开换代提价后，价格带将再次形成错位，省内M3水晶版需求有望逐步进入释放阶段；省外M3水晶版或受益于多省份消费加速升级，有望一定程度形成汇量增长。 渠道改革稳步推进，产品换代背后本质是营销模式创新 2020年，公司梦之蓝两大核心单品M6+、水晶版推行全新控盘分利模式（一物一码，多码关联），费用投放体系重新确立，将客勤礼品费用转向围绕消费者展开，应对经销商对费用的套取，资金投放效率得到提升，M6+与水晶版有望形成组合拳；推进厂商一体化改革，建立“一商统筹、多商配衬”模式，当前公司核心产品价格体系稳定上扬，公司与经销商关系显著改善，渠道销售动力增强；公司两大事业部裂变成五个，新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部，进一步细化组织架构，伴随各产品渠道打法分立，有的放矢提升效率。 董事会换届，新一轮成长周期可期 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2021-1-28 收盘价（元） 202.46 近12个月最高/最低（元） 78.15/268.60 总股本（百万股） 1,507 流通股本（百万股） 1,248 流通股比例（%） 82.88 总市值（亿元） 3,051 流通市值（亿元) 2,526 公司价格与沪深300走势比较 分析师：文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱：wenxian@hazq.com 联系人：姚启璠 执业证书号：S0010120040033 电话：13795262443 邮箱：yaoqf@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_公司研究_点评报告_洋河股份（002304）：M3水晶版上市，梦之蓝组合拳成型》20201125 2.《华安证券_公司研究_点评报告_洋河股份（002304）：三季度收入转增，拐点或全面确立》20201022 3.《华安证券_公司研究_点评报告_洋河股份（002304）：M3提价，梦之蓝品牌势能持续提升》20200904 -50%0%50%100%150%200%20-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01洋河股份沪深300 洋河股份（002304） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 投资建议 此次洋河董事会调整明确表达了政府关于做大做强洋河的态度，新领导加入有望给公司的调整做出更大的支持，带来更多政府的力量和资源。产品上，M6+换代基本成功，水晶版延续M6+承载全新渠道控盘分利模式，有望与M6+形成组合拳，接力可期。洋河内部人事调整、组织分立、渠道改革、产品更新等调整已到位，洋河新一轮可持续成长周期正在路上。维持公司2020~2022年收入218、247、274亿元，同比分别-6%、+13%、+11%，归母净利润分别为74.9、81.5、92.5亿元，同比分别+2%、+9%、+14%，当前股价对应2020~2022年P/E分别为47.5x、43.7x、38.4x，维持 “买入”评级。 风险提示 渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+、水晶版推广进度不及预期。 [Table_ProfitDetail] 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 23126 21787 24650 27369 收入同比(%) -4.3% -5.8% 13.1% 11.0% 归属母公司净利润 7383 7491 8145 9251 净利润同比(%) -9.0% 1.5% 8.7% 13.6% 毛利率(%) 71.3% 71.8% 73.8% 75.1% ROE(%) 20.2% 17.0% 15.6% 15.1% 每股收益(元) 4.90 4.97 5.40 6.14 P/E 22.56 47.47 43.66 38.44 P/B 4.56 8.08 6.82 5.79 EV/EBITDA 17.32 42.99 35.13 29.68 资料来源：wind，华安证券研究所 oPrMrQmOpNsQzRqQoRpOnQ6M9R7NsQoOpNrQjMpPrQfQtRwPaQoOvMuOoPoRuOtQnQ洋河股份（002304） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 37806 43291 53148 63871 营业收入 23126 21787 24650 27369 现金 4300 11727 20441 30324 营业成本 6626 6151 6469 6815 应收账款 16 10 11 15 营业税金及附加 3201 3016 3412 3789 其他应收款 38 47 47 52 销售费用 2692 2770 3134 3480 预付账款 200 95 105 140 管理费用 1856 1580 1787 1984 存货 14433 12896 13932 14603 财务费用 -78 -86 -111 -43 其他流动资产 18819 18517 18611 18737 资产减值损失 -2 0 0 0 非流动资产 15649 15649 15649 15649 公允价值变动收益 -159 -920 -100 -100 长期投资 25 25 25 25 投资净收益 851 801 907 1007 固定资产 7257 7257 7257 7257 营业利润 9762 9905 10770 12234 无形资产 1747 1747 1747 1747 营业外收入 22 22 22 22 其他非流动资产 6620 6620 6620 6620 营业外支出 13 13 13 13 资产总计 53455 58940 68797 79519 利润总额 9771 9914 10779 12243 流动负债 16537 14527 16235 17703 所得税 2385 2420 2631 2988 短期借款 0 0 0 0 净利润 7386 7495 8148 9255 应付账款 1331 1160 1268 1330 少数股东损益 3 3 4 4 其他流动负债 15206 13368 14968 16373 归属母公司净利润 7383 7491 8145 9251 非流动负债 427 427 427 427 EBITDA 9367 7999 9541 10961 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 4.90 4.97 5.40 6.14 其他非流动负债 427 427 427 427 负债合计 16963 14954 16662 18130 主要财务比率 少数股东权益 -17 -14 -10 -6 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1507 1507 1507 1507 成长能力 资本公积 742 742 742 742 营业收入 -4.3% -5.8% 13.1% 11.0% 留存收益 34260 41752 49896 59147 营业利润 -9.7% 1.5% 8.7% 13.6% 归属母公司股东权益 36509 44000 52145 61396 归属于母公司净利润 -9.0% 1.5% 8.7% 13.6% 负债和股东权益 53455 58940 68797 79519 获利能力 毛利率(%) 71.3% 71.8% 73.8% 75.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 31.9% 34.4% 33.0% 33.8% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 20.2% 17.0% 15.6% 15.1% 经营活动现金流 6798 5678 7677 8744 ROIC(%) 17.8% 13.7% 13.8% 13.5% 净利润 7383 7491 8145 9251 偿债能力 折旧摊销 776 0 0 0 资产负债率(%) 31.7% 25.4% 24.2% 22.8% 财务费用 -3 0 0 0 净负债比率(%) 46.5% 34.0% 32.0% 29.5% 投资损失 -851 -801 -907 -1007 流动比率 2.29 2.98 3.27 3.61 营运资金变动 -271 -68 566 628 速动比率 1.40 2.09 2.41 2.78 其他经营现金流 7417 6615 7452 8494 营运能力 投资活动现金流 -1293 1749 1037 1139 总资产周转率 0.43 0.37 0.36 0.34 资本支出 -293 28 30 33 应收账款周转率 1438.16 22