动态跟踪报告：董事会成功换届，中炬开启新篇章

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年11月16日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 27.54元 中炬高新（600872） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 董事会成功换届，中炬开启新篇章 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -25%-13%0%13%26%38%17/1118/118/318/518/718/918/11中炬高新沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.97 流通A股(亿股) 7.97 52周内股价区间(元) 21.28-32.88 总市值(亿元) 219.39 总资产(亿元) 57.02 每股净资产(元) 4.37 相关研究 [Table_Report] 1. 中炬高新（600872）：Q3业绩增速放缓，机制改革加速有望释放活力 (2018-10-30) 2. 中炬高新（600872）：收入稳健增长，控费提升盈利 (2018-08-23) 3. 中炬高新（600872）：美味鲜Q2增速回升明显，集团业务贡献利润 (2018-07-15) [Table_Summary]  事件：鉴于公司第八届董事会任期届满，经董事会推荐陈琳、黄炜、周莹、周艳梅、余建华、彭海泓、秦志华、梁彤缨、陈燕维共九人为第九届董事会董事候选人。议案于今日股东大会获一致通过，公司董事会正式换届。  董事会正式换届，宝能掌控中炬更进一步。新董事会的6名非独立董事中宝能系背景董事占4席，中山国资背景董事占2席，此结构意味着宝能在董事会享有绝对话语权，对公司的掌控和开展进一步改革动作将有实质性帮助。目前宝能通过中山润田持有上市公司24.92%股权，为实际控制人，公司体制已经从国有企业转变为民营企业，体制松绑将有效激发活力。预计宝能后续将直接参与公司调味品业务的日常经营管理，并持续推进机制改革，经营效率和激励措施有望进一步增强，带动公司调味品业务实现加速增长。  宝能管理赋能，短期业绩有望加速，长期成长逻辑清晰。1、调味品主业：产能建设+区域扩张+餐饮渠道发力+品类协同发展，业绩成长确定性强。1）公司目前拥有产能将近50万吨，随着阳西基地三期以及阳西美味鲜工厂合计近100万吨产能的建设，保障未来扩张产能供应；2）公司目前强势区域在东南沿海及华南区域，向华中、华北、西南等弱势市场进军逐步完成全国化布局，市场扩张区域广；3）餐饮渠道是公司短板（占比20%多），相比海天（占比60%左右）提升空间大，带来增量明显；4）非酱油等调味品的协同发展也将是业绩增长的保障。2、地产业务开始贡献业绩，利润弹性大。由于政策原因，公司地产业务暂时贡献收入不多，随着房价上涨，存量和储备的地产资产未来可贡献收入也明显增加。随着政策加快落地，地产业务开始贡献业绩，将明显提升整体业绩。3、体制改革，管理改善。相比海天、千禾等民营机制，中炬国企机制导致业绩增长动力不足，管理效率低下，管理费用率将近10%，相比较海天的4.2%，仍有较大改善空间。目前公司已成功完成从国企到民企的体制转变，宝能将对公司进行管理赋能提升经营效率，改善整体盈利能力，同时激发公司积极性，业绩有望加速。  盈利预测与投资建议。预计2018-2020年收入复合增速为17.0%，归母净利润复合增速为28.6%，EPS分别为0.80、0.97、1.21元，对应PE分别为34X、28X、23X，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动，销售或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3609.37 4191.66 4937.07 5792.56 增长率 14.29% 16.13% 17.78% 17.33% 归属母公司净利润（百万元） 453.26 639.84 770.95 963.97 增长率 25.08% 41.16% 20.49% 25.04% 每股收益EPS（元） 0.57 0.80 0.97 1.21 净资产收益率ROE 14.82% 17.90% 18.49% 19.58% PE 48 34 28 23 PB 6.36 5.44 4.66 3.95 数据来源：Wind，西南证券 中炬高新（600872）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3609.37 4191.66 4937.07 5792.56 净利润 511.40 721.91 869.84 1087.62 营业成本 2191.89 2465.20 2886.27 3326.99 折旧与摊销 128.51 155.08 170.44 184.05 营业税金及附加 48.20 53.89 64.58 75.60 财务费用 60.45 58.68 59.24 57.93 销售费用 426.34 448.51 523.33 596.63 资产减值损失 22.78 6.00 5.00 5.00 管理费用 348.08 377.25 439.40 509.75 经营营运资本变动 -428.34 -344.66 -385.15 -451.76 财务费用 60.45 58.68 59.24 57.93 其他 355.81 -76.42 -74.65 -75.08 资产减值损失 22.78 6.00 5.00 5.00 经营活动现金流净额 650.62 520.60 644.72 807.76 投资收益 71.24 70.00 70.00 70.00 资本支出 -61.30 -150.00 -150.00 -150.00 公允价值变动损益 0.00 -0.02 -0.01 -0.01 其他 -509.68 67.98 67.99 67.99 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -570.98 -82.02 -82.01 -82.01 营业利润 611.03 852.11 1029.23 1290.65 短期借款 -5.00 -15.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.85 11.75 8.41 7.81 长期借款 -38.74 0.00 0.00 0.00 利润总额 609.18 863.86 1037.64 1298.46 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 97.77 141.95 167.79 210.84 支付股利 -111.53 -139.50 -196.93 -237.28 净利润 511.40 721.91 869.84 1087.62 其他 -124.91 -58.97 -59.24 -57.93 少数股东损益 58.14 82.07 98.89 123.65 筹资活动现金流净额 -280.18 -213.47 -256.17 -295.21 归属母公司股东净利润 453.26 639.84 770.95 963.97 现金流量净额 -200.68 225.10 306.53 430.54 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 240.76 465.86 772.40 1202.93 成长能力 应收和预付款项 123.04 151.33 170.13 205.04 销售收入增长率 14.29% 16.13% 17.78% 17.33% 存货 1412.96 1650.05 1910.26 2201.88 营业利润增长率 30.73% 39.45% 20.79% 25.40% 其他流动资产 1339.32 1555.39 1831.98 2149.43 净利润增长率 24.65% 41.16% 20.49% 25.04% 长期股权投资 30.56 30.56 30.56 30.56 EBITDA 增长率 21.81% 33.24% 18.11% 21.74% 投资性房地产 351.04 351.04 351.04 351.04 获利能力 固定资产和在建工程 1481.16 1484.72 1472.92 1447.51 毛利率 39.27% 41.19% 41.54% 42.56% 无形资产和开发支出 213.42 205.88 198.33 190.79 三费率 23.13% 21.10% 20.70% 20.10% 其他非流动资产 112.50 113.40 114.31 115.21 净利率 14.17% 17.22% 17.62% 18.78% 资产总计 5304.76 6008.24 6851.94 7894.39 ROE 14.82% 17.90% 18.49% 19.58% 短期借款 15.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.64% 12.02% 12.69% 13.78% 应付和预收款项 678.90 788.52 918.11 1067.11 ROIC 15.06% 18.05% 19.68% 22.11% 长期借款 19.83 19.83 19.83 19.83 EBITDA/销售收入 22.16% 25.43% 25.50% 26.46% 其他负债 1140.88 1167.62 1208.81 1251.93 营运能力 负债合计 1854.61 1975.96 2146.75 2338.86 总资产周转率 0.71 0.74 0.77 0.79 股本 796.64 796.64 796.64 796.64 固定资产周转率 2.97 3.37 3.84 4.50 资本公积 282.05 282.05 282.05 282.05 应收账款周转率 65.28 60.71 63.76 63.11 留存收益 2045.84 2546.17 3120.19 3846.88 存货周转率 1.59 1.61 1.62 1.61 归属母公司股东权益 3140.81 3640.86 4214.88 4941.57 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 115.05% — — — 少数股东权益 309.34 391.42 490.31 613.96 资本结构 股东权益合计 3450.16 4032.28 4705.19 5555.53 资产负债率 34.96% 32.89% 31.33% 29.63% 负债和股东权益合计 5304.76